时代天使研究报告：冠军微笑，天使创造 （报告出品方： 方正证券 ） 1、公司基本情况 1.1 公司简...

（报告出品方：方正证券）

1、公司基本情况

1.1 公司简介：中国隐形正畸行业龙头

时代天使是中国领先的牙齿隐形矫治解决方案提供商。时代天使科技 有限公司（简称“时代天使”）成立于 2003 年，2006 年时代天使标准 版获得国家药监局批准，成为首个在中国获得专利并上市的隐形矫治 器品牌；2015 年，公司获得松柏资本投资；2016 年开始公司逐步完 善产品线，现共有时代天使标准版、时代天使冠军版、COMFOS、时 代天使儿童版四款隐形矫治器产品。2021 年，公司成功在香港上市。 历经十八余年发展，公司已成为中国隐形矫治龙头。根据灼识咨询， 按 2020 年服务案例计量，公司以 41.0%的市占率位列中国隐形矫治市 场第二。

目前公司为牙科医生提供自研的数字化正畸解决方案“时代天使隐形 矫治系统”。系统由三部分组成，包括数字化辅助案例评估支持及矫 治方案设计服务、基于专门的矫治方案定制且可拆装的隐形矫治器、 以及云服务平台 iOrtho，帮助牙医为患者提供全面、高效且有效的正 畸治疗。

1.2 股权结构：松柏投资控股，股权激励充分

公司由松柏投资控股，李华敏为第二大股东。2015 年，松柏投资集团 向公司做出投资并成为公司的控股股东，截至 2021 年 11 月，松柏投 资持有 59.41%的股份，松柏资本拥有丰富的牙科及口腔护理行业投资 经验，产业资源丰富，能对公司进行全产业链赋能，助力公司发展。 CEO 李华敏女士控制的天荣企业持股 14.05%，为公司的第二大股东。

公司实施一系列股份激励计划，吸引和留住高管及核心员工。2015 年松柏资本掌舵公司，开始实施一系列员工股权激励计划，包括：1） 转让 12.80%的股权来推进实施收购之前预留的员工购股权计划；2）转让了 8.36%的股权给包括 CEO 李华敏女士在内的核心管理人员；3） 授予合计 6.71%的股权给高管、高级经理团队与员工骨干。公司于 2020 年 12 月采纳三个境外股份奖励计划，以取代此前的境内股权激励计 划。2020 年 12 月及 2021 年 1 月，公司进一步增加激励股份及根据股 份激励计划售出的购股权数目。

1.3 管理团队：具有口腔医疗与投资背景

管理团队经验丰富，背靠松柏资本，资源优势显著。时代天使核心管 理团队成员稳定、行业经验丰富。公司整个管理团队成员在相关行业 平均拥有约 20 年从业经验，核心管理层平均加入公司 10 年。董事会 主席冯岱先生是松柏投资集团联合创始人，拥有超 15 年医疗健康行 业经验，负责公司整体战略规划、管制及业务方向；创始人、首席执 行官李华敏女士拥有近 20 年的口腔医疗行业经验；首席医学官田杰 先生拥有 20 余年行业经验，是中国最早从事无托槽隐形矫治技术临 床应用研究、推广的专家之一。

1.4 募资用途：主要用于基地建设与提升研发能力

募集资金主要用于创美基地的建设以及提升研发能力。公司此次 IPO 所募资金将有 39.9%用于无锡创美基地的建设，无锡创美基地包括 5.6 万平方米的厂房（预计 2023 年 12 月竣工）以及 7 万平方米的研发中 心（预计 2024 年 7 月竣工）。创美基地内的新生产设施全面投入使用 后，预计到 2026 年，年设计产能可达 1 亿个隐形矫治器。所募资金 将有 18.3%用于提升研发能力：产品研发方面，公司将着力于研发新 材料、新产品功能及特点、新的生产技术；软件开发方面，公司将着 力于推进新矫治方案系统及人工智能与数字化正畸的应用。此外，公 司还将投入一定的资金于数字化运营、扩大销售团队、扩大营销与品牌推广活动、优化医学服务、补充营运资本。

2、隐形正畸行业：空间广阔，渗透率尚低，格局集中

2.1 隐形正畸赛道长坡厚雪，中国市场更具发展潜力

错颌畸形是指人的生长发育过程中，由于先天的遗传因素或后天的环 境因素等造成的牙齿排列不齐、上下牙弓牙合关系异常、颌骨大小形 态位置异常面部畸形等。根据安氏错颌畸形分类方法，错颌程度根据 严重程度从轻到重可分别 I/II/III 三类。安氏 I 类为中性错颌，主要症 状为牙列拥挤、上牙弓前突、双牙弓抄前突、双尖牙开颌、牙齿错位 等；安氏 II 类为远中错颌，主要症状为前牙深覆盖、深覆合 、牙列 拥挤、开唇露齿等；安氏 III 类为近中错颌，主要症状为上颌正常但下 颌前突、下颌正常但上颌后自缩、或者两者都有。

2020 年全球/中国正畸市场规模为 594 亿/79 亿美元，过去 5 年 CAGR 为 8.3%/18.1%。根据灼识咨询，市场规模方面，全球正畸市场规模由 2015 年的 399 亿美元增至 2020 年的 594 亿美元，对应 CAGR 为 8.3%。 其中，中国市场规模增速远超全球，2015-2020 年 CAGR 为 18.1%。预 计 2020-2030 年全球/中国正畸市场规模 CAGR 分别为 7.0%/14.2%。病 例数方面，全球正畸病例数从 2015 年的 1180 万例增长至 2020 年的 1700 万例，对应 CAGR 为 7.7%，预计 2030 年全球正畸病例数有望达 3200 万例。其中，中国地区正畸病例数量增速引领全球，中国地区案 例数从 2015 年的 160 万例增长至 2020 年的 310 万例，对应 CAGR 为 13.4%，预计 2030 年中国正畸案例数将达到 950 万例。

正畸治疗主要有两种方法：传统正畸疗法及隐形矫治疗法，后者具备 多重优势。传统疗法采用金属牙套、舌侧矫治器、陶瓷牙套或其他可 见矫治器。隐形矫治疗法采用定制生产的可摘隐形矫治器。传统正畸 疗法为错颌畸形的主要疗法，但存在不美观、舒适度低、对医生技术 要求高等多个限制因素；隐形矫治疗法于 1998 年在美国首次推出， 打破了传统正畸疗法的限制，拥有美观、舒适度高、就诊频率低且时 长短等多个优点，正逐步吸引越来越多的患者使用隐形矫治方法。

2020 年全球隐形矫治市场规模为 122 亿美元，过去 5 年 CAGR 为 25.3%。市场规模方面，根据灼识咨询，就零售销售收入而言，全球 隐形矫治市场由 2015 年的 40 亿美元增至 2020 年的 122 亿美元，对 应 CAGR 为 25.3%。预计 2020-2030 年期间，全球隐形矫治市场将以 14.2%的复合增长率进行增长，2030 年市场规模有望达 462 亿美元。 案例数量方面，全球隐形矫治器治疗病例数从 2015 年的 80 万例增长 至 2020 年的 290 万例，对应 CAGR 为 28.7%。预计 2020-2030 年期间， 全球隐形矫治器治疗病例数将以 15.1%的复合增长率进行增长，2030 年全球隐形矫治器治疗病例数有望达 1180 万例。（报告来源：未来智库）

中国隐形正畸行业仍处于萌芽阶段，未来有望持续高增长。市场规模 方面，根据灼识咨询，中国隐形矫治市场在 2019 年成为全球第二大 市场，中国隐形矫治市场规模由 2015 年的 2 亿美元增至 2020 年的 15 亿美元，对应 CAGR 为 44.4%。预计 2020-2030 年期间，中国隐形矫治 市场将以 23.1%的复合增长率进行增长，2030 年市场规模有望达 119 亿美元。案例数方面，中国隐形正畸病例数从 2016 年的 10 万例增长 至 2020 年的 50 万例，中国隐形正畸病例数占正畸病例总数的比例从 2016 年的 5.3%提升至 2020 年的 9.7%，预计到 2030 年这一比例有望 持续提升至 40%。

由于面型差异，中国复杂型错颌畸形患病率更高。面型分为直面型、 凹面型与凸面型三类。亚洲人多为蒙古人种，颌骨较小，大多呈现微 凸面型，很容易拥挤，矫正需要拔牙的概率高达 60%。而欧美人的面 型较直，多为直面型，颌骨更大，牙弓更长，所以拥挤的情况相对较 低，正畸需要拔牙的比例仅为 10%-20%。第二级及第三级错颌畸形病 例被视为复杂型错颌畸形病例。根据灼识咨询，2020 年，中国、美国 的错颌畸形整体患病率分别为 74%、73%。病例数方面，2020 年中国、 美国错颌畸形病例数分别为 10.4 亿、2.45 亿个。但中国复杂型错颌畸 形患病率远高于美国，中国复杂型错颌畸形患病率为 49%，美国这一比例仅为 23%。

中国隐形矫治器渗透率远低于美国。2020 年中国接受治疗的 310 万错 颌畸形病例中，仅有 11.0%使用隐形矫治器，而美国接受治疗的 440 万错颌畸形病例中有 31.9%使用隐形矫治器。

2020 年中国近四成成年人采用隐形矫治，而绝大部分青少年选择传统 正畸疗法。根据灼识咨询，2020 年中国已接受治疗病例中，成年人选 择隐形矫治的比例为 38.9%，儿童青少年这一比例仅为 4.5%，即约 95.5%的儿童青少年使用的是传统正畸疗法。造成这一差异的原因主 要是成人与青少年正畸需求和能力不同：1）成人矫治更多是为了帮 助改善面型、骨骼问题，从而获得更好的美观度，因此美观、舒适度 高的隐形矫治器产品成为首选；2）成人群体支付能力高，对价格相 对高昂的隐形正畸接受度更高。长期来看，随着青少年自我意识的提 升，对正畸美观度的需求也将逐步提高。与此同时，对标美国儿童青 少年中约 16%使用隐形矫治器，未来中国青少年选择隐形正畸的比例 具备较大提升空间。

2.2 供需两端双向推动中国隐形正畸行业较快发展

2.2.1 需求端：经济发展、口腔护理意识提升、颜值经济驱动

经济发展推动居民医疗保健消费支出不断提升。根据国家统计局数 据，我国人均 GDP 不断增加，2019-2020 年人均 GDP 连续两年超 1 万 美元；同时，全国居民人均可支配收入稳步提升，全国居民人均可支 配收入从 2013 年的 18311 元提升至 2020 年的 32189 元，在中国居民 的生活水平不断改善的大背景下，中国人均医疗保健消费支出也不断 提升，从 2013 年的 912 元提升至 2020 年的 1843 元。中国人均口腔 消费支出也不断增加，2020 年中人均口腔消费支出同比增加 13%达 136 元，但与韩国、美国、日本相比仍有较大差距，2020 年中国人均 口腔消费支出仅为韩国的 5%、日本的 6%、美国的 9%，未来仍具备 较大的提升空间。

国民口腔护理意识不断提升，口腔医疗服务市场规模与口腔护理行业 销售额持续扩大。2017 年，全国第 4 次口腔健康流行病学调查结果显 示，我国城镇居民口腔健康素养水平逐步提高，口腔健康知识的公众 知晓率超 6 成，高达 94.9%的调查对象认同口腔健康的重要性。2019 年，国家卫生健康委印发《健康口腔行动方案（2019-2025 年）》，明 确健康口腔行动的指导思想，进一步助力我国居民口腔健康素水平的 提升。在国民口腔护理意识提升的大背景下，中国口腔医疗服务市场 规模不断扩大。2020 年中国口腔医疗服务市场规模达 1199 亿元，口 腔护理行业销售额达 491 亿元。预计随着疫情逐步好转，口腔医疗服 务市场规模与口腔护理行业销售额有望稳步提升。

牙齿矫正成为口腔护理第一需求。2021 年，年轻用户更关注牙齿的整齐，助力 完美微笑的正畸及牙套成为该群体的重点关注内容。对口腔护理的需 求点进行统计，牙齿矫正、牙齿健康、牙齿美白、口气清新依次成为 消费者口腔护理的前四大需求点。随着消费者口腔护理意识不断提 升，牙齿矫正又成为口腔护理第一需求，我们认为中国未来的正畸市 场存在较大的发展空间。

颜值经济下，正畸需求势在必行，隐形矫治是更优选择。牙齿的整齐 度对面部曲线、笑容的美观度有着重要影响，进而会对人们的颜值、 社交自信度等产生一定影响。在经济不断发展，互联网信息化的时代， 颜值经济逐步兴起，消费者对牙齿美学的重视程度逐步提高。消费者审美意识觉醒，对齿科美学的认知度提升，约 58.2%的人在有 条件的情况下会尝试齿科美学医疗服务，28.4%的人没有尝试过但能 够明白齿科美学的重要程度。消费者逐步认识到牙齿对颜值的影响， 对牙齿矫正的关注度也大幅增加。根据蛋壳研究院数据，2020 年牙齿 矫正的关注度流量不断攀升。隐形矫治具备美观、便捷、卫生等显著 性优点，对审美意识觉醒的人群而言或成为替代传统正畸的更优选 择。

2.2.2 供给端：技术迭代创新、拓展产品线、赋能全科牙医

隐形矫治领域头部品牌不断精进技术，提高产品矫治效果。（1）隐适 美的技术从最初简单牙齿的排齐（G1）、较复杂牙齿的移动（G2）、前 牙牙齿转矩的控制（G3）、开颌的治疗（G4）、深覆合的治疗（G5）、 到第一磨牙拔除后的治疗（G6）、后牙开颌的治疗（G7）、再到生长期 骨性 II 类错颌的矫正（MA）、优化治疗牙齿拥挤反颌及深覆合（G8）， 适应症几乎覆盖了传统固定矫治的所有领域。（2）时代天使从 2015 年至今陆续推出 A6、A7、A8 三大解决方案，针对复杂病例如骨型Ⅱ 类错颌畸形病例、拔除前磨牙病例、内倾型深覆合上颌推磨牙远移病 例、III 类下颌推磨牙后移病例、双颌推磨牙远移病例等推磨牙远移病 例推出了治疗效果更好、治疗速度更快的解决方案。（3）正雅现共有 S1-S17 共 17 种解决方法，较好的攻克了凸面畸形、深覆合、骨源性 突面畸形非拔牙病例、偏颌等复杂案例的矫治难关。

膜片方面，各品牌凭借自身研发实力不断改善材料性能。膜片直接影 响隐形牙套的矫治效果，PETG、TPU 等热压膜材料是隐形矫治器的核 心材料，PETG 多用于植入式医疗器械、矿泉水瓶等的生产中，弹性模 量偏硬，但透明度高；TPU 是输液管、输血袋等的原材料，弹性和抗 断裂性能较好，但硬度和透明度较弱。目前行业对热压膜材料的研究 已经比较透彻，将两种高分子材料复合，做成多层膜片或按不同比例 配比，可以弥补彼此的缺点，得到更好的性能。因此，各品牌都在不 断通过添加其他物质进行改性或者改变材料的层次结构来尝试获得 拥有更优秀性能的新材料。

隐形矫治品牌的产品线日益完善，其适应症几乎覆盖了传统固定矫治 的所有领域。（1）隐适美从品牌成立至今，共历经 3 次适用范围的扩 充，产品使用范围从原先简单的恒牙列矫治，逐步扩大至乳牙列、混 合牙列、下颌前移及开颌等。截至 2021 年 11 月，隐适美共有 5 个系 列产品，能满足不同年龄、不同错颌畸形程度患者的需求。根据 21 年 6 月 Candidnick 的 CEO 采访披露，隐适美系统几乎可以解决 90%的 现有错颌案例；（2）时代天使现共有 4 款产品，能够覆盖从儿童到成 年人、轻度至重度的错颌案例；（3）正雅现共有 6 款产品，产品整体价位略低于隐适美与时代天使，但 6 款产能亦能覆盖轻度至重度的错 颌案例。

多年来，各隐形正畸品牌不断从解决方案、膜片材料等方面优化产品 效果，同时也根据不同患者的矫治需求推出了更具针对性的产品系 列，扩大了隐形矫治器可覆盖的病例范围，优化了隐形矫治器的治疗 效果，推动着中国隐形矫治行业不断发展。 我国正畸医生数量短缺，每 10 万人中仅有 0.4 名正畸医生。根据灼识 咨询，2020 年，美国全科牙医、正畸医生数量分别为 15.84 万、1.08 万人，相当于每 10 万人中有 47.8 名全科牙医及 3.3 名正畸医生；2020 年中国全科牙医、正畸医生数量分别为 27.75 万、0.61 万人，相当于 每 10 万人中有 19.5 名全科牙医及 0.4 名正畸医生。由此来看，中国 全科牙医及正畸医生数量较为短缺，一定程度上阻碍了中国正畸行业 的发展。

正畸医生短缺系中国对正畸医生的培养难度大、准入门槛较高。国内 要求候选人拥有口腔正畸学硕士学位并成为中国正畸学会或世界正 畸联盟等现有牙齿正畸机构的会员等。一般来说，中国培养一名口腔 正畸专业医师需要 7-8 年，候选人同时需要额外进修审美学科和矫正 器调整学科，高难度、长周期的培养过程限制了中国正畸医生数量。

隐形矫治赋能全科牙医，突破正畸医生人数瓶颈。隐形矫治器对医生 专业正畸能力的要求低于传统矫治方法，医生准入门槛降低，全科医 生在进行适度的培训后，辅以隐形矫治解决方案提供商的医学与技术 支持，全科牙医亦可上手操作，有效扩大了能提供正畸服务的医生群 体，打破了因正畸医生人数不足造成的行业发展限制。

提高椅旁周转率，赋予医生采纳隐形矫治的动力。传统正畸每 4-6 周 需要复诊，每次复诊时需要医生手动对弓丝、牙套位置等进行调整， 单次耗时约 50 分钟，而隐形矫治复诊频率低，仅需每 8-12 周复诊， 复诊时医生对牙齿位移状况进行检查，单次耗时约 15 分钟。隐形矫 治显著地降低患者的复诊频率、缩短就诊时长，有效地提高了医生的 椅旁周转率，有助于进一步提高牙医群体的生产力。

2.3 空间测算：到 2030 年中国隐形正畸市场规模约为 800 亿元

根据灼识咨询，2020 年中国错颌畸形患病为 74%，正畸人群总数约 10.36 亿人；2020 年中国正畸病例数为 310 万例，正畸整体渗透率约 0.3%。我们预计到 2030 年中国隐形正畸市场规模约为 800 亿元，目 前中国隐形正畸市场仅百亿规模，未来 10 年增长潜力很大。

核心假设：

1） 将正畸的核心消费人群分为 5-19岁的儿童青少年群体，以及20-39 岁的成年人群体。人口出生率下滑大背景下，假设中期 2030 年 5-19 岁、20-39 岁群体数量大致不变；

2） 到 2030 年两个核心消费群体的错颌患病率与 2020 年的患病率持 平，均为 74%；

3） 考虑到现在隐形正畸主要在一二线城市，未来随着隐形矫治的不 断普及，市场会逐步向低线城市下沉，对应产品策略可能会更加亲民， 预计到中期 2030 年成人与儿童青少年的终端平均客单价有所下滑；

4） 美国隐形矫治市场发展早于中国，2020 年美国市场中隐形矫治器 在儿童青少年、成年人接受矫治的案例中所占比例分别为 16%、64%， 以 2020 年美国隐形正畸的渗透率数据为中国隐形正畸市场的中期渗 透率对标数。

2.4 竞争格局：CR2 超过 80%，行业双寡头格局有望延续

我国隐形矫治解决方案市场集中度高，CR2 超 80%。根据灼识咨询， 2020 年，就隐形矫治方案达成案例数而言，隐适美、时代天使、正雅 达成案例数分别为 13.9 万例、13.8 万例、2.9 万例，对应市占率分别 为 41.4%、41.0%、8.6%，行业 CR2 达 82.4%，呈现双寡头格局。

隐形矫治行业进入壁垒高，龙头品牌护城河深厚，未来双寡头格局有 望延续。这具体体现在以下几个方面：

1）强大的跨学科能力形成技术壁垒：隐形矫治解决方案需要具备包 括口腔医学、生物力学、材料科学、计算机科学及智能制造技术在内 的跨学科能力。例如需要通过生物力学研究和临床验证来优化矫治方 案设计能力，利用人工智能和大数据分析进行建模，预测模拟牙齿在 每一阶段的位移大小与方向，从而制定出效果更优的解决方案。

2）案例量的积累需要经过多个产品治疗周期：方案设计的精度与品 牌案例量高度相关，但隐形矫治周期较长，且医生与消费者对品牌建 立信任需要一定的时间，因此品牌积累到一定的案例量前期需要大量 的时间。以隐适美为例，积累第一个全球 100 万案例耗费十余年，但 此后达成 100 万案例所需的时间不断缩短，后期公司仅用不足 1 年时 间就完成了 600 万案例至 700 万案例的跨越。

3）医生熟悉品牌后会形成较强的粘性：隐形矫治费用高、周期往往 长达 2 年、中途难以更换品牌，因此医生在选择隐形矫治器品牌时往 往较为谨慎，头部品牌隐适美和时代天使在牙科医生与患者中均已积 累了较好的口碑，新进入者难以短期内建立高品牌知名度与客户忠诚 度。此外，医生选择品牌后，前期需要一定的学习时间，在积累一定 的案例数量后才能较为熟悉地适应某个隐形矫治品牌，因此医生切换 隐形矫治器品牌的成本较高。一旦医生熟悉某个品牌后，医生会对品 牌形成依赖性。

4）规模定制的能力构筑进入壁垒：每个隐形矫治方案通常需要 40-60 副隐形矫治器，而每个隐形矫治器都需要根据不同患者的特定治疗阶 段进行定制，因此对隐性矫治品牌的规模化定制能力提出了较高要 求，新进入者无法在短期内储备顶级隐形矫治器设计人员、全面的数 字定制设计系统、充足的 3D 打印机以及其他隐形矫治器制造设备与 基础设置。 头部品牌隐适美与时代天使在方案设计精度、医生粘性、规模化制造、 案例库积累等方面构筑的先发优势已经铸造了较高的竞争壁垒，短期 内难以被超越，双寡头竞争格局有望延续。（报告来源：未来智库）

3、公司核心竞争力：五大竞争优势共筑护城河

3.1 产品：产品线全面，持续创新升级

产品矩阵丰富，覆盖面广泛。从 2006 年推出首款“时代天使标准版” 至今，公司目前共布局了 4 款隐形矫治产品，能够满足不同年龄段、 不同错颌难度、不同消费能力的客户群体需求。

1）时代天使标准版：是公司的首款隐形矫治产品，于 2006 年获得国 家食品药品监督管理局批准上市，可用于多种错颌畸形，如牙齿拥挤、 牙间距过宽、牙开合、深覆合、龅牙等。

2）时代天使冠军版：于 2016 年推出，在硬膜基础上增加软膜材料， 软膜材料佩戴一周来快速启动牙齿的移动、硬膜材料佩戴 3 天来更精 准的控制牙齿的移动，因此时代天使冠军版可以处理更为复杂的错颌 案例并将治疗周期缩短约 30%。

3）COMFOS：于 2017 年推出，定位具有简单的错颌畸形的年轻人， 标价较标准版降低约 1/3，具有快捷、舒适及实惠的优点。

4）时代天使儿童版：于 2019 年推出，是中国首个专门针对 6-12 岁儿 童的综合隐形矫治解决方案，针对儿童设计和定制附件，体积更小、 固定力更强。

隐形矫治技术横跨临床口腔医学、生物力学、材料科学、计算机科学 及智能制造技术五大领域，时代天使通过“软件+硬件”两大方面的 持续研发，不断优化产品。在软件方面，公司目前已开发且持续更新了多个技术及数据平台，主要包括： 1）A-Treat 平台：能够记录存储牙医的矫治方案设计偏好，为牙医及 时提供矫治方案，降低沟通成本； 2）masterForce 系统：能够可视化呈现矫治受力及牙齿移动，精准预 测矫治设计偏差，对这种偏差进行弥补，优化治疗效果； 3）masterEngine 平台：能够实现多场景下数据的精准提取及融合， 协助牙医的诊断及矫治方案设计流程，公司还基于该平台推出了智能 根骨系统，帮助牙医实现 360 度观察根骨状态； 4）时代天使智美系统：实时交互并将牙医的输入与系统内的医学规 划及积累的专家方案相整合。

在硬件方面，公司通过“正畸装置及附件+膜片材料”两个方面进行 产品的优化： 1）公司开发了一系列的装置及附件，附加在公司的各种隐形矫治器 之上，优化矫治效果。2020 年，公司发布全新的“天使扣 angelButton+ 天使杆 angelArm”隐形矫治力系统，与公司各种隐形矫治器的配合应 用，能为亚洲人常见的上颌骨突出及下颌骨后缩等骨性错颌畸形问题 提供更好的解决方案。

2）膜片材料方面，公司自研的两款膜片材料性能优越，更适合亚洲 人的错颌矫治。时代天使基于材料学、生物力学等多方面自研两款主 打材料：Master control 与 Master control S。Master control 的力学性能 更强大，能提供持久的矫治力与能量，Master control 推出之际被权威 机构 UCLA Dental Research Service Center 认为“具有全球隐形矫治材 料评测中的最高品质”。Master control S 则具有自适应性、记忆性、 超弹性、抗撕裂性、抗染色性及更好的隐形效果。此外，亚洲人通常 为突面型，牙量大于骨量，正畸诉求多是前牙内收这类复杂病例，要 求矫治器有很好的控根移动效果，同时对矫治器材料的刚性提出更高 要求，因此时代天使的膜片硬度高于起源于欧美的隐适美，时代天使 的膜片材料更适合亚洲的错颌矫治。

公司创造性地发布了 A6、A7、A8 三大解决方案，能够较好地解决中 国普遍存在的复杂病例。其推出的 A6 方案主要针对“短下巴”“下巴 后缩”等亚洲人突面型发病特征；A7 方案针对拔除前磨牙病例隐形矫 治，能够有效保证支抗牙的稳定性，使尖牙整体移动控制、切牙转矩 控制更有效；A8 方案则能够有效地处理内倾型深覆合上颌推磨牙远移 病例、III 类下颌推磨牙后移病例、双颌推磨牙远移病例等推磨牙远移 病例。

3.2 渠道：直销为主、分销为辅，医生资源是渠道力的关键

公司采取直销为主、分销为辅的销售模式。直销模式下，公司通过持 有第二类医疗器械经营备案凭证的全资附属子公司向医院和牙科诊 所直接出售产品及服务；分销模式下，公司通过分销商的渠道资源来 接触到分散的目标用户。直销模式为提供隐形矫治解决方案收入的主 要来源。2018-2020 年，直销模式产生收入分别为 4.14 亿、4.40 亿、 5.31 亿元，占提供隐形矫治解决方案产生收入的 89.0%、70.1%、66.4%。

直销模式下，公立医院平均售价高于私立诊所。由于公立医院审核、 批准及结算周期相对较长，公司给公立医院的平均售价更高。2020 年， 公立医院平均售价为 1.12 万元，私立诊所平均售价为 0.8 万元。销售 量方面，公立医院销量逐年下滑，从 2018 年的 0.43 万例下滑至 2020 年的 0.12 万例；而近年来私人诊所的销量大幅提升，从 2018 年的 5.81 万例提升至 2020 年的 8.22 万例。对应收入方面，私人诊所是直销模 式的主要收入来源，2020 年私人诊所贡献收入 5.18 亿元，占直销收 入的比例达 98%。

时代天使为牙科医生提供操作更加简单、高效、精准的隐形矫治产品， 持续赋能牙科医生： 1） 借助可视化功能帮助医生进行方案设计。公司通过数字化系统让 牙科医生看到 3D 治疗过程及治疗的可能结果，牙科医生能分析多 种不同的矫治方案，并根据具体的情况为患者选择最合适的方案。 2） 提高椅旁周转率。时代天使隐形矫治器无需医生将矫治器粘接在 患者牙齿上也无需手动调整弓丝，可以减少患者在整个治疗过程 中的就诊频率和时长，提高医生的工作效率。 3） 扩大正畸治疗服务的医生群体。传统正畸治疗只能由专业正畸医 生参与，而时代天使隐形矫治器通过全面的医学服务及技术支持， 让全科牙医也能参与，降低了正畸治疗对牙科医生技术能力的要 求，扩大了能够提供正畸治疗服务的牙科医生群体数量。

在一系列赋能的作用下，公司服务的医生群体数量不断增加。越来越 多的牙科医生了解并认可时代天使隐形矫治器产品的优势，公司服务 的牙科医生数量逐步增加，从 2018 年的 1.15 万位增加至 2020 年的 1.99 万位。

医生切换品牌的成本高、意愿低，公司日益庞大的服务医生数量筑造 长期发展壁垒。1）错颌矫治整个周期往往长达两年，矫正途中医生 较难更换治疗方法，因此牙科医生在选择隐形矫治品牌时高度谨慎； 2）隐形矫治过程精细，需要精准的矫治力才能达到理想位移，对产 品品质要求较高，且治疗结果遵循“循证医学”，产品的效果与口碑 积累大多需要 5-6 个矫治周期，而时代天使产品已经在牙科医生和患 者中建立了良好的口碑，新进入者难以短期内突破；3）医生若上手 新的矫治系统要一定的时间，达到一定案例积累量后才能较为熟练的 进行操作，整体时间花费较久，因此医生切换品牌的意愿相对较低。

3.3 研发：拥有最大亚洲人种数据库，形成正反馈机制

公司持续加大研发投入，以计算机科学及软件开发为重点。正畸治疗 涉及口腔医学、生物力学、材料科学、计算机科学及智能制造技术等 一系列相关领域的知识，因此需要持续且深厚的研发投入来保障技术 的领先性。公司为研发计划投入大量资源，2018-2020 年公司研发支 出分别为 0.50 亿、0.81 亿和 0.93 亿元，研发费用率为 10.3%、12.5% 和 11.4%。截至 2020 年底，公司研发团队共有 123 人，占同期员工总 数的 9.4%，其中软件与算法人员占比最高为 67%，硕士、博士学位人 员占比 38%。未来，公司研发投入重点为计算机科学及软件开发，不 断改进数据分析及机器学习能力。

公司投入大量资源与国内最知名的口腔机构开展合作。2015 年，公司 正式启动 A+计划，推动公司与高校、口腔医院、医学院校及其他研究 机构的合作。2015 年公司便与南京医科大学附属口腔医院合作设立口 腔正畸数字化诊疗中心，此后陆续推进了与四川大学华西口腔医院、 上海九院、江苏省产业技术研究院、浙江大学等机构的合作。公司通 过在临床口腔医学、生物力学、材料科学、智能制造技术及计算机科 学方面的研发活动，推动数字化正畸及人工智能技术在牙科及口腔领 域的应用、以及隐形矫治器材料与制造技术的创新。

公司拥有最大的亚洲人种口腔医学数据库，先发优势显著。公司 2006 年推出首款隐形矫治器产品后，随着产品线的不断完善以及技术的持 续更新迭代，公司案例数量不断攀升，达成案例数从 2018 年的 7.77 万例提升至 2020 年的 13.76 万例。产品经过 15 年的发展沉淀，截至 2021 年上半年，公司累计拥有约 70 万亚洲人种的案例数据库。全球 隐形正畸龙头隐适美在全球的累计案例约 1000 万例，其中亚洲案例 的数据量与时代天使相当。公司专业的研发团队能在充足的亚洲人种 案例基础上对产品与技术进行持续的优化更新。而隐形矫治本身的周 期一般长达 2 年，新进入者无法在短期内完成案例数据的积累，公司 已经具备了较强的先发优势，短期内难以被超越。

丰富的数据库成为公司正反馈机制的基础。数据库越齐全的品牌，能 更好的借助大数据与人工智能帮助医生处理患者错颌数据，因而可以 获得更多医生的认可。医生认可度提升直接带来品牌用户数增加，案 例数量不断积累，算法精度得到不断优化，对应的矫治方案精准度越 来越高，产品的品牌力因而不断提升，在此背景下，选择品牌的医生 与用户数量越来越多，正反馈机制逐步形成。

3.4 生产：具备大规模、高精度的智能定制能力

隐形矫治对企业的生产能力提出较高要求。每位患者的牙齿情况不 一，因此隐形矫治器的生产过程涉及个人定制化生产工艺。在矫正方 案设计中，每一个牙齿都是独立的受力个体，正畸时牙齿的位移为毫 米级位移，对矫治器的精度提出较高要求。此外，一份矫治方案往往 涉及几十副矫治器，因此需要企业具备大规模的精准生产能力。

公司积极布局自动化生产线，生产效率大幅提升。2010 年公司将制造 中心搬至无锡，2011 年在无锡生产基地建立了 3D 打印基地，开始将 3D 打印技术应用到标准化生产流程。2017 年公司建立第一条自动化 生产线，并在 2018 年投产，帮助公司快速实现规模定制。公司部署 的第四代 3D 打印机是目前最先进的隐形矫治器生产设备之一，通过 自定义的内置参数能够满足公司大规模生产需求，生产速度比行业平 均快 25%-50%。公司的隐形矫治器主要通过自动化生产线进行生产， 促使公司的生产效率翻倍，同时最大限度减少人为误差。

建设无锡创美基地进一步提高公司产能。2018-2020 年，公司产能不 断提升，年产能从 2018 年的 680 万个提高至 2020 年的 2190 万个。 2018-2020 年产能利用率分别为 99.6%、76.9%和 74.0%。产能利用率 略有下滑主要系：1）新建自动化生产线在调试阶段利用不足；2）疫 情影响生产设施的利用率。随着公司业务规模的不断扩大，公司计划 建设总面积达 12.6 万平方米的无锡创美基地来扩大自动化生产线总 数，提高公司总产能。2020 年 6 月，无锡创美基地已正式开工建设。

创美基地计划在 2026 年实现 1 亿个年设计产能。公司计划 2021-2023 年每年为创美基地的新生产设施购买两条自动化生产线，各条自动化 生产线设计产能为 1000 万个/年，成本为 3000 万元，预计使用寿命 为 10 年。因此，公司预期在 2021-2023 年总设计产能达 500 万、2500 万和 4500 万个，预期产量为 375 万、1875 万和 3375 万个。此外，公 司计划于 2026 年之前拥有合计 11 条自动化生产线，实现隐形矫治器 年设计产能 1 亿个。（报告来源：未来智库）

3.5 营销：B 端与 C 端结合，提升医生与消费者认知度

3.5.1 To B：采用学术营销，打造品牌专业度

公司采取学术营销方法，与医院、专业学术机构等开展合作，通过共 同组织举办学术会议、开展专业隐形正畸培训、举办学术座谈会、出 版发表隐形正畸相关文章等形式，直接面向牙科医生进行隐形矫治器 产品的营销，扩大产品的学术影响，提高品牌在医生群体中的知名度 与认可度，进而增加公司服务的牙医医生人数，带动牙医主动向患者 推荐公司的隐形矫治产品。

2014 年起，公司开始组织并主办年度学术会议 A-Tech 大会，借助 A-Tech 大会召集隐形矫治行业专家及牙科医生，向参会者分享隐形矫 治行业及公司的最新成果，为参会者提供了思想交流的平台。长期来 看，A-Tech 大会能够促进行业资源整合，鼓励产学研合作并促进技术 发展与创新。

公司开展多个培训项目，为牙科医生提供数字化隐形矫治的培训课 程，向更多牙科医生宣传隐形矫治器治疗的优势，进而扩大公司服务 的医生群体。2017 年以来，公司开始与美国加州大学洛杉矶分校牙科 研究服务中心合作，为牙科医生提供数字化正畸方面的认证培训项 目；2019 年，公司与中国牙病防治基金会推出“育龙计划”，为正畸 学研究生提供现金、标准的数字化隐形矫治器治疗培训。

3.5.2 To C：多种方式并举建立品牌认知度

通过“微笑测试”来做市场教育，普及整齐牙齿的重要性。公司官网 首页设置笑容灿烂、露出洁白整齐牙齿的面部图片，并通过“美丽” 等字眼，暗示消费者口腔和“美”息息相关。接着通过“微笑测试”， 设定从早上 6:00 至晚上 12:00 的 10 个生活场景，让消费者切身体会 整体美观的牙齿对生活的重要性，进而唤醒消费者潜在的隐形正畸需 求。

借助新媒体营销，打开产品知名度。公司在小红书、微博、哔哩哔哩 等新媒体渠道进行广告投放；鼓励素人和 KOL 进行矫治经验分享，截 至 21 年 11 月，小红书上搜索“时代天使”，有超过 2 万条笔记；公 司也借助医美机构和专业牙医对产品功效特点进行宣传。在新媒体渠 道品牌宣传的推动下，C 端消费者对隐形矫治的接受度提高，对时代 天使产品的认可度特逐步提升。

与体育总局合作，深化品牌形象。2017 年 9 月，时代天使与国家体育 总局达成合作，为他们提供牙齿正畸及口腔护理方面的专业服务，让 他们在比赛中更加自信，在登上赛场及领奖台上展示中国奥运冠军灿 烂的笑容。公司与体育总局达成合作后，一方面能加大品牌曝光，另 一方面也能借助体育明星这一符号化的群体，寓意体育健儿坚持追寻 的精神与时代天使一次次修改打磨研发技术、创造产品与设计治疗方 案的极致精神契合。

4、财务分析：成长性较强，盈利能力维持较高水平

收入保持较快增长，拓展口腔扫描仪业务。2018-2020 年，公司总营 收分别为 4.88/6.46/8.17 亿元，2021H1 公司总营收为 5.71 亿元，同比 增加 85.0%。分业务来看，公司隐形矫治解决方案是收入的核心来源， 在总收入中占比超过 90%。2018-2021H1 公司隐形矫治解决方案收入 分别为 4.65/6.28/7.99/5.33 亿元。2021 年公司与松柏牙科签订口腔扫 描仪买卖协议，获得在中国独家销售其子公司生产的部分口腔扫描仪 的权利。2021H1 公司口内扫描仪业务收入为 0.29 亿元，占总收入的 5.0%。

公司成本主要包括原材料与耗材和员工成本。成本方面，公司的成本 开支主要包括原材料与耗材、员工成本、生产成本、折旧及摊销开支 以及交付成本等。其中，原材料与耗材和员工成本为主要成本，2020 年占比分别为 50.4%和 27.2%。 公司整体毛利率较高，提供隐形矫治解决方案毛利率稳中有升。 2018-2021H1，公司整体毛利率分别为 63.8%、64.6%、70.4%和 66.1%。 分业务看，提供隐形矫治解决方案毛利率有所增加，主要因为 3D 打 印机单位租赁成本降低、规模经济效应以及采用自动化生产线带来的 效率提升；提供其他服务的毛利率有所下降，主要由于新冠疫情的影 响所致；销售口内扫描仪的毛利率较低，为 17.8%。

销售及营销开支率：公司的销售及营销开支主要包括员工成本、广告 及推广开支、差旅及招待支出、培训开支以及折旧及摊销开支。 2018-2020 年，公司的销售及营销开支率为 16.7%，19.0%和 18.2%。 2019 年同比有所提高主要因为员工成本增加、广告及渠道开支增加以 及培训开支增加。2020 年销售及营销开支率略有回落主要由于新冠疫 情爆发导致公司线下营销活动减少。2021H1，公司销售及营销开支率 为 16.9%，同比提高 2.6 个点，主要因为去年同期线下营销活动受到 限制。

行政开支率：公司的行政开支主要包括员工成本、股份支付、专业服 务费、折旧及摊销支出以及差旅及招待支出。2018-2020 年行政开支 率分别为 22.0%、21.1%以及 18.9%。公司行政费用率所有降低主要由 于 1）疫情期间，政府救助政策使社会保险供款减少；2）疫情导致公 司活动支出（包括差旅及招待支出）及专业服务费用减少。2021H1 公司行政开支同比增加 80.9%至 1.1 亿元，对应行政开支率同比下降 0.44 个点至 19.5%。

研发费用率超 10%：公司的研发开支主要包括员工成本、技术服务费、 折旧及摊销开支。2018-2020 年，公司研发开支分别为 0.50 亿元、0.81 亿元和 0.93 亿元。公司的研发开支逐步增加主要由于：1）为增强研 发能力，公司增加研发人员数量、提高研发人员薪酬水平；2）公司 研发活动产生的技术服务费增加。2018-2021H1，公司研发费用率分 别为 10.3%、12.5%、11.4%和 10.4%。

2021H1 经调整净利率略有下滑，但仍处于较高水平。2018-2020 年， 公司经调整净利润分别为 0.92 亿元、1.3 亿元、2.27 亿元，对应经调 整净利率分别为 18.9%、20.1%、27.8%。2021H1 公司经调整净利润为 1.57 亿元，对应经调整净利润率为 27.5%，同比下滑 2.7 个点。

2020 年公司经调整股本回报率为 57.4%。2018-2020 年，公司经调整 净利率分别为 18.9%、20.1%和 27.5%，但是经调整净利率的提升对经 调整股本回报率的正面影响部分被资产周转率及杠杆比率的下降所 抵消。2018-2020 年，公司资产周转率为 1.22、0.97 和 0.79，杠杆比 率为 3.11、2.90 和 2.61。因此，2018-2020 年，公司经调整股本回报 率为 71.8%、56.9%和 57.4%。2021H1，公司经调整股本回报率有所下 降，主要因为公司上市后货币资金大幅增加导致资产周转率下降，以 及公司上市募资后杠杆比率下降。

5、盈利预测

营业收入：我们预计 2021-2023 年，公司营收有望达 12.09 亿、15.91 亿和 20.20 亿元，同比增长 48.1%、31.6%和 27.0%。分业务看，隐形 矫治解决方案营收为 11.29 亿、14.92 亿和 18.97 亿元，同比增长 41.4%、 32.1%和 27.1%；其他服务营收为 0.80 亿、0.99 亿和 1.23 亿元，同比 增长 354.4%、23.8%和 24.8%。其中，隐形矫治解决方案的增长主要 由达成案例数的增长所驱动，冠军版、儿童版、COMFOS 增长预计较 标准版更快。

毛利率：我们预计 2021-2023 年，公司整体毛利率为 68.1%、68.8%和 69.7%。虽然 2021 年公司新增毛利率水平较低的口腔扫描仪销售业务， 但随着公司创美基地自动化生产线不断投产，公司的生产效率将不断 提升，同时在规模效应作用下，公司的平均生产成本有望持续降低， 我们预计隐形矫治解决方案毛利率有望稳中略升。

期间费用率：由于公司持续投入资源教育消费者和培育医生群体，预 计 2021-2023 年公司销售费用率为 17.5%、17.1%和 16.8%，维持在较 高水平；由于公司管理水平的提高和规模效应，我们预计 2021-2023 年公司管理费用率为 16.6%、13.5%和 13.4%，有望逐年下降；由于公 司持续保证研发投入，预计 2021-2023 年研发费用率将会在 10%左右。

净利润：在上述假设下，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润为 2.36 亿、3.64 亿和 4.86 亿元，同比增长 56.8%、54.2%和 33.5%；经调整净 利润为 3.22 亿、4.30 亿和 5.69 亿元，同比增长 42.0%、33.3%和 32.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源：【未来智库】。