农林牧渔业2022年投资策略：种业、生猪、肉禽、疫苗行业分析

未来智库 2021-12-22

展开全文

（报告出品方/作者：浙商证券/孟维肖）

01 农业投资的本源：通胀就是最大的α

自周期和替代传导

粮食价格和原油价格密切相关：原油→燃料乙醇→玉米是原油价格影响农产品和食品价格的主要传导路径，此外，原油对蔗糖价格、农产品种植成本也会通过植保产品（农药、化肥等农资）产生影响，故石油危机即是粮食危机。

农林牧渔的走势多跟CPI呈明显的正向相关

历史告诉我们，在强通胀的背景下，农林牧渔板块往往有明显的超额收益。

02 种业：产需缺口支撑粮价上行，政策催化带动种业扩容

2.1 大豆产需缺口明显，政策和科技或有超预期助力

国内大豆产需缺口明显，大豆供给高度依赖进口的局面难以改变我国大豆年产量不足2000万吨，但每年的消费量高达1亿吨，大豆产需缺口巨大，高度依赖进口，大豆自给率不足20%。

（1）近年来国产大豆种植面积、单产和产量均有所增长大豆种植面积自2011年起开始调减，2016年起逐年增加。2019年农业农村部重启大豆振兴计划，2019和2020年种植面积实现了同比大幅增长，2020年全国大豆播种面积986.67万公顷，同比增长5.9%。大豆单产受益于中国农业种植技术的提高和农业机械化水平的提升，2011-2020年，国内大豆单产整体呈上升趋势。2020年，国产大豆单产达到了1986.5斤/ 公顷，同比2013年增长12.87%。大豆产量在2011-2020年的平均值为1483万吨，其中2015年中国大豆产量仅为1237万吨，近年来国家出台一系列政策扶持大豆产业发展，国内大豆产量才逐步恢复提高，2020年大豆产量达到1960万吨。

（2）产需缺口明显，大豆进口突破新高我国是世界上最大的大豆消费国，年消费量在1亿吨以上，不足2000万吨的国产大豆难以满足日益增长的消费需求，超 80%的大豆消费依赖进口。尤其是近两年养殖业持续快速恢复带动饲用豆粕需求大幅增长，导致进口大豆进口创新高。 2020年我国累计进口大豆10033万吨，首次超过1亿吨，进口占比达到83.4%。2021年1-11月大豆进口量8765.3万吨，预计全年进口量在9500万吨左右。

2.2 国际大豆价格维持高位调整

从国际市场来看，去年全球大豆价格同比上涨20%-30%，主要系主要大豆产区的产量都受到影响：美国大豆产区遭遇不利天气，大豆产量及库存预期下调；南美大豆产区天气仍比较干旱，大豆种植受到影响，引发对南美尤其是阿根廷大豆减产的预期。2021年巴西大豆和美国大豆顺利收货，全球大豆产量预期调增，但仍受到新冠疫情和极端恶劣天气等不确定性因素的影响，全球大豆价格维持在高位震荡。

国内大豆价格仍处于历史相对高位，未来将持续高位运行

2021年国内生猪产能全面释放带动饲料需求同比继续增长，叠加进口高价大豆的冲击，国内大豆价格维持在5000-5500元/吨的高位运行。大豆单产每亩130公斤，每亩产量比上年减少2.3公斤，下降1.8%；大豆产量328亿斤，比上年减少64亿斤，下降16.4%。减产背景下，预计大豆价格将持续在高位盘整。

单产不高，种植收益低+消费增长是国内大豆自给率不高的主要原因

国内豆油和饲用豆粕消费快速增长。大豆消费总量在近20年增长了约四倍，但主要增长并不是大豆或传统豆制品消费的增加，而主要是居民食用的豆油和养殖业所用饲料中的豆粕。豆油消费的增加主要来自伴随居民收入水平提高带来的食用油需求，而豆油一般选择进口的大豆作为原料，不仅是因为其价格便宜，还因为其含油量（19%）要高于国产大豆（17%）。另一方面豆粕消费增加主要受益于国内养殖业的快速扩增，促使饲料需求大规模增长（豆粕含有多种氨基酸适合于家禽和猪对营养的需求，是饲料的主要原料之一），进口大豆大部分用于生产饲料。

政策和科技或有超预期助力大豆振兴

我们认为，面对国际政治经济形势和疫情的巨大不确定性，中国作为全球最大的大豆进口国，大豆对外依存度超过80%意味着稳定国内供应安全面临严峻考验。未来实现大豆振兴，或需要政策和科技上的双重助力，政策上我们或将看到农业种植结构的调整，大豆种植面积或适当调增，农户的种植补贴或有提升可能；科技上伴随转基因生物育种的推进，我们或将看到转基因大豆的加快落地，依靠种子科技攻关，提高单产水平。

2.3 政策催化转基因育种落地，玉米种业迎来强扩容预期

种业振兴从顶层设计转向全面推进， 2021年，转基因重要文件密集修订，转基因商业化渐行渐近。

杂交玉米种子供给正在收缩：（1）2021年制种量9.93亿公斤，制种量自2016年以来持续下降，需种量保持稳定，使得库存量不断减少，2021年库存量4.77亿公斤，已接近历史低位。（2）2021年部分制种基地受灾，西北基地受前期低温阴雨和后期高温天气影响，产量较正常年份减少10-15%，较丰收年份减少20- 25%；西南基地受收获期连续阴雨天气影响，产量较正常年份减少5-10%，较丰收年份减少10-15%。

高价格+低库存+旺盛需求，玉米种子有望迎来上行周期

玉米消费主要饲用，随着下游养殖行业产能逐步释放，高需求有望支撑玉米价格维持高位。我们认为，未来1-2年玉米种植面积将缓慢增加，带动玉米种子销量增加，利好以杂交玉米为主业的登海种业、万向德农。（报告来源：未来智库）

03 生猪：产能趋势性去化，板块已现投资希望

3.1 历史猪周期

新一轮超级猪周期波动幅度创历史新高。2018年正处上轮周期底部，环保政策收紧叠加非洲猪瘟大范围爆发，国内能繁母猪存栏加速去化，猪价一路涨至2019年10月份的40元 /kg，2020年继续维持在30-35元/kg的范围内震荡。之后伴随非瘟疫情防控取得明显成效，叠加各地支持复产的政策推出，生猪产能迅速恢复，2021年1月起猪价从36元/kg的高位一路下跌至9月底的10元/kg，仅耗时8个月时间。新一轮猪价的大涨大跌不论是时间跨度还是猪价波动幅度都创下记录。

3.2 猪价研究框架

供需失衡造成猪价周期性波动，核心关注能翻母猪存栏变化

长期来看：国内猪肉消费量在2014年达到5865万吨的高点后便趋于回落，2013-2020年期间国内人均猪肉消费量维持在18-23kg，因此中长期猪价波动主要由供给变化引起。能繁母猪代表生猪产能，当期能繁母猪存栏将会影响到未来10个月左右的商品猪出栏情况，若能繁母猪存栏减少，将会导致10个月后生猪供不应求，从而出现猪价的高峰期。因此对未来猪价的判断核心在于观察现在能繁母猪的存栏变化情况。

短期：猪价在年内出现短期波动主要受供给和需求季节性变化影响，例如在春节后几个月猪肉消费一般比较低迷，猪价往往缺乏需求支撑，下半年猪价则受到节日消费和年前备货需求提振。其他因素：近些年，新冠疫情的冲击、进口冻肉的变化、饲料成本大幅上涨也增加了猪价波动的不确定性。

3.3.1 2021年生猪市场行情：供给过剩带动猪价深跌，养殖亏损驱动产能去化

产能恢复+出栏体重增长+进口增加，市场猪肉供给严重过剩

2021年以来猪肉供给过剩主要体现在三方面：

（1）生猪产能恢复较快。2020年以来伴随国内非洲猪瘟疫情防控取得明显成效，叠加多项政策支持养殖户恢复生产，以及超高盈利刺激下大量三元留种现象出现，国内生猪产能加速恢复。截至2020年6月末，国内能繁母猪存栏数量已经恢复至4563万头，超出2017年年末的正常水平。

（2）出栏生猪体重大幅增加。正常年份生猪出栏体重在110kg-120kg，但2021年年初部分地区非洲猪瘟疫情影响被放大，市场看涨情绪升温，养殖主体普遍压栏严重，导致二季度肥猪（130kg以上）出栏比例大幅提高，甚至有不少150kg以上的肥猪出栏。相当于出栏相同数量生猪的情况下，市场猪肉供给量同比增长10%以上。

（3）进口冻肉持续增加。按照以往数据，国内每个月进口冻肉在10万吨左右，约占全国猪肉月均消费量的2%，但今年贸易商出于对猪价的乐观预期，大量进口冻肉，月均进口量在40万吨以上，高出正常年份4倍，冻肉库存的释放也对国内生猪价格造成冲击。

3.3.2 短期猪价下行压力大，母猪产能有望再度加速去化

短期供应趋势性增长+消费不振，猪价或开启二次探底

我们认为今年年底至2022年上半年，国内生猪价格将再度进去下行通道，并难有大幅反弹机会，产能释放或在明年二季度达到最大值，预计 2022年下半年或迎来回暖，全年维持在微利状态。

(1）母猪产能还未充分释放。虽然能繁母猪存栏已经连续5个月下降，但近几个月养殖主体主要是在优化母猪存栏结构，淘汰低效母猪并逐渐将三元替换成二元母猪，8月以来后备母猪销量连续4个月环比增加，意味着高效二元母猪的产能释放实际上还没有到顶。此外我们观察到近月新生仔猪数量依然处于相对高位，预示着未来半年可供出栏生猪数量依旧充裕。据此推断，生猪产能将在明年上半年会有一个加速的释放。

（2）近期猪价反弹刺激压栏情绪，肥猪释放增加猪肉供给。短期猪价反弹，养殖户压栏现象再度出现。（3）进口猪肉释放冲击市场。（4）消费相对疲软，对猪价支撑力度弱。此前市场腌腊、灌肠行为透支当下需求，11月以来生猪屠宰量持续性下滑，反映大猪需求在逐步减弱，春节后则又是传统的肉类消费淡季，加上新冠疫情压制旅游和团餐需求恢复，消费需求短期内难有明显改善。

综上，我们认为在供给充裕、需求疲软的背景下，未来半年国内猪价下行压力仍然较大。12月上旬我们观察到规模场和散户在加速生猪出栏，集团养殖场为完成年度目标调增约10%的月度出栏量，预计12月下旬猪价或迎来持续的环比下跌。春节后的消费淡季或有加速下跌可能，近月新生仔猪将在明年二季度充分释放，预计二季度猪价或迎来二次探底。但考虑到猪肉进口量的持续减少、规模场完成产能目标后顺势出栏、冬季口蹄疫和非洲猪瘟散发增加死淘率，明年上半年猪价或不会过于悲观，二次探底或高于10元/kg。

产能趋势性去化，二次探底或加速行业出清。

部分观点认为此轮猪周期受前期高盈利的影响，养殖主体资金储备丰厚，可以应对周期下行风险，因此产能去化的时间跨度会拉长，但实际上行业产能已经呈现趋势性去化。

（1）养殖主体的资金状况并不过于乐观。通过上市公司的三季报可以发现，此轮周期中养殖主体大举扩张产能已经过快消耗库存资金，同时员工素质及固定资产使用效率短期内难以明显提高，导致大型规模企业的成本对比小散户并无明显优势。头部猪企放缓产能扩张和出栏节奏反应出债务压力下产能去化压力不小，因此前期的高盈利和规模化养殖的推进并不能拉长本轮猪周期去化的时间。

（2）散户依然是产能去化的主力，一旦亏损便开始加快淘汰母猪。散户退出行业的成本是极低的，因此近几个月产能去化主要是依靠散户淘汰母猪。11月猪价反弹至成本线以上，养殖盈利的情况下母猪淘汰依然在进行，因此我们认为，出于对明年猪价的悲观预期，以及养殖成本的边际改善并不明显的情况下，散户为规避明年上半年的亏损势必会选择继续淘汰产能，若猪价跌破成本线，行业产能去化的速度或加速进行。综上我们认为，短期猪价的小幅反弹并不会影响到产能去化的趋势，后市猪价跌破到成本线以下或加速行业产能出清。

本轮周期拐点或出现明年下半年

根据能繁母猪存栏决定10个月之后的生猪出栏的规律推断，今年6月份全国能繁母猪存栏量出现绝对值拐点，意味着明年4、5月份市场生猪供应达到最大值，此时恰逢一年中的肉类消费淡季，因此明年猪价的二次探底或出现在4、5月份，随后伴随市场生猪供应的环比持续减少，猪价或温和上涨至成本线附近，明年下半年有望受供应减量叠加消费提振出现小幅上涨。按照4年一轮的猪周期推断，明年年中猪价探底对应2018年5月的时间跨度也是4年左右。

3.3.3 如何布局上市猪企的投资机会？

成本差异明显，上市猪企的盈利分化严重

伴随猪价持续下跌，主要上市猪企的盈利受到冲击，2021年Q1主要猪企头均盈利平均可达384元/头，Q2平均头均亏损达到503元，Q3平均头均亏损高达1073元。但不同企业之间由于成本差异明显，造成盈利水平上出现显著分化，牧原股份凭借自繁自养体系带来成本优势，在周期下行阶段展现出超越市场平均水平的盈利能力，而正邦科技、天邦股份、新希望等企业因为去年外购高价种猪和仔猪，以及快速扩张导致经营管理效率难以跟上，出栏成本同比非瘟前大幅增长，单三季度头均亏损都在1000元以上，后续持续关注各家企业成本改善的兑现情况。

现金流压力下上市猪企持续缩减资本开支，调整母猪产能

受前期养殖高盈利趋势，上市猪企举债扩张导致现金流消耗过快，加上经营管理效率和固定资产使用效率低而推高成本，债务压力下上市猪企及时调整母猪产能，放缓扩张节奏。主要上市猪企的生产性生物资产自2021年一季度起趋于回落，头部猪企能繁母猪存栏已经开始去化，未来半年上市猪企在资金压力下或有持续淘汰母猪的可能。（报告来源：未来智库）

04 肉禽：白鸡产能仍处高位，黄鸡养殖或持续回暖

4.1 羽鸡：上游供给压力仍较大，产业链延伸有望带来估值重塑

2021年白羽肉鸡行情低迷，11月毛鸡价格环比小幅上涨

2021年以来伴随2019、2020年上游祖代鸡和父母代鸡产能的充分释放、替代品生猪价格的持续暴跌、。11月上旬多地区新冠疫情及北方降雪，贸易商鸡肉冻品要货情绪高涨，屠宰企业冻品库容率降低，鸡肉综合售价低位反弹至9800元/吨；11月下旬鸡肉需求减弱，餐饮、集团等消费疲弱，鸡肉要货谨慎，鸡肉价格再次下跌。11月份肉毛鸡价格震荡上涨，但冻品涨幅有限，鸡价整体在8元/公斤以下运行。2021年11月毛鸡均价7.67元/公斤，环比上涨 8.5%，同比下降 0.3%；11月鸡肉产品综合售价9.65元/公斤，环比上涨4.9%，同比上涨0.5%；鸡苗均价1.60元/ 羽，环比上涨35.6%，同比下降43.9%。

11月产业链盈利持续分化，2021年11月份市场商品鸡养殖亏损收窄，独立屠宰环节小幅盈利，父母代种鸡养殖出现亏损 2021年11月父母代种鸡养殖亏损1.09元/羽；规模化商品鸡养殖亏损收窄，月均亏损0.96元/羽，环比收窄73.4%，同比下降143.8%；屠宰环节盈利0.02 元/羽，环比下降96.4%，同比增长116.7%。

祖代鸡和父母代鸡产能处于历史相对高位，上游供给压力仍较大

（1）2021年祖代鸡引种量较高。2021年1-11月我国祖代鸡合计更新量约116.8套，同比增加22.95%，预计全年更新量或超过120万套，同比增加16.5%，与2019年基本持平。

（2）在产祖代种鸡存栏量：截至2021年11月28日，全国后备祖代种鸡存栏60.26万套，同比增加16.93%，全国在产祖代种鸡存栏量121.17万套，月环比下降3.1%，同比增加15.41%。

2021年1-11月父母代鸡苗累计销量同比增加5.26% 2021年上半年父母代鸡苗需求旺盛，三季度销售量持续高位，11月父母代鸡苗销量环比小幅下降，1-11月份父母代鸡苗销售量达到 5776.01万套，同比增长5.26%。2021年下半年白羽鸡产业链逐步转入亏损，父母代鸡苗补栏相对谨慎，父母代鸡苗震荡下跌，10月之后，父母代鸡苗价格在35-40元/套之间盘整。

2021年1-11月商品代鸡苗累计销量同比增加6.86% 2021年商品代鸡苗销量持续走高，1-11月份商品代鸡苗销售量达到29.56亿羽，同比增加6.86%。11月以来肉毛鸡、鸡肉价格震荡上涨，补栏积极性回暖，种鸡企业鸡苗订单加快，鸡苗价格低位反弹至2元/羽，但11月下旬种鸡订单再次放缓，高价苗抑制补栏情绪，鸡苗价格再次回落。

三季度鸡肉需求恢复低于预期，鸡肉产品跌至年内新低 3季度鸡肉供应增至高位，而需求恢复低于预期：（1）8月份江苏、河南等地出现新冠疫情，抑制餐饮和集团消费恢复，电商社区团购需求低于上半年，鸡肉消费信心低落。（2）三季度鸡肉替代品生猪价格大幅下跌，低价猪肉刺激市场消费，挤占鸡肉消费市场。从消费渠道看，家庭消费受到冲击，餐饮、集团消费恢复缓慢，依旧低于正常年份。3季度鸡肉冻品走货放缓，屠宰企业冻品库存升至80%以上，批发市场、商超、电商等需求疲弱，鸡肉综合售价持续探底，9月末接近9000元/吨，创2020年12月以来新低。

四季度下游鸡肉备货情绪高涨，鸡肉产品售价小幅反弹，但仍低于历史均值水平 10月之后鸡肉消费受到宁夏、内蒙古、甘肃等地新冠疫情影响，餐饮、集团消费受阻，市场鸡肉需求信心一般。10月下旬屠宰企业冻品库存高位将至70%左右，再叠加生猪价格的低位快速反弹，11月上旬鸡肉冻品要货情绪增强，屠宰企业涨价出库存，鸡肉产品价格开始持续环比上涨，11 月鸡肉产品综合售价9650元/吨，环比上涨4.9%，但仍远低于五年均值。（报告来源：未来智库）

05 疫苗：短期猪价拖累板块景气度下行，长期仍有增量空间

5.1 动物疫苗行业分析框架

目前行业本身因养殖行业集中度提升，以及产品差异变小出现了一定程度的毛利率下降，随着政府招标采购的逐步取消，未来企业间的竞争将聚焦于研发、工艺及服务能力。从单品看非洲猪瘟疫苗大概率将成为改变行业格局的单品。动保研究需要持续的经销商跟踪和批签发数据跟踪，动物疫病的流行趋势决定了未来研发的方向。

5.2 猪价深跌影响免疫情绪，疫苗批签发数据环比下降明显

动物疫苗行业整体稳步增长：国内动物疫苗行业整体规模不大，但保持着较快的增速；新的疫苗品种推出往往会催生扩容空间。我国动物疫苗主要以猪用和禽用为主，2018年国内爆发非洲猪瘟导致能繁母猪和生猪存栏大幅减少，猪用疫苗行业遭受冲击，2020年之后生猪存栏持续恢复带动下游疫苗需求回升，预计2020年国内猪用疫苗销售额回到2018年同期水平。禽用疫苗则受益于下游祖代鸡存栏维持高位提供需求支撑，近年来销售额保持较快的增长。

2021年猪价下跌影响免疫积极性，猪用疫苗承压：上半年养殖盈利下下游免疫积极性尚可，但下半年猪价持续下跌严重冲击养殖主体免疫情绪，尤其在三季度出现大幅亏损后，散户为节省成本停止了大部分疫苗的使用。

5.3 养殖规模化提升推动猪用疫苗扩容，宠物疫苗或成为新的增长点

养殖规模化提高是猪用疫苗行业成长的核心驱动力

非洲猪瘟疫情防控常态化，国内生猪养殖规模化率快速提高。大规模养殖场猪群密度大，疫病更易发生和快速传染，防疫需求更加旺盛，体现在平均防疫费用要高于散户，类似于牧原股份、温氏股份的超大规模集团企业头均防疫费用更是超过散户3-5倍。我们认为，生猪养殖行业规模化进程正加速提升，全行业头均生猪的疫苗使用量将会增加，且规模养殖场更愿意为高品质疫苗支付更高价格，量价齐升的逻辑下，猪用疫苗行业有望迎来持续扩容阶段。以年出栏6.5亿头猪、头均疫苗25元计算，国内猪用疫苗市场至少有162.5亿元的规模，相比现在的50亿的销售额还有两倍以上增长空间。

宠物疫苗有望成为行业远期增长点

我国宠物数量基数大，但是宠物疫苗的渗透率低，2020年我国宠物数量约10084万只，其中宠物犬5222万只，宠物猫4862万只。但目前国内宠物疫苗的渗透率不足3%，与国外发达国家40%的水平还有很大差距。我们观察到，目前国内已有多家企业在布局宠物疫苗的研发生产，高品质的国产宠物疫苗产品值得期待，虽然行业整体还在培育阶段，但我们认为随着养宠数量的逐年增长，人们对国产宠物疫苗产品的支付意愿有望提高，宠物疫苗市场仍有较大发展空间。