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畜禽养殖：23Q1猪鸡盈利分化，龙头猪企扩张放缓 猪价波动的影响下，生猪养殖板块在22Q3和22Q4连续两个季度的短暂盈利后、在23Q1再度陷入亏损，母猪扩增也相应放缓。黄鸡养殖板块同样在23Q1再现亏损。而白鸡养殖板块则在23Q1仍实现全产业链的高景气、录得同比环比的盈利高增速。考虑到生猪供给的压力及需求恢复偏弱的影响，我们预计23Q2猪价或依旧低迷、生猪养殖板块可能仍将亏损。在行业负债率高、现金流弱的背景下，持续的养殖亏损或相应带动全国母猪产能去化的持续甚至加速、从而支撑2024年猪价。而白鸡板块在相对高位的鸡价带动下，或有望在23Q2实现盈利的持续增长。 后周期：盈利持续修复，关注非瘟疫苗商业化 1）饲料：售价端，2022年饲料持续普涨，23Q1略有回落；销量端，2022年饲料销量同比增速V型变化、23Q1延续增长；饲料业务量价齐增推动饲企收入同比增长。主业修复、养猪业务扭亏等因素带动，板块盈利自22Q2开始持续同比增长。考虑到畜禽饲料销量增速有望继续修复、养猪盈利的低基数效应仍存，预计23Q2饲料板块盈利有望继续增长。2）动保：2022年动保行业景气整体偏弱（疫苗量价齐跌、化药降价增量），但分季度来看呈现逐季修复趋势。板块收入和盈利分别自22Q2和22Q4实现同比增速转正，并在23Q1保持增长，我们预计这种修复趋势在23Q3或可持续。关注国内非瘟疫苗的研发进度，我们预计其一旦获批生产，或可带动行业扩容、龙头先发增长的技术红利。 种业：高景气延续，关注转基因推进 种植收益改善的带动下，2022/23年度成为种子板块盈利增长的第三个经营年度。以销售旺季的Q4和Q1来看，22Q4种子板块扣除个例后整体盈利高增，23Q1种子板块盈利同比增长39%。Q2通常为种业的淡季，我们预计种子板块的收入和盈利或延续22Q4及23Q1的同比增长趋势。关注转基因玉米在国内的商业化推进，预计品种审定号的下发或为商业化“信号弹”、有望带动玉米种业市场规模的扩增和格局的洗牌。 宠物食品：海外去库影响，业绩短期承压 受益于出口市场的需求增长及龙头公司的产能投放，2022年前三季度宠物食品板块盈利持续同比增长、且增速逐季抬升。但22Q4及23Q1，在海外库存压力较高的影响下，宠物食品板块盈利出现明显下滑。从海关总署的月度数据来看，我国的宠物食品出口额自2023年2月起同比降幅收窄、自3月起出现环比增长、呈现边际改善的趋势，我们预计23Q2宠物食品板块的收入和盈利增速有望修复。 风险提示：畜禽价格表现/上市公司的生猪出栏量/粮食价格表现不及预期，母猪产能去化幅度/速度不及预期，农业支持政策力度不及预期等。 总览：猪鸡盈利分化，种业景气高企 2022年，养殖链板块（生猪养殖、肉禽养殖、饲料和动保）及种子板块整体呈现盈利逐季改善的趋势，仅宠物板块在22Q4出现明显的盈利下滑。23Q1，畜禽养殖盈利明显分化、呈现猪弱鸡强的局面，后周期板块（饲料、动保）和种子板块仍延续高景气的增长趋势，宠物板块盈利依旧承压。具体来说：1）生猪养殖：在猪价波动的影响下，生猪养殖板块在22Q1实现盈利同比降幅的收窄、在22Q2实现盈利同比增速的转正、在22Q3和22Q4连续两个季度实现盈利，但是在23Q1再度陷入亏损；2）肉禽养殖：板块在22Q3实现扭亏为盈、盈利同比增速转正，且在22Q4和23Q1继续实现盈利、增速亮眼。其中，白鸡养殖板块景气强于黄鸡养殖板块，22Q4和23Q1均现明显分化；而白鸡板块在过去的5个季度中也呈现出明显的产业链景气向上传导的趋势，截至23Q1，白鸡产业链上下游公司均已实现扭亏为盈。3）饲料：受生猪养殖业务的影响，饲料板块的盈利同比增速也是自22Q2开始转正，并在之后的3个季度均维持高增。4）动保：后周期属性表现明显，动保板块在22Q2略滞后于猪价实现盈利同比降幅的持续收窄、在22Q4实现盈利同比增速的转正、并在23Q1仍维持盈利高增长。5）种子：2022/23年度是种子板块盈利增长的第三个年度。以销售旺季的Q4和Q1来看，22Q4种子板块扣除个例后整体盈利高增，23Q1种子板块盈利同比增长39%。6）宠物食品：受益于出口市场的需求增长及龙头公司的产能投放，2022年前三季度宠物食品板块盈利持续同比增长、且增速逐季抬升。但22Q4及23Q1，在海外库存压力较高的影响下，宠物食品板块盈利出现明显下滑。
23Q2重点布局生猪养殖产能的持续去化，关注白鸡、后周期及种业板块的盈利增长。考虑到生猪供给的压力及需求恢复偏弱的影响，我们预计23Q2猪价或依旧低迷、生猪养殖板块可能仍将亏损，或相应带动产能去化的持续甚至加速、从而支撑2024年猪价。我们预计，在相对高位的鸡价带动下，白鸡板块在23Q2有望实现盈利的持续增长；而畜禽养殖存栏的高位、22Q2经营的低基数等因素带动下，饲料及动保板块或有机会保持盈利同比增长的趋势。Q2通常为种业的淡季，我们预计种子板块的收入和盈利或延续22Q4及23Q1的同比增长趋势。参考海关总署的宠物食品出口月度数据，我们预计23Q2宠物板块的收入及盈利增速或现修复。
生猪养殖：23Q1再现亏损，龙头扩张增速放缓 出栏量：上市公司出栏量持续增长，龙头企业稳健成长。2022年大部分生猪养殖上市公司均实现出栏量提升，14家上市公司合计出栏量同比增加31%。从绝对量上看，超过1000万头生猪年出栏量的上市公司共有三家，分别为牧原股份、温氏股份、新希望。从市占率角度看，14家上市公司在2021年共出栏9672万头生猪、占全国的比重为14.4%，在2022年共出栏12642万头生猪、占全国的比重提升3.7pct至18.1%，显示生猪养殖行业的规模化程度进一步提升。 23Q1，上市公司的生猪出栏量增速放缓。13家上市猪企（不含未披露出栏数据的巨星农牧）共出栏生猪3283万头，同比增加14.6%。 猪价：低位震荡，低于行业成本线。根据Wind，2022年10月中下旬以来，全国生猪均价持续回落，总跌幅超40%，行业陷入普遍亏损。本轮猪价下跌可大致分为两个阶段：1）第一阶段：22年10月中下旬至22年12月底。2个月左右的时间内猪价从28.5元/公斤下滑至15-16元/公斤左右。2）第二阶段：23年1月至今，猪价维持在15元/公斤左右低位震荡。目前猪价已经跌破成本线，行业陷入普遍亏损，全国自繁自养、外购仔猪养殖均陷入亏损。均价方面，2022年生猪均价18.9元/公斤，同比下降7%，全年呈现前低后高的趋势；22Q4生猪均价23.9元/公斤、同比上升54%，23Q1生猪均价15.3元/公斤、同比上升15%。
行业养殖盈利：行业陷入亏损，23Q1自繁自养/外购仔猪平均亏损达268/390元/头。2022年平均来看，生猪养殖行业获得了相对合理的利润水平，全年自繁自养平均养殖利润为162元/头，外购仔猪平均养殖利润为306元/头，外购利润更好的原因是21Q4-22Q3仔猪价格相对较低所致。伴随着猪价的下跌，23Q1行业再度陷入亏损，自繁自养/外购仔猪的季度平均亏损幅度均超过200元/头，其中外购仔猪育肥的亏损幅度更是接近400元/头。从行业出栏体重上面看，23Q1生猪均重为121公斤左右、同比去年提高4%左右，尚属正常出栏的标猪范围内，显示养殖户并无明显压栏惜售现象。
上市公司收入&盈利能力： 2022年：成本大幅改善，带动整体扭亏为盈。2022年，14家生猪养殖上市公司收入同比增加13%，主要系其出栏量的大幅增长所带动。利润端，上市公司的盈利能力改善明显，主要因为上市公司养殖成本大幅改善。2022年14家生猪养殖上市公司毛利率11%，同比增加9.8pct，其中养猪业务毛利率14%，同比增加22.2pct。22Q4，14家生猪养殖上市公司收入同比增加41%，毛利率21%、达到全年最高、同比增加34pct，一方面由于22Q4猪价较高（达到23.9元/公斤），另一方面也由于上市公司优化成本。从头均数据看，14家上市公司的生猪养殖头均毛利润在2021年为亏损152元，而在2022年为盈利270元。考虑到2022年全国生猪均价低于2021年（2021年20.3元/公斤，2022年18.9元/公斤），我们计算得2022年14家上市公司生猪养殖平均毛成本同比下降约5元/公斤左右。 23Q1：猪价低迷但好于去年同期，23Q1收入维持增长，毛利率环比下降。收入端：从上市猪企的财务数据表现上来看，23Q1猪价同比有所增长（2022Q1/2023Q1均价分别为13.31/15.32元/公斤），叠加十四家上市猪企23Q1生猪出栏量的同比提升，23Q1十四家上市猪企的营业收入同比增加19%。毛利率方面，23Q1十四家上市猪企毛利率基本为零，环比下降明显，且处于2020年以来的较低水平。盈利端，23Q1十四家上市猪企归母净利润合计亏损91亿元，处于2020年以来第四差的水平；而整个2022年十四家猪企归母净利润合计只有40亿元，即23Q1的单季度亏损已超过2022年的全年盈利。考虑到2021年至今十四家上市公司的累计归母净利润为亏损488亿元，我们认为生猪养殖上市公司的盈利自2021年以来整体处于低迷水平。
上市公司资产负债表修复不足，固定资产投资继续放缓。从资产负债率看，14家上市猪企的资产负债率在22Q3~22Q4经历了连续两个季度的下降之后，在23Q1重新上升至66%、环比提升2.2pct，或表示上市公司资产负债表修复程度较差。从固定资产的投建角度看，21Q3以来14家上市猪企的在建工程呈现明显的下滑趋势，22Q1以来14家上市猪企的固定资产增速明显放缓、14家上市猪企的固定资产和在建工程的账面总值不增反降。
母猪扩增放缓，经营性现金流较差。过去两年里，14家上市猪企的生产性生物资产账面价值仅在22Q3出现环比增长，自22Q4又开始环比下降、其中23Q1降幅较为明显。14家上市猪企23Q1的生产性生物资产账面价值约262.7亿元，同比-2.87%、环比-3.51%（环比降幅大于国家统计局的23Q1能繁母猪存栏环比降幅）。虽然22Q4部分猪企进行生产性生物资产的减值计提或干扰该季度的母猪账面价值表现，23Q1的生产性生物资产下降或反应出上市猪企的母猪扩增在该期间有所放缓、可能与行业整体趋势一致地出现了能繁母猪存栏的调降。从现金流角度看，23Q1上市公司经营现金净流量为2020年以来的单季度最差水平。
23Q2经营展望：猪价承压，板块性亏损或持续。我们从价量成本三要素具体分析：1）猪价：一方面，二季度处于生猪需求的淡季，五一假期对猪肉需求的拉动效果有限，另一方面，今年以来养户的出栏节奏整体偏正常，无明显的大范围压栏或提前出栏现象，整体供应较为充足，因此我们认为猪价在23Q2实现大幅回升的概率较小、环比23Q1或基本持平、仍低于行业养殖成本线。2）成本：随着生猪疫病趋稳叠加生产管理提升，23Q2的生猪养殖成本或有望环比改善。3）出栏量：受春节效应的影响，一般上市公司一季度出栏量较低；同时，2022年5月至12月国内的能繁母猪存栏持续环比增长，而能繁母猪配种至商品猪出栏的产能传导周期约10~11个月，因此我们预计23Q2上市公司的生猪出栏量总量有望环比增加。结合我们对价格、成本、出栏量的预判，考虑到亏损状态下的出栏放量或带来盈利端的压力加大，我们预计23Q2生猪养殖上市公司的经营业务或依旧承压、甚至出现增亏趋势，其中成本下降较大、出栏增速较低的猪企或亏损压力相对较小。 投资建议：2023年1月以来，在低猪价、生猪疫病等因素的影响下，行业的能繁母猪淘汰量有所增长，同时行业补栏不积极，造成行业能繁母猪存栏在前期恢复程度较小的情况下又出现连续三个月的下降。我们预计5-6月份生猪价格受需求淡季影响，可能仍然没有起色，产能继续下降的概率较大，或有望支撑2024年猪价。上市公司角度看，2021年以来生猪养殖板块的盈利较差，资产质量修复不足；同时，行业内经营分化有再度加剧的趋势，低猪价及弱现金流背景下，养殖低成本的重要性再度凸显。成长性角度，我们预计只有稳健的现金流与雄厚的资金实力才能支撑上市公司持续兑现成长性。 肉禽养殖：23Q1白鸡链扭亏为盈，黄鸡步入亏损 价格：23Q1上游价格高涨，下游价格回落。1）白羽鸡肉：2022年，受益于猪价上涨带来的冻肉端消费替代，白羽鸡肉价格逐季修复，年度均价约10.7元/公斤、同比上涨6.8%。23Q1，主产区白羽鸡肉均价虽受消费不振等影响环比小幅下滑，但仍高于去年同期、同比涨幅约19%。2）白羽鸡苗：受下游养殖盈利较好、补栏积极性提升拉动，白羽鸡苗价格逐季回暖，但2022年年度均价仍同比下滑16%。23Q1，因前期部分父母代种鸡提前换羽、新开产种鸡数量有限导致鸡苗量减少影响，白羽鸡苗价格加速上涨，主产区鸡苗均价涨至4.35元/羽的高位、同环比增速分别为283%和45%。3）黄鸡：受益于前期产能去化，2022年全国黄鸡年度均价涨至15.1元/公斤、同比涨幅约10%，是2013年有数据监测以来的最高水平。黄鸡销售更依赖活禽交易市场。由于22Q4疫情导致全国许多农贸市场运行不畅，黄鸡销售受阻、叠加近两个季度黄鸡需求不振，黄鸡价格连续两个季度回落。23Q1全国黄鸡均价同环比降幅分别约6.2%和12%。
销量：23Q1上市企业销量普遍同比增加。据《中国禽业导刊》数据，2022年全国累计商品代雏鸡销量、白羽鸡肉产量、黄羽肉鸡销量分别减少8.0%、8.4%、7.9%。而从上市企业销售情况来看，上市企业在2022年整体呈逆势扩张态势、市占率进一步提升。2022年禽产业链主要上市企业的白鸡苗、白鸡肉、黄鸡各自合计销量分别同比增长7.1%、17%、1.3%。22Q4，上市企业的白鸡苗、黄鸡各自合计销量出现小幅同比下滑，主要系疫情导致销售渠道不畅等因素导致；23Q1恢复增长态势，上市企业的白鸡苗、白鸡肉、黄鸡各自合计销量分别同比增长8.8%、13%、18%。
收入：23Q1收入普增，白鸡链景气强于黄鸡。2022年，肉禽板块8家上市公司合计收入同增22%。其中下游养殖屠宰加工企业均录得可观增速，主要系量价齐升带来；白鸡产业链上游鸡苗企业益生股份收入和2021年基本持平、民和收入则有所下滑。2023Q1，肉禽板块8家上市公司合计收入同增39%、增速较22Q4有所加快，主要系白鸡苗销价同比高增导致上游鸡苗企业收入加速增长带来，黄鸡季度均价虽在连续2年同比上涨后于23Q1出现同比下滑、但上市公司收入在销量增长的支撑下仍保持同比增长。 盈利：23Q1白鸡链扭亏为盈，黄鸡步入亏损。2022年，受益于白鸡肉和黄鸡价格整体上涨、8家公司合计盈利增长约114%，其中白鸡产业链上游鸡苗企业因价格回升晚于下游、年度均价仍同比下滑16%而明显亏损。23Q1，8家公司合计盈利同比扭亏为盈，主要受白鸡产业链价格上涨导致白鸡链扭亏为盈带动，而黄鸡企业则因售价回落、养殖成本上升等因素步入亏损区间。
23Q2展望：肉禽养殖企业盈利同比或增厚。22Q2白鸡、黄鸡养殖屠宰企业基本盈亏平衡，整体录得微薄盈利。考虑到2023年消费或整体好于2022年，我们预计23Q2肉禽养殖企业盈利同比有望实现增厚。1）白鸡：4月至今，主产区白鸡肉均价约12元/公斤、较22Q2均价上涨14%。考虑到23Q2白鸡供给端或存压力、但需求同比或有所改善，我们预计23Q2均价仍高于去年同期，相应预计23Q2白鸡养殖屠宰加工企业盈利同比有望实现增厚。具体而言，供给方面，白鸡祖代种鸡2022年国内更新量不足100万套、同比减少23%，相对应后备祖代种鸡存栏在2022年2~11月累计减少约41%，考虑到祖代种鸡存栏传导至商品代出栏约需要70周，我们估算23Q2商品代鸡供应端或仍承压、供给压力有望在23H2得到缓解；需求方面，Q2为肉禽消费传统淡季，但今年餐饮、团膳等消费仍持续恢复中，预计23Q2肉禽消费好于去年同期。2）黄鸡：4月至今，全国黄鸡均价约7元/斤、较22Q2均价上涨约3%。考虑到黄鸡前期产能去化充分，2022年4月以来在产父母代种鸡存栏量一直维持在相对偏低水平，截至2023年4月23日在产父母代种鸡存栏量处于2018年以来的19%分位数。我们预计，23Q2黄鸡供给波动相对有限、价格或主要由需求驱动，而今年Q2消费或好于去年，黄鸡养殖企业盈利同比有望实现增厚。
饲料：主业修复、养殖减亏，23Q1盈利维持高增 饲料价格：2022年持续普涨，23Q1略有回落。2022年，受玉米、豆粕、鱼粉等饲料原材料涨价推动，饲料价格上涨趋势明显，2022年10月-11月，水产料、猪料和禽料价格分别同比上涨16%、14%和11%-12%。其中，猪料价格叠加下游养殖高盈利催化，上涨更为明显（10月-11月均价较22Q3上涨4.6%，涨幅较其他饲料高0.2-1pct）。23Q1，受原材料价格下降、养殖行情低迷的影响，饲料价格普遍环比回落。
饲料销量：2022年筑底回升，23Q1延续增长。2022年，14家饲料上市公司合计外销量达7277万吨、同比增长4.3%，仅6家公司实现饲料外销量的增长、大多公司饲料销量下滑。分品类来看，畜禽饲料景气不佳，14家饲料上市公司的猪饲料和禽饲料外销量分别同比下降1.1%、0.1%；而水产饲料则受特水料的增长带动，录得8.3%的年度同比增速。逐季来看，根据中国饲料工业协会的统计，全国工业饲料产量在2022年同比增长3%，在22Q1至22Q4四个季度的同比增速分别约3.1%、-10.6%、-3.5%和25.9%。其中，畜禽饲料产量在2022年上半年呈现同比增速持续回落的趋势，在22Q3受畜禽养殖盈利好转的带动而实现同比降幅收窄，在22Q4实现同比增速转正；水产饲料产量的同比增速则在2022年呈现逐季度下滑的趋势。23Q1，全国工业饲料产量同比增长3%，延续增长趋势；结合上市公司的销量表现，我们预计23Q1猪料销量实现同比增长，禽料及水产料的同比增速或有承压。值得注意的是，龙头公司的饲料销量增速较行业仍具备明显优势。
量价齐增推动饲企收入同比增长，下游盈利不佳压制饲料毛利率。2022年，12家饲料上市公司饲料业务合计实现收入2586亿元，同比增长12.8%，系22年全年饲料价格普涨及下半年销量回暖推动。逐季来看，22Q1至22Q4，8家饲料上市公司（剔除部分新上市的饲料企业、及饲料业务的收入和盈利占比不高的企业）合计实现营收726、873、1053、1006亿元，分别同比增长5.19%、4.48%、18.4%、24.8%，同比增速波动趋势与其饲料销量增速波动趋势基本一致。23Q1，受饲料销量继续增长、但售价回落的影响，8家饲料上市公司的营业收入仍维持双位数同比增长、但增速较22Q4回落7.3pct至17.5%。毛利率方面，2022年，12家饲料上市公司的毛利率均有同比下降、其平均毛利率同比下降1.08pct，主要系原料涨价及上半年下游畜禽养殖盈利不佳双向冲击所致。逐季来看，与2021年上市饲企毛利率逐季下行的趋势相反，8家饲料上市公司的平均毛利率及海大集团的毛利率在22Q1至22Q4均呈现逐季度上行的趋势。23Q1，受养殖盈利不佳等因素的影响，8家上市饲料公司的平均毛利率及海大集团的毛利率均出现环比回落。 养殖业务改善，23Q1饲料板块盈利延续同比高增。2022年，8家饲料上市公司盈利达26.3亿元，同比增长124%。分季度来看，受下半年饲料业务景气修复、养猪业务扭亏等因素的带动，8家饲料上市公司的合计盈利自22Q2起实现同比增长。其中，8家饲料上市公司在22Q4的同比增速约151%、较22Q3的184%有所回落，主要系21Q4 猪价反弹使得养猪业务盈利的低基数效应在 22Q4 弱于 22Q3、期货套保/减值计提等因素削减了 22Q4 养猪业务的盈利弹性所致。23Q1，受养殖业务减亏等因素的带动，8家饲料上市公司和海大集团的盈利分别约-20.7亿元和4.08亿元，同比仍实现增长，增速分别约40%和103%。
23Q2展望：畜禽饲料销量增速有望继续修复+养猪盈利低基数效应仍存，预计23Q2饲料板块盈利有望延续增长趋势。预计23Q2饲料上市公司的收入增长主要依赖饲料销量的增长。具体来说：1）饲料销量：周期视角来看，饲料是传统的后周期板块。在上一轮周期，2020 年2月生猪月度均价见顶，4 个月后猪料销量的同比增速转正，2021 年 1-2 月猪料的同比增速见顶。而在 2012 年和 2017年，猪料销量的同比增速见顶分别滞后猪价见顶 5 个月和 9 个月。即猪料的景气约滞后猪价 3~4 个季度的时间，且滞后期有逐轮周期拉长的趋势。考虑到 2022 年 10 月猪价一度上涨至 28.3 元/公斤的历史较高位置，我们预计猪料销量的同比增速或在 2023 年整体维持向上趋势。另外，22Q2新冠疫情对饲料运输及需求的影响或为23Q2奠定低基数效应，或加码23Q2饲料销量增长的可预见性。2）饲料价格：考虑到地缘政治对粮价的影响边际减弱、原油价格的回落或削弱粮价的成本支撑，我们预计玉米、豆粕等饲料主要原料的价格在2023年或难现上涨。而23Q2下游养殖盈利或受淡季等因素影响而延续低迷，我们预计23Q2饲料涨价存在较大阻力。盈利端，考虑到 2022 年上半年养殖行业整体处于亏损状态，饲料上市公司的养殖业务在 22Q1 和 22Q2 均表现亏损，我们预计在 2023 年上半年，养猪业务盈利的低基数效应仍会存在，有望带动饲料板块上市公司的盈利在23Q2延续增长趋势。
动保：盈利修复延续，关注非瘟疫苗商业化 2022年动保企业疫苗收入下滑、化药收入增加。2022年，动保板块6家上市企业合计收入同比增长3.9%，除以疫苗产品为主的生物股份和科前生物收入同比下滑外、其余4家收入均同比增长；合计盈利同比下滑23%，仅中牧股份因贸易、化药板块贡献较大增速而录得盈利同比增长。分疫苗和化药业务板块来看：1）疫苗量价齐跌：受前期生猪产能去化、养殖行情不佳导致免疫积极性不足等影响，疫苗销量总体下滑；同时，在22H1国内生猪养殖头均亏损约293~393元的背景下，动保企业为与养殖企业共渡难关、稳定/扩大市场份额，采取了不同程度的降价策略，其中疫苗产品价格竞争激烈，动保板块5家上市企业的疫苗业务合计收入和毛利率分别同比下滑了8.7%和4.9 pct。2）化药降价增量：在化药业务规模持续扩大、销量增加的带动下，4家上市企业的化药业务合计收入同比增长9.1%。但受原料成本压力、新产能陆续投放导致折旧明显增加等因素影响，4家企业化药业务毛利率合计下滑4.0 pct。2022年动保板块整体呈逐季修复趋势，合计收入和盈利分别于22Q2和22Q4实现同比增速转正。就22Q4来看，6家上市企业合计收入和盈利分别同比增长了21%和33%。收入端，除生物股份和科前生物收入仍同比下滑外、其余4家收入增速均在20%以上。盈利端，以猪苗为主的科前生物因21Q4基数较高、22Q4猪企存栏和资产负债表修复均有限，同比下滑较多；生物股份因公允价值变动在21Q4亏损较多、在22Q4录得一定收益，而在收入下滑的基础上实现了扭亏为盈；瑞普生物22Q4收入虽有所增长，但因22Q4公允价值变动收益同比减少7249万元（同比降幅约69%），盈利同比有所下滑。 23Q1动保企业盈利修复延续。23Q1动保板块6家上市企业合计收入和盈利分别同比增长了7%和30%，同比增速较22Q4分别下滑了14 pct和3 pct。我们分析，收入增速较大幅度下滑主要系23Q1猪价一度跌至成本线以下、生猪养殖头均亏损约277~394元，动保销售承压导致；但23Q1平均猪价仍高于去年同期，叠加22Q1动保板块低基数，除中牧股份因化药降价、禽苗政采量下滑而导致收入下滑外，其余5家公司收入均实现同比增长。23Q1虽然收入增速下滑较多，但动保企业盈利修复并未明显放缓，我们分析主要系企业降本增效带来，23Q1动保板块6家上市企业平均毛利率环比提升了3.1 pct。
盈利修复或持续，关注非瘟疫苗商业化。展望23Q2，动保板块盈利修复或持续：一方面，虽然Q2肉类消费淡季下猪价或难有起色，但下半年消费旺季或支撑养殖户对后市猪价的信心，短期猪价低迷或不会明显冲击动保销售；另一方面，2022年5月~12月为母猪产能恢复周期、8个月内一共增加了5.1%的能繁母猪（农业农村部数据口径），对应今年生猪存栏量小幅增长，动保产品需求基数或有所提升。今年4月，中国农业科学院兰州兽医研究所的非瘟亚单位疫苗已向农业农村部提交了兽药应急评价申请，相关评审工作正在进行，后续若批准文号顺利发放，非瘟疫苗或有望最快于2023年底实现生产销售，带来猪苗市场的明显扩容。一旦非瘟疫苗获批生产，先发布局的动保公司有望享受这一新兴大单品带来的红利。 种业：高景气延续，关注转基因推进 玉米价格仍在高位，驱动种子涨价。从农产品价格看，2021年以来玉米价格高位震荡，目前在2800元/吨左右，大豆价格22年9月以来有所回落，籼稻价格2022年以来持续上涨。种植收益改善叠加生产成本上升的带动下，种子价格明显上涨。根据三农参考，2023年杂交玉米等种子价格预计同比增加5%~10%，部分地区玉米种子价格上涨幅度已经达到了15%~20%，并且知名度高、销售量大的品种价格涨幅更高。水稻种子方面，受到水稻去库存带动粮价上涨等因素的影响，水稻种子价格也有所提升。据全国农技中心，2023年预计全国杂交水稻种子每公斤平均价格为78.44元，比去年同期上升4.2%。
收入：2022年，8家种子上市公司的营业收入合计达182亿元，同比增长23%。主要由于多种因素下粮价景气向上，农户生产积极性提高所致。8家上市种企的种子主业收入在2022年合计达112亿元，同比增长20%。截至2022年，龙头种企的收入连续三年保持增长。23Q1，8家种子上市公司的营业收入合计达43亿元，同比增长20%（同比增速较22Q4下降2个百分点）。我们判断，23Q1收入继续较好增长的原因是粮价持续上涨刺激农户购种积极性提升、政策刺激等。
毛利率：2022年，8家种子上市公司的毛利率平均约22%，同比下滑1.3个百分点。扣除非种子业务的影响后，毛利率平均约30%、同比下降1.9个百分点。23Q1，8家种子上市公司的毛利率平均约25%、同比下降1个百分点。我们分析，毛利率的下降主要系制种成本上升幅度超出种子涨价幅度所致。 费用率：2022年，8家种子上市公司的期间费用率平均约19%，同比上升0.95个百分点。23Q1，8家种子上市公司的期间费用率平均为15%，同比下降3个百分点。我们判断主要系种企压减费用、收入提升两方面共同作用所致。 盈利：整体而言，2022/23年度是种子板块盈利增长的第三个经营年度（一般种业的经营年度为Q4至次年Q3）。2022年，8家种子上市公司归母净利合计亏损0.74亿元、同比转亏，主要由于隆平高科计提减值；若剔除隆平高科，剩余7家种企2022年实现归母净利8.03亿元、同比增长31%。盈利改善幅度最大的三家分别是农发种业、敦煌种业、万向德农。23Q1，8家种企实现归母净利3.5亿元、同比增加39%，净利率8%、同比提高1.1pct，达到近四年来同期的最好水平，主要系费用率减少叠加收入提升所带动。 研发费用：2020年以来种企研发费用率有所上涨，2020、2021、2022年研发费用率分别为3.06%、3.09%、4.23%，上涨趋势明显。
库存：2022年，8家种子企业的库存合计达65亿元，同比上升25%；平均库存销售比达46%，同比上升1个百分点、仍处于近十年的低位。
23Q2展望：对于种子企业来说，二季度为传统的淡季（发货减少，退货处理增加）。从22Q4和23Q1的情况来看，2022/23销售季种子企业的收入和盈利已出现普遍高增，预计23Q2种企的收入有望整体维持同比增长，盈利端也有望同比改善。 投资建议：转基因玉米商业化逐步推进，龙头种企有望受益。储备多年，应时而发，我们预计2024年将是玉米和大豆在中国的生物育种产业化元年，预计品种审定号的下发或为商业化“信号弹”。这将会强化国内种业的涨价趋势，带动中国种业市场规模新一轮的高增长。 宠物食品：海外去库影响，业绩短期承压 经营回顾：2022年宠食出口增速逐季回落，23Q1边际企稳。2022年，我国的宠物食品出口额约12.4亿美金、同比增长1.9%。受美元升值的带动，人民币口径计价的宠物食品出口额约83.4亿元、同比增长6.0%。我国的宠物食品出口额同比增速在四个季度呈现持续下滑的趋势，美元计价口径和人民币计价口径的同比增速分别在22Q3和22Q4转负。23Q1，我国的宠物食品出口额约2.59亿美元/18.6亿人民币、同比下滑19.8%/9.7%，降幅较22Q4的26.7%/18.7%有所收窄。
海外去库压力逐季释放，23Q1宠食板块收入下滑。2022年宠物食品板块合计实现收入49.8亿元，同比增长19.9%。分季度来看，2022年前三季度，受多地产能释放、及海外订单增长的带动，宠物食品板块连续三个季度录得双位数的收入增长；22Q4，受海外客户调减库存的影响，宠物食品板块的收入同比增速转负。23Q1，受海外客户去库存压力继续释放的影响，宠物食品板块的收入同比下降23.9%。 盈利：订单不足叠加季节周期影响，23Q1盈利承压。毛利率方面，2022年，受鸡肉、生皮等原材料涨价的影响，宠物食品板块的毛利率略降0.3pct。分产品来看，中宠股份的宠物零食毛利率同比下降1.23pct，佩蒂股份的畜皮咬胶、植物咬胶、肉质零食的毛利率分别同比下降1.61pct、2.04pct、1.85pct。盈利端来看，22年宠物食品板块合计实现归母净利润2.33亿元、同比增长32.7%。其中前三季度盈利同比增速持续上行，22Q4板块亏损、盈利同比增速转负。我们分析，2022年前三季度盈利增长的驱动因素主要来自：1）22年前三季度海外订单充足，叠加上市公司的产能释放、利用率提升带动经营性利润的增长；例如佩蒂股份在越南收购的子公司越南德信在2022年就新增贡献了4111万元的净利润；2）美元升值带来汇兑收益：美元兑人民币汇率在2022年4月至11月持续上升、最高约达7.16；佩蒂股份和中宠股份在2022年分别实现汇兑收益5284万元、727万。而22Q4和23Q1，受海外客户去库存导致收入下滑、费用投放居高不下、23Q1美元贬值等因素的影响，宠物食品板块连续两个季度出现亏损、归母净利润同比下滑。 23Q2展望：关注出口边际改善。考虑到宠物食品板块的海外业务占据较大比重，23Q2我们仍重点关注海外去库进度。从海关总署的月度数据来看，我国的宠物食品出口额自2023年2月起同比降幅收窄、自2023年3月起出现环比增长、呈现边际改善的趋势。我们预计，随着海外库存压力的逐步消化，叠加上市公司产品力及渠道力的优势，23Q2宠物食品板块的收入和盈利增速或有望修复。
风险提示 畜禽价格表现不及预期。如果生猪/肉禽价格表现低于预期，则会影响养殖企业利润/亏损水平，进而影响饲料及动保产品的销量及/或毛利率。 上市公司的生猪出栏量不及预期。生猪出栏量是上市公司成长性及α因素的主要体现。如果上市公司因疫情防控疏忽或其他因素导致生猪出栏量不达预期，则自身盈利水平将会受到影响，行业基本面兑现程度或将受损。 母猪产能去化幅度/速度不及预期。目前猪价处于三次探底阶段，母猪产能去化的幅度和速度将会影响猪周期何时、以怎样的斜率进入上涨阶段。如果母猪产能去化幅度较低、较慢，则周期拐点的到来或迟于预期。 粮食价格表现不及预期。目前玉米和小麦价格自高位有所回落，但仍处于种植成本线以上。较好的种植收益支撑种子的涨价和需求回升。如果粮食价格持续回落、且快速跌破成本线，则种子行业的景气度或将受损。 农业支持政策力度不及预期。政策的制定及执行力度将影响种子行业的竞争格局、决定转基因玉米/非洲猪瘟疫苗在国内的商业化进度、影响部分农业上市公司的补贴收益、等等。如果农业支持政策的力度不及预期，则部分农业上市公司的盈利兑现能力或受影响。 相关研报 熊承慧 S0570522120004 | BPK020 冯源 S0570522070001 |
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