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（报告出品方/作者：山西证券，和芳芳） 1．市场行情：白酒行业2021年回顾1.1 市场 W 型双底格局走势，个股表现分化 截止 2021 年 12 月 17 日，食品饮料板块下跌 5.00%，同期沪深 300 指数下跌 4.92%，在申万 28 个 行业板块中，食品饮料行业涨幅排名第二十一。从子行业情况来看，板块涨幅不一，软饮料表现最靓丽， 上涨 16.14%，成为 2021 年最大的赢家；其次是啤酒（8.24%）、葡萄酒（4.93%）、白酒（2.65%）。调味发 酵品跌幅最大，下跌 30.78%，其次是肉制品（-30.78%）、黄酒（-30.14%）。  报告研究所 专业知识平台，重点分享国内外最新、最深度的行业研究报告、热点专题报告、投行报告、白皮书、蓝皮书等。追踪金融资本圈最新动态，分析行业、产业最新变化趋势，提供研究报告、商业计划书、投融资、创业等咨询服务和精华干货。欢迎关注！ 31篇原创内容 公众号 具体来看：2021 年初申万食品饮料指数跑输大盘，主要在于春节前受白酒板块反弹影响，板块显收益，但节后开盘至 3 月中旬，国内流动性收紧预期以及美债收益率持续上行等因素对高估值板块 造成冲击，市场风格切换，白酒股估值带动板块整体下行。进入二季度，随着年报以及一季报的陆续发布，利润弹性释放，以二三线白酒出现强势反弹，带动食品饮料板块指数回升。6 月中旬到 8 月中旬，存量 资金持续流入周期板块和新能源板块，使得白酒板块估值下跌。9 月中旬，在政策冲击下，周期股大幅回调， 资金流入白酒板块，并随着海天味业涨价的催化下开始反弹。个股方面，白酒股优于食品股，食品股受制于成本压力，表现不振。 白酒股分化：次高端白酒上涨，低端白酒下跌。2021 全年食品饮料行业排名前 10 股票中，除了新的公司，白酒公司和其他酒类比较多。白酒板块：酒鬼酒、水井坊、舍得酒业、山西汾酒股价连创新高， 像茅台、五粮液大市值龙头“涨不动”，二三线小酒股价涨幅与一线名酒的股价涨幅差距较大，板块行情分 化。 1.1 2021 年高端白酒增速稳健，次高端酒最为突出 2021 前三季度高端白酒增速稳健，次高端酒最为突出。2021 前三季度申万白酒板块实现营业收入 2300.28 亿元，同比增长 19.30%，同比 19 年前三季度增长 25.40%，实现归母净利润 824.00 亿元，同比增 长 19.09%，同比 19 年前三季度增加 30.78%，可以看出，白酒上市企业们整体呈现向好发展，营收、净利 与疫情前相比都实现了增幅。 上市酒企业绩基本上已显著超前水平。19 家酒企中，除皇台酒业、顺鑫外的 17 家都实现了营 收增长；其中，酒鬼酒、舍得酒业的涨幅超过 100%，分别为 134.20%、104.54%；另外，水井坊、山西汾酒、 青青稞酒也实现了超过 50%的涨幅。而在净利方面，有 17 家酒企实现盈利并取得增长，其中，青青稞酒、舍得酒业涨幅分别为 232.81%、211.92%，同比翻了两倍有余；而酒鬼酒、水井坊、山西汾酒、迎驾酒的净利增幅也十分亮眼，分别为 117.70%、99.35%、98.23%、80.84%。 此外，与 2019 年前三季营收相比， 有 15酒企营收实现增长，但营收下降的三家，降幅均在 10%以内，其中，酒鬼酒营收依然保持三位数， 为 172.73%；舍得酒业、山西汾酒的增幅分别为 95.66%、89.09%，依然亮眼。而净利方面，有 15 家实现了 增长，酒鬼酒、舍得酒业、青青稞酒的净利增幅超过 200%，分别为 291.33%、220.13%、203.57%；山西汾 酒增幅为 187.68%，接近 200%；泸州老窖、迎驾贡酒、水井坊的增幅则分别为 65.35%、60.20%、56.51%， 均超过 50%。 分价格带，2021 前三季度高端白酒增速稳健，次高端酒最为突出。1）高端白酒：去年高端白酒受影响最小，业绩更为稳健。贵州茅台前三季度营收和归母净利润为770.53、372.66亿元，分别同比增长10.75、 10.17%，业绩稳中有进。五粮液三季度增速回落，仍保持两位数增长，2021 年目标望完成；泸州老窖 Q3 业绩环比提速，净利率不断提升，主要在于中高档酒类销售收入增长所致。2）次高端白酒：低基数下反 弹明显，表现亮眼。山西汾酒前三季度营收和归母净利润为 172.57、48.79 亿元，分别同比增长 66.24%、 95.13%，主要在于产品高端化、市场全国化、双轮驱动是推动上半年营收和净利大增的主要因素；酒鬼酒 2021 前三季度收入/归母净利润同增 134.20%/117.69%，酒鬼&内参保持强劲增长势能，全年望实现 30 亿元 收入增长目标。区域名酒环比改善，其中迎驾贡酒表现显著，前三季度实现营业收入和归母净利润 31.80、 9.62 亿元，分别同比增长 42.6%、80.84%，结构持续优化，推动企业业绩再加速。 1.3 以春节为节点，白酒估值先扬后抑 春节前，市场对白酒行业预期升高，但节后开盘至 3 月中旬，板块走势流动性预期下的估值回落开始 显现疲态。整体看，白酒板块经过节后一波强调整，板块整体估值回落到 40X 水平，进入价值布局区间。随着水井坊、酒鬼酒等次高端白酒一季报超预期，带动了 4 月和 5 月白酒板块出现反弹。8 月 20 日，市 场监督管理总局价监竞争局召开白酒市场秩序监管座谈会，白酒板块大跌，形成第二个底部。目前白酒估 值维持在 50 倍左右，处于历史上位。白酒公司估值较为分化，其中金种子酒、酒鬼酒和山西汾酒估值较高， 五粮液、今世缘、洋河股份、口子窖、伊力特估值较低。 1.4 白酒 Q3 仓位环比回落，Q4 白酒受北向资金青睐 2021Q3 白酒基金持股比例环比回落，环比降低 1.65%，基金持股占比依然处于高位。从 2021 三季度基 金持股的比例来看，前 5 位依次为古井贡酒（20.82%）、酒鬼酒（20.33%）、泸州老窖（17.01%）、洋河股份 （15.91%）和山西汾酒（13.51%），基金持股比例环比降幅最大的是皇台酒业、口子窖、顺鑫农业。此外， 从三季度持股基金数来看，从高到低依次为贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份，从变动 数量来看，基金数减少靠前依次为五粮液（-959 只）、贵州茅台（-718 只）、泸州老窖（-631 只）、山西汾酒 （-533 只）。可以看出，2021 Q3 公募基金对白酒公司普遍仓位回落。 按陆港通持股数量来看，2021Q4 排名靠前的是五粮液（231.52 百万股）、贵州茅台（90.10 百万股）、 洋河股份（39.19 百万股）和今世缘（38.81 百万股）；正向变动靠前的为老白干（+28.41 百万股）、五粮液 （+14.21 百万股）、水井坊（+13.65 百万股）、口子窖（+5.60 百万股）和泸州老窖（+2.92 百万股）。整体来 说，Q4 白酒受北向资金青睐。 2.行业发展：中高端白酒持续扩容，行业竞争升级2.1 行业集中度进一步提升，知名白酒有望受益 白酒行业两降两升。从需求端来看，随着我国居民收入水平的持续提升，酒类消费的主导力量逐步从 政务消费向商务消费、大众消费转型；同时，由于白酒消费的社交属性，“少喝酒，喝好酒”的消费理念深 入人心，白酒行业产量总体上呈现下降趋势，产量由 2016 年的 1358 万千升下降至 2020 年的 741 万千 升。2015 年以来，白酒行业开始复苏，终端用户白酒消费需求有所上升，带来白酒行业整体收入和利润快 速增长，2020 年白酒行业实现利润 1585.41 亿元，同比增长 12.91%，行业利润水平处于上升趋势。但是， 根据国家统计局数据，2020 年全国规模以上白酒企业 1040 家，已连续三年呈现下降趋势。而近几年以贵州茅台、五粮液为代表的知名酒企业绩增长都在一定程度上显示出中国白酒市场日益明晰的集中化趋势。 从上述白酒行业“两降两升”的发展趋势可以看出，白酒消费呈现出向主流品牌、主力产品集中的趋 势，白酒产业也向品牌、原产地和文化集中，产业竞争加剧对弱小白酒企业的挤出效应。白酒行业未来发 展预计呈现以下趋势：（1）行业竞争升级，产业集中度将进一步提升，产业集中度提高的背后，是产业结 构和产业调整的变化，这个变化所呈现出的产业形势预计在未来会更加凸显，即产业在向名酒产区和特色 产区集中，品牌在向名酒品牌、区域强势品牌集中。（2）产品结构升级，中高端白酒占比将进一步增加， 随着我国中等收入群体的扩大，中高端价位的白酒销售规模将进一步扩大，有着良好品牌影响力以及优质 产能的知名白酒生产企业预计将从产品结构升级中受益。 2.2 次高端良性扩容，光瓶酒持续发展 高端白酒持续扩容。白酒市场主要产品按照不同价格档次，分为高端型、次高端型、中端型和低端型 四种。高端白酒(含超高端)价格带为 800 元以上；次高端白酒的价格在 300-800 元；中低端白酒的价格带在 300 元以下。其中，高端产品主要被五粮液普五、贵州茅台飞天茅台和泸州老窖的国窖 1573 占据。从消费 品品类属性金字塔看，相较于刚需品、功能品等金字塔底部的属性而言，白酒具备嗜好品、社交品等金字 塔顶端的属性，而高端白酒更在不同程度上具备了信仰品属性。这些属性决定了白酒行业是个具有很强定 价能力的行业，定价能力是判断一个行业好坏的重要指标，所谓的定价能力是指能够让消费者为了更好的 满足自身的需求，而愿意支付更高成本的能力。因此可以说，高端白酒抬高了行业的价格天花板，带动了 行业的整体繁荣。 据 Euromonitor 数据显示，2020 年高端白酒市场规模是 1000 多亿元，在消费水平提高与消费结构升级 的市场环境下，中高端白酒市场存在确定性发展机遇，市场份额进一步向龙头企业、头部品牌靠拢。因此， 在此背景下，高端酒持续扩容，未来中国高端白酒产品领域仍有显著增长潜力。基于未来五年白酒行业规 模以上企业销售收入增长趋势，经过初步估算，2026 年中国高端白酒市场的市场规模将达到 2846 亿元。 次高端白酒竞争逐渐升级。次高端白酒是市场细分后的产物，白酒行业的黄金十年中，品牌越来越多， 各个企业的产品越来越丰富，所以需要进一步地进行细分，次高端白酒概念由此产生。具体来看，我们可 以将次高端白酒的发展线归为四个阶段：第一个阶段，形成和增长期；第二个阶段，压力期；第三个阶段， 扩容期；第四个阶段，竞争上升期。这个阶段，既是次高端白酒的上升期，也是竞争白热化的一个新时期， 同时，品牌集中度也会更加明显。另外，伴随着高端酒价格的提升，次高端价格带也在逐渐提高，从行业 调整期时的 300~600 元裂变为 300~600 元和 600~800 元两个价格档。 2018 年我国次高端白酒消费的市场规模收入在 800 亿元左右，2020 年进一步增加至 900 亿元左右。随着居民消费水平提高，特别是全球性通胀背景下，次高端迎来最重要扩容期，十四五期间， 次高端市场有望进入 1500 亿体量。次高端产品在白酒企业发展中起到了十分重要的作用，近两年来，次高 端酒热度不减，各大品牌都在布局次高端价格带，洋河、剑南春、古井贡酒、舍得、今世缘以及现在大热 的酱香品类，都在发力此价格带。发力次高端将驱动酒行业新一轮的增长，随着众多企业对次高端价格带 的发力，再加上疫情后各产业的复工复产，次高端酒将会迎来更多的消费需求，这也意味着次高端市场将 会成为酒业竞争的新高地。 光瓶酒量价齐升，将开启光瓶繁荣期。根据卓鹏战略数据，2014-2020 年，光瓶酒行业规模 从 400 亿增长到 900 亿，CAGR 为 14.5%，在消费升级趋势下，近年来各省份主流价格带基本都提升至元以上，这意味着在礼品消费与宴请消费的场景中，人们更青睐中高端酒、次高端酒，百元以下的低端酒 消费场景向自饮集中。光瓶酒相对低端盒装酒更具有性价比。我们认为光瓶酒未来 5-10仍将处于扩容长期，光瓶酒有望依托对低端盒装酒的品类替代实现量增，通过产品升级实现价增，从而市场规模快速容。预计光瓶酒行业未来 5 年收入年复合增速 8%，2025 年市场规模约 1300 亿。 从历史发展看，以十为一个阶段，第一阶段 2001 年-2010 年，大众光瓶酒繁荣期。白酒行业“黄金十年”，光瓶酒利用名酒向上 发展造成的低端价位段空档机会，造就了大众光瓶消费的繁荣周期，以二锅头、东北酒、区域光瓶为代表产品和品牌表现尤为突出；第二阶段 2010 年-2020 年，时尚光瓶酒繁荣期。白酒行业的高速发展，以及 持续向上提升价位的市场趋势，带动光瓶酒开始尝试 20 元乃至更高价位段的市场布局。随着升级发展 和圈层消费兴起以及返璞消费抬头，光瓶酒在这一周期末段呈现出高线光瓶活跃，高端光瓶出现多元化展的趋势。第三阶段，2020 年为新周期元年，将开启光瓶繁荣期。步入 2020 年，随着白酒质，消费者对白酒价格、品牌、包装的重视，转化为以品质为先的消费理念，光瓶酒进入“名、优、 新”时代，“量、价、质”齐升。 光瓶酒主要分三个主流阵营：一是大众光瓶，价格在 10-30 元区间，定位大众刚需，目前主流的成熟量价位，品牌扎堆；二是高线光瓶，价格在 40-60 元主流价格区间；三是高端光瓶，价格在 80-200流价位段，甚至100-200 元价位段。随着中产阶级的迅速崛起，中产阶级对产品的品质、包装、购物体 验等方面，更加理性的选择，白酒消费更趋向于购买简而美包装的光瓶酒。 我们认为未来光瓶酒具有以下 趋势：1）一是高端化趋势，200 元左右的盒装酒将会受到高端光瓶酒的挤压，同时在 300-600 元的价 格带也会出现更多的光瓶酒品牌；二是化趋势。光瓶酒主要指 40-60 元价位的酒，这是未来光瓶酒主要放量的一个价位段；三是高品化趋势。其实目前的光良、汾杏、北大荒等光瓶黑马都已经走上了高品 质化发展的道路，这是适应了消费者追求性价比消费的趋势；四是口粮化趋势。未来 80-200 元的口粮盒装 酒也将会被同价位的口粮光瓶酒所。此外，从行业竞争格局来看，当前光瓶酒市场参与者众多，市场竞 争格局仍较分散。 3．来年展望：行业景气度持续上行，预计出现结构化行情3.1 整体情况：行业稳健增长，内部改革激发活力 涨价与消费复苏利好白酒行业。2021 年受去年疫情基数影响，白酒企业业绩整体呈现前高后低的趋势。2020 年在新冠疫情影响下，各地对婚礼宴席、商务宴请等聚集性活动进行管控，对白酒企业业绩造成了段性影响。受疫情影响，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、酒鬼酒完成全年预定任务，部分酒企没有完成年预定任务（比如古井贡酒、伊力特、老白干酒等）。2021 白酒板块业绩已显著超前水平，其中高端白 酒增长，次高端和区域性白酒在 20 低基数下和 21 需求回暖下表现出较好的业绩弹性，比如水井坊、 舍得酒业、酒鬼酒等。随着贵州茅台、五粮液等一批价止跌回升，2021茅五泸价格同比维持了上升态势。 最近茅台开始取消飞天全面拆箱，同时开始投放单箱 12 瓶的普飞并要求拆箱以保证散瓶供给。整箱茅台批 回落至 3200-3300 元，散茅批价仍然维持在 2600-2700 元。目前普五批价已稳定在 970 元左右，国窖价格已 升至 920 元左右，高端酒呈现整体繁荣。此外，伴随茅台、五粮液价格的持续高位，让出 600-800 元价格带， 次高端酒顺势提价+产品结构升级，从各大酒企发布的公告及通知来看，今年白酒密度和幅度远超过 2020 年，不仅赋能了二三线酒企业绩弹性加大，高端酒企更是迎来“二次爆发”。因此，随着疫情控制中向好，消费数据回暖，涨价贡献业绩弹性，预计 2022 年行业规模有望实现稳健增长。 白酒行业大面积推股权激励，也为行业未来稳增长注入强心剂。白酒企业大多数为地方国企，国资企 业一大弊端是市场化不足，机制不够灵活，通过股权激励方式，能够使投资者与管理者的利益绑定，有利 于激发企业活力，助力企业业绩不断增长。从以往经验看，2014 年老白干酒推出的员工持股计划打开白酒 行业股权激励的大门，随后五粮液和汾酒先后推出激励，调动管理层积极性，业绩和股价双双走出了上升 行情。 同时，白酒行业大面积推股权激励，激发企业改革势能，提升内外部积极性。随着五粮液、山西汾 酒等企业国企改革的成功，股权激励对于白酒行业发展意义重大。今年洋河股份上市以来首次推行股权激 励措施，本次激励覆盖骨干范围广，营收增速目标要求高，有利于激励公司整体经营活力。泸州老窖的股 权激励改革在今年推出，这是在 2010 年首次实施股权激励后第二次推进股权激励，解锁条件中有一项是：相较 2019 年，2021-2023 年净利润增长率不低于对标企业 75 分位值，对应收入增速复合 20-25%。同时， 今世缘、水井坊等公司推出了股权激励方案，有望内部改革激发活力。 3.2 分价格带：坚守高端，布局区域龙头 高端白酒有望迎来戴维斯双击。随着茅台酒站稳 2500 元以上超高端价格带，五粮液和国窖 1573 的发展空间进一步被打开，夯实了在千元价格带的龙头地位，2022 年稳健发展势头不减。1）贵州茅台市场营销 改革预期较强，2022 有望加速增长：一是新帅上任，给市场传递发展信心，特别正面回答市场关心的有关 营销体制、价格体系改革方面问题，二是受产能供给约束，16-18 年茅台基酒产量增速较慢，2022 年量增瓶 颈有望突破。三是假如不茅台直接提出厂价，直营渠道投放比例提升以及非标产品提价效应凸显，助力茅 台加速增长。 五粮液召开 1218 经销商大会，表示 2021 年经营指标超预期完成，“稳中求进”依旧为 2022 的主基调， 巩固第八代五粮液在千元价格带大单品的核心地位，加强产销协同，提升投放精准度，并发力 2000 元+的 白酒市场，推动经典五粮液突破，完善“1+N+2”的渠道模式，将在北、上两座城市率先上市经典 30 产品， 系列酒方面将持续集中力量打造重点品牌；结合文化和产品，构建文化定制酒体系，并启动老酒系列，做 大老酒市场。此外，五粮液经销商明年新签的合同价格有所变化，52 度第八代五粮液计 划外价格从 999 元/瓶提升为 1089 元/瓶，计划内价格 889 元/瓶不变，计划内外的合同量为 3:2。经测算，综 合下来，第八代五粮液出厂价每瓶从 889 元提升为 969 元，增幅近 9%。1218 大会虽未正式提出涨价计划， 但有可能明年初涨价正式落地。 泸州老窖，公司前三季度收入实现 21.65%增长，随着旺季的到来，有望完成全年营收 15%增长的目标。中长期内，受益于千元价格带扩容和茅台酒供不应求，国窖未来量价增长空间充足，同时中低档酒改革加 速发展，助力公司持续增长。近期公司推出股权激励，覆盖范围广，且涵盖大批管理人员和技术骨干，激 励力度大。 此外，从估值的维度来看，高端白酒在经历了提价、产品结构升级后，率先步入稳健增长时期，同时 也完成了估值的切换，目前已到估值合理区间。贵州茅台、五粮液、泸州老窖年内 PE（TTM）高点分别为 73/69/81 倍，当前估值较年内高点下跌已达 30%/43%/39%（截至 2021 年 12 月 22 日）。 次高端白酒增速良性回落，区域白酒龙头有望加速增长。今年上半年次高端表现靓丽，下半年由于疫 情叠加基数较高，次高端酒企 21Q3 普遍业绩增速放缓。因此在次高端酒企业绩高基数下，2022 年增 速将良性回落，但是随着消费升级延续，高端酒批价上涨后逐步打开次高端价位空间，次高端将延续高景 气。 1）受高端白酒批价上升的影响以及酱酒热等影响，次高端价格带从 300-600 向 600-800 升级明显，让 出 600-800 元的价格空间，厂家开始在 600 元以上价格带布局，如洋河梦 6+在 600 元以上价格带明显放量， 青 30 复兴版和内参占位千元，同时宴席场景恢复拉动次高端整体销售情况。2）从各大酒企发布的公告通知来看，今年白酒企业纷纷对旗下产品进行提价，随着提价的逐步落地，有望对明年业绩贡献较大的弹 性。3）从我国的人口结构来看，中产阶层持续扩容将不断为提升次高端和区域龙头白酒消费打下坚实的基 础。因此，我们也看到，梦之蓝 M6+、青花汾 20、品味舍得藏品、水井坊井台、酒鬼红坛 20 年、今世缘 V3 等次高端战略在渠道、营销及品牌建设上不断发力。 本轮牛市由 2020 年高端白酒引领，2021 年次高端酒企业绩弹性已现，预计 2022 年区域龙头会加速释 放。与 2019 年同期相比较，次高端白酒山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒业绩已经大幅增长，而区域 龙头古井贡酒、洋河股份、今世缘和口子窖营业收入比 2019 年同期增长幅度较小，考虑到区域龙头业绩释 放周期略有滞后，我们预计 2022 年区域白酒龙头有望加速增长。 3.3 年内节奏：Q1 开门红可期，Q2 或成布局良机 经济形势稳中向好，消费板块逐步企稳，并且随着各大酒企开始涨价，白酒板块也是自 11 月后开始反 弹，随着全面降准落地、泸州老窖股权激励实施等，白酒市场持续升温。之后板块情绪短期受到山西汾酒 换帅以及高端白酒提价预期不明朗等因素，进行调整。 短期看，我们认为跨年及旺季行情仍未至终点，目前酒企回款反馈积极，一季报业绩确定性较高，板块 具有较强支撑。但明年二季度属于淡季，面临高基数，需求回落的压力，增速可能放缓，板块回调后或是 下半年布局良机。中长期看，随着“国内大循环”“国内国际双循环”大势的开启，中国经济将进一步释放 市场潜力，城市圈加速形成，新兴消费群体的消费需求不断升级，将为中国白酒行业带来发展空间和发展 机遇。在这样的背景下，白酒行业进入新一轮发展周期，未来总量萎缩，消费迭代升级，市场份额向头部 集中，利于名酒发展。 4.投资分析：紧握一线白酒，关注区域性白酒今年二三线小酒股价涨幅与一线名酒的股价涨幅差距较大，板块行情分化。2022 年白酒行业基本面整 体景气度不减，仍具有结构性行情。2021 年高端白酒稳健增长，考虑到提价预期，以及茅台量增瓶颈突破；五粮液通过结构调整拉动吨价上行，泸州老窖发展势能不减，股权激励保障增长，2022 高端白酒有望加速 增长，且当前估值处于合理水平，高端白酒配置价值突出。2022 年区域龙头酒企有望进入业绩释放期，预 计估值将会提升，同时内部改革释放活力。
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