报告摘要 根据OECD对相关成员国及其他主要经济体养老金体系的总结和分类，分为三大支柱： 1）第一支柱指基本养老保险制度，由政府提供，强制执行，主要是为老年人提供必须的、最低保证的养老金。2）第二支柱指职业年、金企业年金等储蓄类计划，由公共部门或者私人部门提供，主要是在基本养老保险的基础上将养老金进一步提高至一定的目标水平。3）第三支柱主要是个人自愿参加的储蓄类计划。
美国推出税延政策后年金险获得快速发展。 1）截至2017年一季度末，美国养老金资产规模达26.1万亿美元，占居民金融资产的34%。其中，属于第二支柱的401(k)计划资产规模达5.0万亿美元；属于第三支柱的IRA资产规模达8.2万亿美元。2）1974年美国国会颁布《雇员退休收入保障法案》创造出个人退休金账户(IRA)并赋予其双重角色：一是鼓励没有被雇主养老金计划覆盖的雇员通过私人金融机构建立税收递延的退休储蓄账户；二是准许退休人员和工作发生变动的雇员把其以前积累的雇主养老金计划资产转存至IRA，以便于继续积累退休储蓄资产。3）养老险税收递延政策促进寿险行业年金险业务发展。年金险保费从1970年的37.21亿美元上升至1990年的1290.64亿美元，年均复合增速高达19.4%，占比从1970年的10.1%上升至1990年的48.9%。
人口老龄化及养老险政策为我国保险业发展带来机遇。 1）养老保险公司和保险资管公司已参与第二支柱相关业务。养老保险公司经监管部门批准获得牌照后可以开展企业年金的受托、账户管理和投资管理业务并分别获得相关管理费；而保险资管公司主要是作为投资管理人。截至2017年一季度末，保险机构企业年金受托管理资产达5394.2亿元，投资管理资产达5978.2亿元。2）国务院办公厅《关于加快发展商业养老保险的若干意见》明确提出2017年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点。税延政策短期对寿险业保费增长的促进作用有限，但中长期随着税延政策加大推动力度以及个税体系改革，将促进保险行业保费扩张，寿险业的发展将获得刚性支撑。
投资建议：维持行业“增持”评级，推荐中国平安/中国太保/新华保险。 提升保障型产品占比是顺应环境变化的必然选择，我国寿险公司盈利模式变革已经开启，随着上市保险公司聚焦推动长期保障型业务发展，具备优秀盈利模式和价值持续增长能力的公司的投资价值将会凸显。推荐盈利模式占得先机的中国平安和中国太保，以及持续坚定推进转型的新华保险。
1 养老金体系三支柱 OECD对相关成员国及主要经济体养老体系的研究表明，各国的养老金体系构成比较复杂，包含了大量的不同的养老金计划。根据OECD对养老金体系的总结和分类，分为三大支柱：
1）第一支柱是指基本养老保险制度，由政府提供，强制执行，主要是为老年人提供必须的、最低保证的养老金。第一支柱又分为三类，分别是基础养老金（basic pensions）、最低养老金（minimum pensions）和社会救助计划（social assistance plans）。
2）第二支柱是职业年、金企业年金等储蓄类计划，由公共部门或者私人部门提供，主要是在基本养老保险的基础上将养老金进一步提高至一定的目标水平。具体又包括DB计划、DC计划等。
3）第三支柱主要是个人自愿参加的储蓄类计划，具体包括DB计划、DC计划等。
2 美国推动税延政策后促进年金险发展 2.1. 美国养老金体系三支柱
美国养老金体系也是三支柱体系：
第一支柱是政府强制执行的基本养老保险制度，即OASDI (Old Age, Survivors and Disability Insurance)；
第二支柱是职业年金、企业年金等储蓄类计划，例如401(k)计划；
第三支柱是个人自愿参与、自行管理、有税收优惠的IRA (Individual Retirement Account) 。
根据美国投资公司协会(Investment Company Institute, ICI)数据，截至2017年一季度末，美国养老金资产规模达到26.1万亿美元，较2016年末增长3.2%；美国养老金资产占到居民金融资产的34%。其中，IRA为8.2万亿美元，DC计划为7.3万亿美元，私人部门DB计划为3.0万亿美元，政府部门DB计划为5.5万亿美元，年金保险准备金为2.1万亿美元。
截至2017年一季度末，雇主DC计划资产规模为7.3万亿美元，其中占比最高的为401(k)计划，为5.0万亿美元，占比达到68.5%。
2.2. IRA及分类
1974年，美国国会颁布《雇员退休收入保障法案》(Employee Retirement Income Securities Act, ERISA )，创造出个人退休金账户(IRA)并赋予其双重角色：一是鼓励没有被雇主养老金计划覆盖的雇员通过私人金融机构建立税收递延的退休储蓄账户；二是准许退休人员和工作发生变动的雇员把其以前积累的雇主养老金计划资产转存至IRA，以便于继续积累退休储蓄资产。因此，IRA既为雇员继续保存其雇主养老金计划资产提供了一种渠道，同时也是一种自愿积累养老储蓄的工具。
IRA可以分为传统IRA和Roth IRA等。具体如下：
1）传统IRA：对有工作但没有被雇主养老金计划覆盖的人群，可以向个人退休金账户中交费并以最高限额5500美元/年（小于50岁）或者6500美元/年（大于等于50岁）抵扣应税所得额；对已经有雇主养老金计划覆盖的人群，抵扣额度根据修正AGI (adjusted gross income)来确定；超过了可抵税IRA收入限制的纳税人可以以不高于5500美元/年（小于50岁）或者6500美元/年（大于等于50岁）的金额向IRA账户交费，但不可以抵税。
2）Roth IRA：允许达到一定收入水平的人群向IRA账户交费，但不可以抵税，达到年龄条件或者账户开设时间后若领取本金或收益时可免税。
2.3.美国税延政策促进年金险发展
寿险公司的年金险主要是帮助被保险人抵御长寿风险，即帮助被保险人抵御由于长寿带来的经济资源枯竭的风险。年金险有以下分类方法：
1）分为即期年金和延期年金，即期年金为保单生效后立即可以领取年金，而延期年金是要先有一段时间的积累期然后才可以领取年金（典型的比如达到法定退休年龄后才可以领取年金）。
2）分为固定年金和变额年金，固定年金每年能领取到的年金是固定的，而变额年金产品可以领取的年金依赖于保险公司的投资收益，可能会领取到潜在比较高的但金额不确定的年金。
3）分为团体年金和个人年金。团体年金主要就是雇主养老金计划，具体又可以分为DB计划和DC计划。个人年金就是个人直接从寿险公司购买年金险产品。
美国上世纪70年代以后推动养老险税收递延政策后，寿险行业年金险发展迅速，年金险保费从1970年的37.21亿美元上升至1990年的1290.64亿美元，年均复合增速高达19.4%，占比从1970年的10.1%上升至1990年的48.9%。
3 人口老龄化及养老险政策为我国保险业带来机遇 3.1. 我国正迈入人口老龄化社会
根据国家统计局公布的相关数据，我国正迈入老龄化社会，截至2016年末，60周岁及以上的人口为2.3亿，占总人口的比重为16.7%，其中，65周岁及以上的人口为1.5亿，占比达到10.8%。
目前，我国养老金体系总体保障程度尚不高，截至2016年末，基本养老保险的参保人数为8.9亿人，其中城镇职工基本养老保险参保人数为3.8亿人，城乡居民基本养老保险参保人数为5.1亿人，2016年末基本养老保险基金累计结存4.4万亿；截至2016年末，建立了企业年金的企业数达到了7.63万户，参加企业年金的职工数为2325万人，企业年金基金累计结存1.1万亿。
3.2. 养老保险公司和保险资管公司已参与第二支柱相关业务
根据《企业年金基金管理办法》的规定，建立企业年金计划的企业及其职工作为委托人，与企业年金理事会或者法人受托机构（简称“受托人”）签订受托管理合同；受托人与企业年金基金账户管理机构（简称“账户管理人”）、企业年金基金托管机构（简称“托管人”）和企业年金基金投资管理机构（简称“投资管理人”）分别签订委托管理合同。
除“托管人”必须是商业银行以外，养老保险公司经监管部门批准获得牌照后可以开展企业年金的受托、账户管理和投资管理业务分别获得相关管理费；而保险资管公司主要是作为投资管理人。
根据《企业年金基金管理办法》的规定：
1）受托人年度提取的管理费不高于受托管理企业年金基金财产净值的0.2%。
2）账户管理人的管理费按照每户每月不超过5元人民币的限额，由建立企业年金计划的企业另行缴纳。保留账户和退休人员账户的账户管理费可以按照合同约定由受益人自行承担，从受益人个人账户中扣除。
3）投资管理人年度提取的管理费不高于投资管理企业年金基金财产净值的1.2%。
3.3.个税递延政策推动第三支柱发展，寿险公司保费增长长期将获得刚性支撑
近日，国务院办公厅印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，从四个方面部署推动商业养老保险发展：
1）创新商业养老保险产品和服务。鼓励支持商业保险机构开发多样化商业养老保险产品，积极发展安全性高、保障性强、满足长期或终身领取要求的商业养老年金保险，积极参与个人税收递延型商业养老保险试点。推动商业保险机构提供企业（职业）年金计划等产品和服务。
2）促进养老服务业健康发展。鼓励商业保险机构投资养老服务产业，为养老机构提供风险保障服务，建立完善老年人综合养老保障计划。
3）推进商业养老保险资金安全稳健运营。坚持风险可控、商业可持续原则，发挥商业养老保险资金长期投资优势，稳步有序参与国家重大战略建设实施，参与重大项目和民生工程建设，促进商业养老保险资金与资本市场协调发展，审慎开展境外投资业务。
4）提升管理服务水平。
文件中明确提出2017年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点。
短期看，税延政策的推出对寿险业保费增长的促进作用有限。目前我国个人所得税纳税人口约3000万左右，假设个税递延年保费额度为8400元，纳税人购买养老险的参与度为50%，那么新增养老险保费规模为1260亿元，占2016年全年人身保险公司规模保费的3.65%。政策将通过试点方式开展，短期对行业影响较小。
从中长期来看，将带来保险行业保费扩张，寿险业的发展将获得刚性支撑。政策对我国寿险业的影响需要进一步关注税收递延政策的推动力度和个税改革的推进情况。
4 投资建议：推荐中国平安/中国太保/新华保险 我们维持近期在相关报告中提出的观点：提升保障型产品占比是顺应环境变化的必然选择，我国寿险公司从利差独大到逐步提升死差和费差在利源中的占比的盈利模式变革已经拉开序幕，具备优秀盈利模式的保险公司应给予更高的估值。
中国平安在2016年资本市场开放日活动和2016年年报信息披露中已经打破了过去保险公司以业务发展为中心的信息披露模式，持续加大剩余边际等相关数据披露力度；中国太保跟进披露了剩余边际等相关数据。随着上市保险公司聚焦推动长期保障型产品持续增长，提升死差和费差的获取能力，并加大信息披露的透明度，保险公司的估值水平会出现差异，具备优秀盈利模式和价值持续增长能力的保险公司的投资价值将会凸显。
目前四家保险公司2017年P/EV估值平均为1.15倍，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险四家公司的估值分别为1.07/1.23/1.12/1.17，处于历史估值较低位。推荐盈利模式占得先机的中国平安和中国太保，以及持续坚定推进转型的新华保险。
5 风险提示 1）权益市场大幅回调造成权益资产投资收益率大幅下滑；
2）利率超预期下行给新增投资资产及到期再投资资产带来超预期的配置压力。
