城投的冬天

昨日立冬，北京暴雪，寒意侵人。

前日晚上，成都挂了一夜妖风，昨日温度也是骤降。不服输的我，学不得三公子的倔强，出门冻成狗，回家就把秋裤穿上了。

冬天，真的来了。

昨日与上海朋友交流城投的未来，言及“地产末路，意味着城投春天”，些许争执。

作为之前一直鼓吹城投业务没有实质性风险的旗手，在15号文之后，对城投的未来却感到些许悲凉。个人整体判断是城投已经没有整体性机会了，边边角角的小打小闹，不成气候。

或许，15号文标志着一个时代的没落。

 

判断城投即将入冬还是迎来春天，可以从现金流和政策两个维度分析。

一、现金流

城投客户自身资产结构以及主营业务，决定其自身难以获得市场化现金流。城投客户目前的模式，也主要是“借新还旧”，确保债务不违约。但城投能够获得融资，主要依赖地方政府对城投的隐形增信，以及城投“一荣俱荣，一损俱损”所形成的铁锁连舟特性。

15号文以后，这种逻辑链条出现松动。

第一，往来款：地方政府对城投的救济性资金大打折扣。

地方政府的隐形增信，是城投信仰的基础，更是所有金融机构愿意持续给城投客户资金的逻辑出发点。之前，城投没钱的时候，地方政府的资金通过往来款的方式转给城投，帮助城投化解债务危机。城投客户自身账上没钱，却能保障几十亿元的城投债偿付，典型代表是湘潭九华。即便地方政府自身没钱，地方政府也可以调拨当地其他城投客户的资金，帮助城投暂时化解危机。这种行为，无异于给城投强行针，进一步助长城投信仰。

深入来看，地方政府的资金，主要是土地出让收入。需要注意，2021年6月4日，财政部、自然资源部等四部门发布《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》（以下简称《通知》），相当于把地方政府手上最肥的肉拿走了。

以后这部分资金，面临两方面考验：一是资金的支配权，大大降低。地方政府不能随便动用这笔资金，以后通过往来款帮助城投客户化解债务危机的路径，可能被切断。二是国家现在推动出台房产税，很可能表明房地产市场将从增量市场转向存量市场，未来地方政府通过土地出让方式获得的财政资金规模逐步下降。

可以说，地方政府手上最重要的土地出让收入，可能面临规模下降，以及失去支配权的风险。这时候，即使地方政府想帮扶城投进行债务化解，也面临“无米之炊”的尴尬境地。整个城投客户的信用风险分析框架，将出现颠覆性改变。

第二，间接融资：金融机构给城投的信贷资金基本枯竭。

对于承担地方政府隐性债务的城投客户，15号文规定，其不得新增流动资金贷款性质的融资。该条款，将银行的流动资金贷款，以及金租和信托的非标资金，基本上全部挡在隐债客户之外。金融机构给城投的资金支持基本枯竭。

对于不承担地方政府隐性债务的城投客户，金融机构可以在市场化原则的基础上向其发放流动资金贷款。但是，在此阶段，必须明白，平台债务与政府债务是两个概念。平台的债务，属于企业债务。对于不承担隐性债务的城投客户，按照市场化原则，可以进行破产重整，债权人吃哑巴亏。可以说，不承担隐性债务的城投客户，基本上可以当作产业国企对待，其信用风险很可能高于承担隐债的城投客户。

这种逻辑之前，金融机构给不承担地方政府隐性债务的城投客户的资金支持，充其量只能算作打牙祭，难以上规模。

第三，直接融资：城投债融资受限。

2021年初，媒体报道中的“交易所新规”要求不同区域的城投需划分到不同颜色档位，分档约束发债：红色档暂停发放批文，黄色档只能借新还旧，绿色不限制可以补流。

根据中诚信国际对地方政府隐性债务的测算， 2019年天津、江苏、贵州、重庆含隐性债务的债务率大于300%，全国各省仅上海、海南、西藏三地属于绿色区域。

可以说，作为城投信仰的核心支柱——城投债没有实质违约案例的直接融资工具——城投债融资，也将萎缩。今年5月城投债净融资为负值，算是给市场敲响警钟。

当地方政府对城投客户丧失救助能力，叠加银行、金租、信托金融机构的信贷资金无法传达至城投客户，那么城投债也将面临市场的严峻考验。5月份城投债净额为负值时，郁言债市对此做了深入分析：

低评级、区县级城投债发行和净融资同比下降最多。交易所和交易商协会根据城投所处区域的财力债务，以及城投自身地位、主体评级、资产规模、隐性债务情况等对城投发债进行分类限制，从而导致高债务地区低评级、区县级城投的债券申报反馈时间拉长、申报额度被砍、募集资金用途受限等。发债收紧反映在 5 月的数据，AA 城投仅发行 441 亿元，较 2020 年同比下降 48.6%，净融资由 620 亿元降至-17亿元；区县级城投发行 471 亿元，较 2020 年同比下降 44.3%，净融资由 645 亿元降至 14 亿元。

一句话，低信用等级的城投客户债券融资大幅下降，很可能引发该类客群的信用风险。债券市场其实有个逻辑，就是比烂。只要客群不是未违约客户的最低层次，那么这类客群违约的风险就相对较低。当所有债券没有违约时，大家都顺利融资。后来，信用资质最低的部分民营企业开始违约，接着是信用资质较差的国有企业违约，现在即将轮到低信用资质的城投客户了。

总结一下，城投自身无法创造现金流，之所以城投的债务问题没有暴雷，主要原因是有持续不断的资金流向城投客户，让“借新还旧”的游戏可以继续下去。可是，目前城投获取现金流的三个渠道：地方政府对城投的财政资金，金融机构的信贷资金，资本市场的债券投资资金，都面临挑战，未来城投客户存续的业务逻辑不得不引起大家审视。

二、政策

城投的监管文件持续不断，但15号文的推出和之前的文件有以下重大差异：

一是15号文的执行性较强，表明监管要动真格。之前文件是“谁的孩子谁抱走”“打消中央兜底幻想”“资不抵债的城投客户允许破产”，更多属于窗口指导意义的文件。整体来看有点“狼来了”的感觉，实操性偏低。而15号文，对于地方政府、银行业金融机构、地方监管机构，提出明确的可操作性的要求。特别是对于银行业金融机构，提出很多红线，要求银行从授权、业务流程、风险分类、减值拨备、分析报告等维度进行管理政府融资平台客户。银行若不按规执行，将面临监管爸爸的检查。可以说，城投业务的合规性要求，更高更严了。

二是政策背景差异。15号文是在十年化债（2018-2028）过去三年、隐性债务规模不降反增的背景下提出的。由此可见，前期的隐性债务化解效果未取得中央层面的认可，以及国家对十年化债的严格贯彻。对于这一点，大家一定要相信中央的决心。

三是地方政府债务金融化问题，导致隐债处置不当可能引发金融风险。政府债务过对金融化问题，就全球来看，都是普遍现象。国家对此深有警惕。但是地方政府债务的灰犀牛，必须排掉隐患，避免政府债务引发金融风险。

总结如下：在国家政策趋严的背景下，在十年化债的国家意志下，城投的三大资金来源遭遇挑战，未来城投的路大概率将是迎来寒冬。如果不认可这一判断，建议多看看四大行、股份制行这些先进行在怎么做，以此作为本机构行动的参考。