互联网游戏行业之网易专题研究：含有向上期权的价值股

（报告出品方/作者：国信证券，谢琦）

1 正视网易：含有向上期权的价值股

网易是国内第二大游戏厂商，预计 2021 全年游戏收入超过 600 亿元。2021 年 前三季度，网易实现在线游戏收入 454 亿元，同比增长 10%。其中 PC 端游收 入 130 亿元，占比 29%；手游收入 324 亿元，占比 71%。我们预计，2021 全 年，网易在线游戏收入将超过 600 亿元。2020 年，网易端游在国内的市场占有 率达 27%，并且近几年呈现逐年提升趋势；手游的市场占有率达 19%。合计市 场占有率达 20%，在国内游戏厂商中仅次于腾讯。游戏是网易体内最重要的业 务，近 3 年占整体收入比例均超过 74%，也是网易股价表现的核心驱动力。

印象中的网易 VS. 真实的网易

市场对网易存在着“项目制”公司的刻板印象。我们指出，市场对于腾讯和网易存在着印象偏差：很多人认为腾 讯是一家渠道型游戏公司，实际上，头部自研游戏已经成为腾讯的业绩支柱； 认为网易是一家典型的“项目制”公司，言外之意，网易尚未摆脱“以爆款博 增长”的逻辑，业绩存在较大不确定性。实际上，网易作为一家游戏收入占比 高达 80%的公司，存量的大产品已经具备很强的消费品属性。公司现金流强劲， 2021Q3 经营性现金流为 166 亿元，足够支撑自身在各品类游戏中的不断试错 以及 IP 的孵化。我们认为，真实的网易，有以下三个特点：

第一，得益于头部 MMO 产品的优异表现，网易早已摆脱了“以爆款博增长” 的逻辑。例如，2019-2020 年，网易并没有重磅新游推出，但业绩、股价表现 都非常优秀，这两年，网易股价分别上涨了 35%及 58%，调整后净利润增速分 别为 26%及 20%。与传统游戏公司不同，网易的头部产品《梦幻西游》系列、 《大话西游》、《阴阳师》、《率土之滨》等，已经具备了消费品属性，拥有稳定 的用户群体和现金流。网易的部分经典产品的运营接近 20 年，产品已经形成了 品牌，核心玩家对产品的消费逻辑接近于必选消费。并且，自从上市以来，网 易的业绩表现很少低于市场预期，这说明头部产品显著增强了业绩的可预期性。

第二，网易在 PC 端游的优异表现和潜力经常被市场忽视。近些年，手游行业 的高速增长，让市场的注意力更多集中于手游，而忽视了端游的发展。事实上， 网易始终坚持在端游领域的投入，端游占整体游戏收入比例约 30%，近三年， 网易 PC 端游净收入都保持了 10%以上的增速。2021 年，公司最亮眼游戏的正 是由雷火事业群研发的端游《永劫无间》，据公司电话会议，《永劫无间》手游 正在筹备中。其实，从商业模式角度来看，PC 端游的商业模式并不比手游差， 渠道分成在多数情况下比手游低；并且端游拥有孕育 IP 的功能，“端游创造 IP+ 转手游提升商业化”的策略，可以帮助游戏公司实现口碑和收入的双丰收。但 端游的发展阶段相对成熟，产品研发周期比手游长很多、初期投入大，只有大 厂才有能力持续的研发端游产品。

第三，网易的腰部游戏同样优秀，这些由不同类型游戏组成的产品矩阵，是公司游戏流水增长的“中坚力量”。与腾讯的游戏流水结构不同，网易的腰部游戏 （年收入 5~20 亿元）在其体内占有较高的地位。根据 2021Q1 畅销榜排名， 网易在 11~30 名的游戏数量超过腾讯，位居国内厂商的第一名，前五大游戏收 入占比从 2017 年的 66%下降到 2019 年的 47%。值得注意的是，这些腰部产 品并非都来自于网易最擅长的 MMO 或者 SLG 赛道，如《阴阳师》、《明日之后》、 《第五人格》等，这些不同品类的游戏是网易优秀的内容生产机制下的产物， 后文我们会对这一点进行详细的分析。

拆解网易过去的增长

我们测算，网易超过 50%的增长由头部长线产品贡献，在缺乏重磅新游的时候， 老游戏依然能够维持网易基本的业绩增长。对游戏公司自研能力的判断应以品类为依据，全球维度来看， 不存在任何一家游戏公司能做到全品类通吃，对网易来说，他最擅长的品类是 MMO 类以及与 MMO 相近的 SLG 品类，这些品类也是网易业绩稳健的基石。 网易是最早一批投入 MMORPG 品类的行业玩家，较早的推出了两大爆款《大 话西游 2》和《梦幻西游》，奠定了这类游戏在网易中的地位，收获了诸多成功 产品。直到现在，网易的 pipeline 中仍然不乏 MMORPG 品类。

网易深知自身的研发优势，将 MMO 品类的研发经验融入到新品类中，形成了 “MMO+SLG”“MMO+卡牌”“MMO+射击”等多个融合品类产品。例如，地 缘制 SLG《率土之滨》的成功，就采用了许多 MMO 元素；生存建造游戏（SOC） 《明日之后》则更是创造性地将射击玩法融入传统 MMORPG。

新游戏是网易业绩的向上期权。每当网易有重磅新游推出，业绩、股价都会有 亮眼的表现。例如，2016 年 9 月《阴阳师》上线，曾连续 5 个月位居畅销榜 Top5，上线当月，网易股价上涨 13.59%，并在当年贡献约 20 亿的流水增量； 2017 年 11 月，《荒野行动》上线，上线当月，网易股价上涨 16.9%，该游戏在 上线一个月后，注册用户数突破 1 亿，我们估计，该游戏的国内+海外版在 2018 年为网易贡献约 40 亿流水，此后流水稳步上涨。2021 年，重磅产品《哈利波 特：魔法觉醒》及《永劫无间》上线，当年网易成为中国互联网公司中表现最 好的一个。

由此，我们可以明确：对网易的研究重点应包括两方面： 1）头部长线 MMO 产品的流水稳定性；2）未来持续推出优质产品的能力。长线产品的稳定性，是 网易的价值股属性来源；重磅新品是隐含的向上期权。在后面两个章节，我们 会着重分析这两个问题。

2 网易的价值属性来源：MMO品类流水的稳定性

很多投资者对网易信心的不足，来自于对它存量产品的优势、前景认知的缺失， 单纯的把网易定义成一家“项目制”公司，忽略了长线游戏的消费品属性。本 章我们会重点分析网易存量产品的稳健性，这也是网易区别于“项目制”公司 的核心。

什么是 MMO 类型的游戏？

MMO 类型游戏在网易中的流水占比超过了 50%，这些存量精品游戏是公司业 绩稳健性的来源。

MMO 全称为 Massive Multiplayer Online Game，又简称 MMOG。原先用于 指代服务器可以支持大量玩家（1000 人以上）同时在线的游戏，与单机游戏、 联机游戏相对应。随着网络游戏品类的不断丰富，MMO 的广义概念已经不再适 用，现在用来专指允许大量玩家处于同一场景的游戏，即“千人同屏”。根据玩 法的不同，MMO 品类可以进一步划分为 MMORPG（如《梦幻西游》《天涯明 月刀》）、MMOSLG（如《率土之滨》）、MMOSTG（如《明日之后》），狭义的 MMO 专指 MMORPG。

MMO 是网络游戏中最古老的类型，时至今日，依然是非常重要的游戏品类， 有一批固定的核心用户。在中国网络游戏行业发展早期，MMORPG 几乎统治 了国内的网游市场。据文化部统计，2008 年，MMORPG 占据了 84%的客户端 游戏市场规模。在手游移动化和竞技类游戏高速发展的背景下，MMORPG 在 游戏行业已经不再具有统治地位，但仍然占据较高的市场份额。据游戏工委， 2020 年，在中国移动游戏收入排名前 100 的产品中，MMO 和 RPG 游戏合计 流水占比约 31%。（报告来源：未来智库）

现阶段 MMO 品类是个“易守难攻”的赛道

我们认为，从商业角度分析，MMO 类游戏是个“易守难攻”的赛道。这个类 型游戏的整体用户数基本不再增长，存量用户已经被现有产品瓜分，并且该品 类的游戏具有长线运营的特点，目前表现优异的 MMO 端游多诞生于 2010 年以 前，手游多诞生于 2016 年以来，具有长线运营的特点。这类游戏对已有头部 产品的厂商比较友好，但对于新入局者不够友好。由此，我们可以观察到，近 些年新兴的游戏公司都会主动避开这个赛道进行产品研发。

所谓“易守”，是指 MMO 类游戏有较强的社区属性，玩家之间的羁绊能够拉长 游戏生命周期。

我们可以将游戏划分为“平台型”和“内容消耗型”两大类，MMO 是典型的 平台型游戏。内容消耗型的游戏，其价值主要在于游戏内容本身，因此当游戏 通关或者停止更新后，兴趣就会大大减少，消耗品的属性较重。这类游戏主要 通过不断推出新内容、新剧情、新地图，提供新的游戏体验，从而维持生命周 期的延续。而平台型游戏以 MMO 和竞技游戏为代表，这类游戏为消费者提供 的价值超出了内容、剧情本身，本质是构建了一个虚拟世界，玩家在游戏中完 成了虚拟世界中的“自我实现”，沉淀的社交关系是游戏重要的附加资产，从而 让游戏拥有了非常长的生命周期。

MMO 游戏的社区属性，来自于游戏所构建起来的虚拟社会，一个优秀的 MMO 游戏能够做到让不同类型的玩家在同一个游戏中都能自我实现，因此，游戏的 生命周期像一个虚拟社会一样长远。①从外在形态看，MMO 的虚拟人物形象、 千人同屏、自由或半自由行走的特征，具有虚拟世界的特征。②从内核看，成 熟的 MMO 需要具备完善的生态系统。成熟的 MMO 游戏往往能凭借玩法机制和任务体系，平衡好“大 R”（投入大量金钱的玩家）、“肝帝”（投入大量时间 的玩家）、“高玩”（技术水平高超玩家）、“平民”（普通玩家）的关系，做到各 司其职，不同类型的玩家都能自得其乐。很多 MMO 迅速起量又迅速暴死，往 往是因为没有做好平衡，导致生态系统很快崩坏，玩家大量流失。

同时，MMO 游戏能够同时满足各种玩家的精神需求，这也是这类游戏能够长 青的根基所在。根据 Richard Bartle 提出的玩家分类理论，多人游戏中的玩家 按照需求的不同，可以分为四类：①成就型玩家：玩家倾向于设定目标并完成 它们；②探索型玩家：玩家尝试在虚拟世界中寻找一切能找到的东西；③社交 型玩家：玩家在游戏中结识其他玩家并与之交互；④杀手型玩家：玩家使用游 戏中的工具使他人感到痛苦。

与垂类游戏不同，MMO 游戏能够同时满足这四种玩家的需求：①完善的成长 体系和丰富的任务系统，可以让成就型玩家达成慢慢变强、完成目标的需求； ②规模较大的地图，地图中丰富的交互元素，对应探索型玩家探索世界的需求， 尤其是开放世界成为主流，更是强化了这一点；③MMO 的社交体系，组队任务、 公会、千人同屏，都方便了社交型玩家在游戏中结识好友；④MMO 基本都有 PVP 体系，包括单人 PVP 和公会战，杀手型玩家也有发挥空间。

由此，我们可以看到，一个顶尖的 MMO 游戏往往可以运营数十年，一旦游戏 的平衡性被建立起来，圈住核心用户群，生命力会非常长远。同时，MMO 游戏 具有“肝”和“氪”的特点，玩家会倾注大量的精力和金钱，因此，这类游戏 具有非常强的排他性。

所谓“难攻”，是指 MMO 类游戏的研发难度较高，玩家入坑成本大，且存量玩家已经被现有产品很好的满足，迁移成本很高。

我们判断，MMO 类游戏的的壁垒，主要体现在以下三个方面：

1）具备完善体系的 MMO 的研发门槛很高。MMO 的游戏设计包括地图设计、 任务体系、数值体系、经济体系、PVP 设计、PVE 设计，是一项庞大而复杂的 工程。成熟的 MMO 游戏在各方面都必须达到较高的水准，对研发团队的经验 和能力要求非常高。我们观察到，大部分头部 MMORPG 类游戏制作人，都有 相当长时间的同品类经验，多数人进入游戏行业的时间都发生在 2000 年之前。

2）MMO 类游戏头部产品具有高粘性，玩家转移成本高，新进入者很难后来居 上。MMO 要求玩家前期投入大量的时间和精力在游戏中，才能够沉浸进去。但 是越来越快的生活节奏，让玩家更习惯选择能够即时爽感比较强的游戏，例如 MOBA、射击、RPG 等等，“上手即爽”的竞技类游戏，提高了新玩家大脑中 兴奋的“阈值”，因此，MMO 赛道很难有新玩家进入。数据也支持我们的观点， 免费榜基本反映了游戏的新玩家数量，可以看到，同为超级头部产品，团队竞 技类游戏《王者荣耀》长居免费榜前列，而 MMO 类游戏《梦幻西游》、《大话 西游》、《问道》等，下载量排名长期都在 300 名开外。

与此同时，头部 MMO 游戏又具有较高的粘性，因为核心玩家会在游戏内投入 的大量的时间和金钱、并且积累的社交关系，迁移成本显著高于其他类型的游 戏。根据俞军公式，产品价值=(新体验-旧体验)-转换成本，在转换成本非常高的前提下，除非新体验大幅高于旧体验，否则很难吸引到存量玩家。

3）玩家数量和游戏生态的生态会相互影响，“强者恒强，弱者快速崩塌”是 MMO 游戏的常见特征。游戏进入正向循环时，玩家数量增加会加速生态系统 的繁荣，又会进一步吸引更多玩家；反之，进入负向循环时，玩家减少会加速 生态系统的凋零，此时运营商为了维持营收往往还会加速变现，进一步加剧玩 家流失。

网易在 MMO 赛道上已经胜出

游戏作为内容型行业，没有绝对优势，只有相对优势。游戏公司只有在占据这 种优势后，不断面向用户进行自我强化，才能不断自我进化，巩固自身优势。 我们认为，网易在 MMO 游戏领域，已经实现了这种自我进化。

MMO 类游戏为网易贡献了 50%以上的游戏流水，在畅销榜 Top15 的手游中， 共有 4 款 MMO 游戏，网易占据了 2 款。2001 年，网易成立在线游戏事业部， 并于年底推出《大话西游 online》，开启了游戏自研之路。2002 及 2003 年，《大 话西游 2》和《梦幻西游》推出并迅速爆红，网易游戏业务步入正轨，并跻身 国内游戏厂商的第一梯队。2015 年，网易又凭借《梦幻西游》《大话西游》的 手游化，成功转型手游市场，牢牢站稳行业第二的地位。根据我们测算，网易 的 MMO 产品在 2020 年贡献了 50%以上的游戏流水。截至 2022 年 1 月，共有 4 款 MMO 游戏长居畅销榜 Top15，分别是《梦幻西游》、《一念逍遥》、《大话 西游》和《问道》，网易占据了 2 款，

下面，我们以网易最成功的 MMO 游戏《梦幻西游》为例，分析在 MMO 类游 戏中的研发实力：

《梦幻西游》是网易自研最大 IP，也是国产 MMO 的龙头。《梦幻西游》拥有 过非常辉煌的成绩：截至 2016 年注册用户达 3.1 亿；2012 年最高同时在线人 数达 271 万，是当时中国大陆同时在线人数最高的网络游戏。根据 Superdata， 《梦幻西游》电脑版 2020 年收入位居全球 PC 端游前 10，是唯一进入前 10 的 国产游戏。我们测算，《梦幻西游》电脑版自 2003 年上线至今，收入一直呈增 长趋势，可谓真正的“长盛不衰”。

《梦幻西游》电脑版拥有堪称 MMO 标杆的生态体系。我们在上文中提到，长 青的 MMO 都能平衡好不同付费、不同投入的玩家之间的关系，《梦幻西游》就 是这样一款作品。我们认为，这款游戏通过三方面的设计，建立起完善的生态 体系，是支撑产品长盛不衰的根本原因：

①公会体系：将公会作为玩家的群体单位，以帮战而不是 PVP 作为主战场（后 来又衍生出“服战”），将大 R 玩家与平民玩家的矛盾转移为公会与公会之间的 矛盾（大 R 对大 R、平民对平民），同一个公会之间的大 R 玩家与平民玩家成 为互助关系。

②任务体系与经济体系的平衡：《梦幻西游》电脑版大部分道具都支持玩家间交 易，同时在设计副本产出方面保持平衡，保障每个副本的产出与投入成比例， 又避免过度产出摧毁经济体系，形成了通货膨胀、账号贬值率很低的物价体系。

③回合制的天然优势与细心的数值设计：与即时制相比，回合制游戏的好处是 对操作技巧和反应速度要求低，降低大 R 的操作门槛，同时数值设计更容易平 衡；与此同时，《梦幻西游》电脑版又将设计重心放在策略性上，追求不同的阵 型、角色搭配、技能搭配、行动顺序带来的可变性，避免了纯粹的数值对抗、 增加了游戏性，从而保证大 R 玩家不仅玩得“爽”，而且有成就感。当然，《梦 幻西游》电脑版的先发优势、玩家多年积累的高沉没成本也都是长盛不衰的原 因，不过这些和研发实力关系不大。

稳定的经济系统是网易游戏的核心竞争力之一，藏宝阁是经济系统的子系统， 起到了稳定物价和减轻氪金心理负担的作用，让游戏中的虚拟物品具备了现实 的资产属性。藏宝阁是网易旗下的玩家间交易系统，网易的大多数游戏都上线 了藏宝阁，既支持游戏内道具交易，也支持角色交易（接近但不是账号交易）。 由于藏宝阁的存在，网易的游戏玩家可以在弃坑时收回一定前期投入。更重要 的是，玩家产生了这样的心理预期，会自然而然地减少氪金前的心理负担，从 而起到加大氪金量、持续氪金的效果。此外，当玩家对游戏本身的游戏性失去 兴趣，仍然会保留“账号保值”“赚钱”的目的继续游玩，例如，现在依然有很 多活跃在《梦幻西游》电脑版的刷子玩家和打金工作室。

网易在 MMO 领域的积累，也融入到了其他游戏中，从而拉长游戏的生命周期， 在其他类型的游戏中，放大这种优势。例如，网易目前最成功的 SLG 游戏《率 土之滨》就是典型的 MMO 与 SLG 玩家的结合产品。

《率土之滨》与传统的 SLG 类游戏有什么不同？

传统的 SLG 手游，如 COC-like（指以《部落冲突》为标杆的同类型产品）和 COK-like（指以《列王的纷争》为标杆的同类型产品），玩家的主要目的是收集 或掠夺资源，提升城建等级。这些游戏付费点设计的非常直接，土豪玩家充钱 就能够带来战力的提升，从而导致氪金玩家和平民玩家的矛盾非常严重，平民 玩家只能通过攻击更小白的平民玩家或者已经退坑的僵尸玩家来掠夺资源并获 得满足感。

而《率土之滨》几乎舍弃了传统 SLG 的底层逻辑，将核心目标改为占领城池， 而城池的“歼敌+攻城”的机制又决定了玩家必须以联盟为行动单位，大 R 玩 家无法完全依靠自己的力量占领高等级城池。这就使得《率土之滨》的玩家生 态更接近 MMO 品类而不是传统 SLG 品类，玩家矛盾转移为联盟之间的矛盾， 大 R 玩家和平民玩家可以各司其职，从而生态更持续、发展更长久。

3 向上期权的来源：优秀的内容生产机制和顶级资源支持

我们在上述的分析中提到，很多时候，网易业务、股价的驱动力，来自于游戏 新品。有些新品在上线之前就被寄予厚望，如《荒野行动》、《明日之后》等； 有些产品在上线之前并不被市场看好，甚至只是研发团队在 10 人左右、投入很 小的产品，上线后做到了以小博大、一鸣惊人，如《阴阳师》、《永劫无间》等。 我们认为，这些产品能够在网易体系内成功诞生，并不是一种偶然，而是得益 于网易优秀的内容生产机制和资源支持。本章我们主要分析网易向上期权背后的核心逻辑。

接下来的部分，我们主要分析三个问题：1）网易的内容生产机制是什么？2） 网易为什么会选择这种内容生产方式？3）这种生产方式是否有壁垒？竞争对手 可以复制吗？

网易的内容生产机制是什么？

网易的游戏生产策略，是一种自下而上的生产机制，这种机制是游戏创新的源 泉。和腾讯不同，网易的游戏产品立项很少来自最高层的战略布局，更多是来 自制作人自身的创意。在网易，制作人可以申请自主立项，所探索的赛道不局 限于自己擅长或者已经被市场验证的赛道，通过评审委员会的审核后，公司会 根据游戏评级进行拨款、进行后期的资源投入。这种灵活的立项评级机制，给 予了制作人非常广阔的发挥空间，这从源头上保障了创新。

这种鼓励创新的基因，贯穿在内容制作的全流程中。

首先，在立项、研发环节，网易不会要求研发团队只做擅长品类，对不确定性 的容忍度更高。腾讯非常注重确定性，每一款游戏产品在立项时都非常看重主 创团队的过往同品类经验，例如《王者荣耀》研发团队此前有三年的 RTS 品类 （与 MOBA 非常接近）的研发经验，《绝地求生》手游的研发团队也有多年的 FPS 研发经验。但网易的要求则并不严格。例如，二次元+卡牌类游戏《阴阳 师》的制作人金韬，此前主要研发 MMO 产品，在卡牌品类并无成功经验；《荒 野行动》制作人丁超，团队此前主要做 MOBA 类游戏，并没有 FPS 的相关研 发经验。

同时，网易的评审委员也将品类创新视为重要考核因素，包括市面上尚无成功 案例的细分赛道。评审委员会是网易内容生产的关键环节，直接决定了游戏的 后续评级。在网易，评审委员会非常注重游戏的玩法是否有创新。例如， 2014~2015 年，“COK-like”是 SLG 游戏的主流玩法，而《率土之滨》开创了 赛季制地缘战略品类，千人同图对战和征服机制让人耳目一新，又历经多年革 新后，最终“率土-like”超过“COK-like”成为国内最大的 SLG 细分品类。2017 年底，网易较早投入到吃鸡手游的研发中，探索出“地图脚印”等适配手游的 新机制。在国内市场被腾讯《绝地求生》手游反扑成功后，又迅速切入日本市 场，并针对日本市场创造性地设计了东京地图，在日本取得了优异的成绩。2021 年，在国内竞速市场几乎被以《QQ 飞车》为代表的 Q 版竞速统治时，网易又 布局写实竞速这一空白赛道，上线《王牌竞速》和在研《巅峰极速》。虽然在某 些品类，网易存在被竞争对手“后发制人”的风险，但这种导向，无疑为游戏 行业的进步做出了独特的贡献。

网易不仅倾向于自研游戏，也更倾向于自研 IP。在过去的 20 年内，网易陆续 打造了《梦幻西游》《大话西游》《天下》《阴阳师》《逆水寒》等原创 IP。当然， 公司也非常注重自有 IP 的复用价值，以《梦幻西游》《阴阳师》两大 IP 为基点， 进行了多方面的 IP 衍生尝试，最大化 IP 的商业价值。

在具体的执行环节，以制作人为核心是创新落地的关键。网易推崇强制作人文 化，制作人对产品具有绝对的掌控权和自主性。成功的制作人不仅有分红，还 有机会升级为工作室或者事业部的负责人。例如，Zen 工作室由 G37 项目组（《阴 阳师》研发团队）晋升而来，第十事业部原先为第十工作室（《率土之滨》研发 团队），以及水滴事业部（《一梦江湖》研发团队）、Joker 事业部（《第五人格》 研发团队）等等。

这套内容生产策略，为网易贡献了非常多优秀的产品，最为人乐道的就是《阴 阳师》、《率土之滨》等经典游戏，而 2021 年，两大新品上线，再次验证了这 套创新机制的有效性。

2021 年，《永劫无间》表现亮眼，创新机制得到验证。《永劫无间》由网易旗下 24 Entertainment 工作室研发，是一款武侠题材的动作生存竞技类端游。2021 年 8 月 12 日开启全球公测，上线首周登顶 steam 周销量排行榜，后续两周仍 保持在前三；steam 在线人数持续位居全平台前 10。此外，《永劫无间》结合 了本体买断+外观内购，付费模式具备可持续性。根据公司 2021Q2 业绩电话会 议，《永劫无间》的内购收入已经超过了本体销售收入。

《哈利波特：魔法觉醒》融入较多微创新元素，表现超预期。《哈利波特：魔法 觉醒》由网易旗下海神工作室研发，9 月 9 日上线当天同时拿下免费榜和畅销 榜第一，此后在免费榜第一、畅销榜第二持续接近 1 个月。根据 Sensor Tower， 9 月收入达到 1.38 亿美元（仅 iOS+Google Play），其中来自中国大陆 iOS 市 场的收入占 94%，中国台湾和香港分别占 3.6%和 2.4%。该游戏也是目前哈利 波特 IP 改编手游最成功的一款。该产品的卡牌对战模式非常新颖，类似《皇室 战争》但又融入移动元素；此外，舞会音游、密林、魁地奇等玩法都让人耳目 一新。

我们认为，《永劫无间》《哈利波特：魔法觉醒》两大新品的成功，对网易而言 不仅是收入的提升，更是进一步取得了品类突破、自下而上的创新生产机制得 到验证。

为什么要这样做？

我们始终持有一个观点：从商业模式的角度去看内容行业，“创新”不是唯一的 选择，它意味着出其不意的成功，也包含着较高的风险和试错成本，甚至存在 被竞争对手“后发制人”的可能性。很明显，在内容生产策略上，网易的导向 是“创新”，这意味着一定的不确定性，那么它为什么这样做呢？

我们认为，这种选择，是网易消解内容行业的不确定性、以及避免与强悍的对 手腾讯正面竞争的一种策略，从结果来看，这种选择是极为正确的。游戏是一门能见度较低的生意，商业模式自带随机性，中国两大顶级游戏公司腾讯和网 易，都在用自己的方式去消解这种不确定性。我们曾提到，在游戏行业发展初期，腾讯坐拥资本与流量优势，通 过“后发制人”的方式，聚焦已被市场验证的赛道，提升游戏业务的确定性。 而网易缺乏流量渠道，必须通过创意创新另辟蹊径，形成口碑传播，因此对产 品的创新性要求也更高。因此，网易反其道而行之，通过最大化产能的模型、 从内部鼓励创新，去尝试尚未被验证的细分赛道，利用游戏的随机性，避开了 与腾讯的正面竞争，并通过玩法和风格的创新或者微创新，把选择权交给市场。 在推出的一众产品中，只要每年有 1~2 款成功的产品火爆，就能够实现业绩的 向上突破。《阴阳师》、《明日之后》、《第五人格》、《荒野行动》等优质游戏，都 是这种策略下的产物。（报告来源：未来智库）

这种策略是否有壁垒？

网易的这种做法是否存在被竞争对手模仿的可能性呢？我们认为，这种可能性 非常小。原因在于，这种策略需要有足够大的中台支持、以及强劲的现金流来 实现。 网易通过大中台体系，凝聚可复用的资源，形成规模化优势。中台即公共资源， 对内容生产者的核心意义在于避免重复造轮子，提升工程效率。网易通过中台 机制，将美术设计、用户体验、渠道宣发、技术引擎等可复用的能力凝聚到中 台，形成规模化优势，避免了力量分散。

网易的中台包括用户体验中心、艺术 设计中心、项目管理中心、市场与渠道中心、技术中心和质量保障中心等多个 部门。中台在产品研发初期就参与到项目中，并在完成对一个项目的支持后会 转向支持其他项目，同一个部门可以同时支持不同项目，因而具有可复用性。

中台能够实现资源的跨工作室调配，最大限度地保障不同工作室的产品能够在 相同的基础条件下诞生。自下而上的生产机制，虽然有利于创新，但也可能出 现不同工作室间实力悬殊时，差距逐渐拉大的情况。而中台可以对接不同项目， 相当于不同工作室在美术、引擎、质量保证等方面的资源可以共享，从而保障 几乎所有产品的美术、引擎等方面的质量都能维持在较高水准。所以我们可以 看到，网易在持续推出较多数量的产品的同时，平均质量也有保障，这就是“中 台”所起的作用。

中台建设很难一蹴而就，因此构成了网易游戏的壁垒。一方面，中台的优势仅 有在达成规模效应的基础上才容易发挥；另一方面，中台需要平衡工作室之间的利益，在成熟公司里面推进中台建设更加艰难，强势的工作室可能并不愿意 将积累的优势向其他工作室共享。 网易游戏的中台体系，增强了制作人对网易的依赖，削弱了网易对制作人的依 赖。

网易的创新以制作人为中心，这种内容生产模式对制作人本身的创意和能 力依赖较高。但我们发现，在离开网易的制作人中，极少能够再创辉煌，我们 认为，这与网易的大中台体系有较深的关系。网易拥有全球最大的游戏中台， 可以支持大量项目的同时研发，能够把制作人的想法较好的落地，可以说，网 易是优秀的游戏制作人自我实现的乐土。而脱离网易的平台和资源后，制作人 创意的发挥会受到明显的资源限制，很少能够再造爆款。由此，我们判断，大 中台体系和强劲的现金流是网易游戏最底层的核心竞争力，是这种环境成就了 明星制作人。

网易的自我革新：创新与确定性的再平衡

2021 年以来，网易的内容生产策略发生了一定的变化。公司内部开始关停一部 分长尾游戏项目，将更多的资源聚焦于大产品。有人说，从生产策略上，网易 似乎越来越向腾讯靠拢。

越来越像腾讯的网易：追求确定性和大产品，是游戏公司的必经之路。在国内 市场，无论是端游还是手游，整个游戏行业野蛮生长的时代已经过去，各类玩 法的探索也已经基本成熟，因此，开始更加重视产品品质、追求确定性，是每 个游戏大厂的必然选择。而且，在版号可能收紧的预期下，网易对存量自研项 目进行调整，减少可见性较差的项目，可以聚集力量在可见性更高的精品项目 中，提高头部产品的胜率，这是网易调整内容策略的初衷。

这样做的影响有多大？我们认为，网易鼓励创新的导向并没有发生变化，降低 小项目的投入，对网易内容的创新性影响应该有限。值得注意的是，网易对内 容生产机制的改良，并非外界所以为的砍掉小项目，完全转舵为自上而下做大 项目，而是在后期给供给资源的阶段有所侧重，创新内容的立项不受影响。

一般来说，游戏内容的生产过程包括文档、Pre-demo、Demo 及正式开发阶段。 在游戏进入正式开发之前，游戏的资源投入相对有限，单款游戏的试错性投入 可以控制在几百万以内，而大量资金的投入发生在游戏的正式研发过程中，例 如美术、模型堆砌、重复的开发工作等。因此，网易对正式研发环节的资源投 入进行优化，本质上没有改变其鼓励创新的生产策略。当然，网易也推出过一 些超出市场预期的产品，这些产品在上线之前并没有被寄予厚望，但非常受用 户欢迎，最终成为产品矩阵中重要的一员，例如《阴阳师》等。但是我们在上 文中提到，中国的游戏行业已经度过了玩法创新、以小博大的时代，即使网易 延续以往的策略不变，创新产品的成功概率会越来越小，因此，我们判断，内 容生产机制的改变，对网易的实际影响应该有限。

4 如何看待网易游戏的未来？

存量产品：长线游戏具备品牌消费品的属性

我们将网易的老产品划分为两类：其一为头部长线产品，流水大概率持续稳健， 甚至可以贡献内生增长，包括《梦幻西游》电脑版和手游、《大话西游》电脑版 和手游、《率土之滨》、《荒野行动》日服、《哈利波特：魔法觉醒》等。我们估 算，这些产品的流水占据了网易整体游戏流水的 80%以上；其余为长尾产品， 流水占比不高，部分产品的流水稳定性并不是很强，依靠持续推出新品去补足 流水的缺口。

游戏行业供给决定需求，以及商业活动主要掌控在游戏厂商中的特性，决定了 一款游戏短期的流水走势一定是混沌且不可线性外推的。由此，我们认为，对 存量头部游戏未来发展的判断，核心点在于对其用户粘性以及商业化空间的研 究，简单来说，对长期的流水判断，定性比定量要重要的多。 用户粘性方面，我们在前文分析过现阶段 MMO 类游戏“易守难攻”的特质， 玩家在游戏中的情感积累、社交关系积累和时间金钱的投入积累，是维持玩家 长线留存的重要因素。

商业化空间方面，长线运营、完善的生态系统、藏宝阁交易系统共同促成了网 易游戏更强的变现效率。由于运营时间足够长，游戏变现随玩家的付费能力成 长而提升。根据 QuestMobile 数据，网易头部 MMO 游戏超过 60%均为 25~40 岁的玩家，这些玩家正在逐渐成为国内消费领域的中坚力量，随着收入水平的 提升，他们在游戏中的付费能力也在提升，这也解释了为什么《梦幻西游》电 脑版的收入至今仍在持续增长。此外，正如我们在上文中分析，网易游戏完善 的生态系统减少了重氪金玩家与普通玩家之间的矛盾，而藏宝阁交易系统是网 易玩家生态的最后防线，减少了玩家付费的后顾之忧。

综上，网易的头部游戏，用户稳定性强，壁垒高，具备了一定消费品的属性， 商业模式的设计让游戏的生态比较平衡，流水有望保持长期、稳定的增长。

新产品：2022 年预计是网易重磅产品上线的高光时刻

我们在第三部分中分析到，优秀的内容生产策略和顶级的资源支持，是网易长 期、持续推出优质内容的底层逻辑。落实到近些年的业绩，2022-2023 年依旧 是网易重磅游戏频出的阶段，我们比较看好的游戏包括《暗黑破坏神：不朽》 手游、《逆水寒》手游、《哈利波特：魔法觉醒》国际版以及《永劫无间》主机 版和手游版。目前预期这些游戏上线时间分布在 2022 年 Q2~Q3 之间，上线后 若表现优异，有望带动业绩和估值的双重提升。

《暗黑破坏神：不朽》手游：《暗黑破坏神》是动视暴雪的三大游戏 IP 之一，自 1996 年发行后，便凭借独特的随机生成地牢玩法和哥特式的暗黑画风，收 获一众玩家的喜欢，IP 已经存续超过 20 年。这款手游由网易和暴雪共同开发， 1 月 7 日，该游戏制作人表示国服将于 2022 年上线。根据好游快爆，该款手游 传承了经典的暗黑画风和恢弘的世界观，并且针对移动平台创造了全新的故事 剧情和玩法。我们判断，这款手游是网易所擅长的 RPG 类游戏，叠加顶级 IP 的影响力，上线后有望成为网易股价的驱动力。

《哈利波特：魔法觉醒》国际版：在上文中我们提到，《哈利波特：魔法觉醒》 手游在国内表现超出市场预期，主要系产品内融入较多的微创新元素，是网易 优秀内容生产机制下的产物，目前，该游戏 iOS 版收入的 90%以上来自于大陆 地区，预计该产品会在 2022Q2 推出国际版，我们对其表现持乐观态度，主要 原因如下：1）游戏品质优秀，已经经过了国内用户的验证；2）网易在该游戏 研发中的优异表现，有望提升 CP 方的议价权，在海外地区争取到更多的发行 权；3）哈利波特是风靡世界的经典 IP，且卡牌玩法在日本地区比较受欢迎， 叠加网易在日本已有优秀的产品被验证，如《阴阳师》、《荒野行动》等，积累 了较多的发行经验。由此，我们对《哈利波特：魔法觉醒》国际版的表现持乐 观态度，若 2022Q2 顺利上线，该游戏有望成为网易海外游戏增长的重要支柱。

《永劫无间》主机版&手游版：在上文中我们提到，《永劫无间》产品表现优异， 上线首周登顶 steam 周销量排行榜，后续两周仍保持在前三，是网易在竞技类 端游中的一大突破。预计该游戏会在 2022Q2~Q3 上线主机版本，预期会为海 外地区带来较大的流水增量。值得注意的是，与国内不同，主机游戏在海外市 场占比超过 30%，尤其是在美国、日本等重点海外地区，主机游戏行业发达， 受众更广。

《逆水寒》手游：《逆水寒》是国内近几年最成功的 MMO 新品。《逆水寒》由 网易雷火研发，于 2018 年 6 月 29 日开启不限号不删档测试，首日创造了“数 万玩家在线排队”“最高排队时长超过 100 小时”的奇谈。此外，该产品同样具 有长线潜力。根据官方公告，在二周年之前玩家数已经超过 3000 万。

更长期的维度来看，网易的内容生产策略变化，会导致公司对大 IP 及头部产品 倾注更多的资源，而网易在《哈利波特：魔法觉醒》上的成功，再次验证了国 内头部手游厂商在手游研发方面的实力，有利于提升议价权、拿到更多优质游 戏的 IP 授权，进一步打来海外市场。若暴雪旗下的《魔兽世界》、Bungie 旗下 的《命运》有转成手游的计划，网易有望成为有力的竞争者。根据公司公告， 2019 年海外市场收入占游戏收入的 11%。其中主要由日本市场贡献，北美等地 区尚无重磅产品，网易在海外游戏市场有较大的发挥空间。

《魔兽世界》是全球最成功的 MMO 游戏之一。自 2004 年发布起便收获巨大 成功，是 2005 年和 2006 年最畅销的 PC 游戏。2009 年，在 Game Informer 发布的“有史以来 Top 200 游戏”名单中位列第 11 位。此外，长盛不衰也是该 产品的特点。2014 年 1 月全球注册用户超过 1 亿，覆盖全球 244 个国家。据 SuperData，2020 年《魔兽世界》（不含国服）在全球 PC 端游收入排名前 10。

《命运 2》则是全球最知名的射击游戏之一，Steam 在线人数持续维持在全平 台前 10。“MMO+射击”在 PC 端游市场具有重要地位，陆续有成功产品推出， 如《全境封锁》《命运 2》《星际战甲》，但在手游端仅有《明日之后》一个成功 产品。由于《明日之后》的验证，我们相信“MMO+射击”手游同样拥有较大 空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）