李录-投资、投机与股市（二）

罗宋汤的味道 2022-01-17

展开全文

投资、投机与股市（二）

李录与2018年3月在哈佛商学院投资会议上的主旨演讲

然后你又想到，这些人还有着诺贝尔获奖的有效市场理论撑腰呢。更重要的是，人性的另一方面开始发挥作用，那就是我们的趋同心理。如果有足够多我们敬重的人、认识的人、其人格和道德准则受我们钦佩的人都在用同样的方式思考，都在担心供求关系的变化，突然间，我们会开始质疑自己。我真的懂吗？也许他们是正确的，每天的市场走势的确是很重要的。也许我们也应该加入这场猜测供需变化和价格走势的游戏。这可能才是我们的工作重心。这就是为什么，无论你一开始有多少好的想法，随着你工作的年数增加，你会丢掉一半的想法，加入到这股巨大的交易力量中去。你耗费所有的时间、金钱和精力来猜测供求关系和价格走势。你开始使用计算机、最前沿的技术、人工智能、大数据，穷尽所能地猜测价格将如何变动。以前可能还是猜测每年的变化，两年、三年的变化；现在要猜测每分钟、两分钟、三分钟，甚至还得研究天气变化对价格的影响！

这时候，价值投资的第四个概念就显得特别重要。这个概念是巴菲特和芒格阐述的，也就是能力圈。我们这个行业要做的事情是预测未来。而未来本身就是无法预测的。你只能得到一个概率。有些概率高，有些概率低一些。通过长时间的坚持和努力，你可以把一些事情研究得非常透彻，在预测某个公司未来最有可能发生的事情上，或者预测以某个价格买了某只股票后未来最可能发生的事情上，你会比其他所有人做得更好。这是你的优势。一旦你成为某个领域的专家，形成能力圈，你就可以充满自信地行动。这意味着，即使其他人都不同意你的观点，你也很可能是正确的，因为最终代表着公司所有权的基本面力量仍会牢牢扎根。这可以追溯到格雷厄姆的说法，在短期内股市是一场人气竞赛，但从长期来看，它是一台称重机。基本面的力量终将获胜。

能力圈概念中最重要的部分是如何定义它的边界。换句话说，没有边界就没有一个圈。这意味着你必须知道自己不知道什么。如果你不知道自己不知道什么，你必然对你所声称、所认为自己知道的东西其实毫无所知。再换句话说，如果你对一个问题有了个答案，你得有办法证明在什么情况下这个答案就不对了。当新的事实出现时，你的答案还要能经得住考验。这是一个持续学习的过程。是的，它很难。它一点儿也不简单。但通过长期的耐心和不懈的努力，你可以达到对一些事情的深刻了解。你的能力圈开始会很小，然后逐渐扩大。一个真正伟大的价值投资者，他的一生是一段学无止境的旅程。但好处是你学习到的知识不会被浪费。不同的知识会相互累积，产生复利效应，就像你的财富一样。事实上，知识产生复利的速度比财富更快。对我而言，这是一段精彩的旅程和有价值的人生。我可以保证，26年后的今天，如果我现在还是只知道当初我知道的那些，我不可能会站在这里给大家演讲，你们也不可能想要听我演讲。

现在再回到重要的一点。要定义能力圈,你需要对知识的诚实(Intellectual Honesty)。你需要知道自己不知道什么。这是最重要的事情。对知识的诚实也可以延伸到你如何看待自己的工作职责,以及从更广的角度如何看待自己的职业。

资产管理作为一种职业,最困难的地方之一就是它有太多似是而非的所谓可以赚钱的理论和方法。很抱歉,这里面很多是假货。资产管理是一个服务行业,就像餐馆或酒店一样。但不同的是,在大多数服务行业,顾客是服务质量的最佳判断者。如果你去住一家酒店,我保证你立刻可以判断优劣,或者如果酒店质量平平,你可以立刻对其收取的价格是合理还是离谱有个判断。如果你去一家餐馆吃饭,你甚至都不用动筷子,闻一下味道就知道食物是好还是坏。如果你去一家干洗店,等等,例子数不胜数。

在大多数服务行业中,顾客是最好的判断者,服务对象是服务优劣的最佳判断者。但资管行业不是这样的。对于大多数人而言,如果有人来向你推销帮你管钱的服务,判断此人是好还是坏是极其困难的事。

推销者可以拿自己上个月的业绩、或者去年的业绩、5年的业绩来佐证。但你还是无法分辨,因为有很多东西会影响业绩。你永远无法确定好业绩的原因是运气还是能力。你需要看到一个足够长期的业绩,你还需要知道管理者是如何实现它的。如果此人是投资个股的(stock-picker) ,在你判断他是个好的投资者之前,你需要了解其中的几只股票才能真正理解他的投资过程。这点是很难做到的,而且不是什么人都适合。这为“含糊账目”创造了巨大的空间。这就是为什么如果你仔细思考绝大多数的所谓“理论”,其实都是“屁股决定脑袋”。这一切背后的逻辑非常简单--如果它对我有利的话,它必然是对客户有利的。这也是为什么这个职业收入很高。凡是和“含糊账目”相关的行业,薪水总是很高。

我总是说,如果你真的对自己诚实,那么就把你从客户那里得到的每一块钱,想象成是来自你的父母,他们是中产阶级,一生都在努力工作,为了把你送到哈佛读书,他们把几乎所有的钱都花在了你的教育上,只剩下仅有的这一点钱。现在你从哈佛商学院毕业了,他们把钱托付给你,觉得你能够帮助他们增长一些财富。那你会怎么做?我不认为你会把他们的钱通过交易亏掉。

你会对受托人责任( Fiduciary Duty)的概念有不同的理解。你会对你做的事情更加专注。你会从根本上思考每一块钱花费在哪里,它是如何支持社会和经济生活的基本方面。你会去寻找一个双赢的局面。你会花很长时间去耐心地研究一些事情,直到你确定自己可以对一家公司很多年以后的状况进行高准确概率的预测,特别是在股票价格下跌的情况下。如果在股票价格下跌的情况下你不会出现永久性亏损,那股票价格上升赚钱便是自然而然的事。你不会抱怨市场太疯狂,抱怨市场先生和每个人的神经质。不会。你只会说我不懂。

你可以放心地说我不懂。我只懂一小部分,其余都是在我的能力圈之外的。只要我真正了解自己能力圈内的东西,我对能力圈外的东西一无所知也没关系。顺便说一句,想要获得成功,你的能力圈里并不需要那么多东西,真的不需要。正如沃伦和查理所说,在他们五六十年的职业生涯中,如果把他们最成功的15个生意剔除,他们的业绩就会变得稀松平常。伯克希尔·哈撒韦的市值从一两千万美元,没有发行任何真正意义上的新股,现在到达5000亿美元。这15个主意可真是赚得盆满钵满!

再看看我自己。我从负数净值开始,现在可以说做得还不错,可以衣食无忧。同样的,我的成功可能也就是来自26年里不超过10个主意。所以你真的不需要那么多主意。但是,你要产生投资行动的主意必须是你真正理解的。大多数时候你不需要去投资,这是对知识诚实的真谛。能做到这点的人天生有一种特质,可以安心处在主流之外,处在舆论之外,可以忽略大众的意见。这种忽略不是说他人太疯狂,而是说“我不懂”。

说你不懂是没关系的。实际上,说数据可以预测任何证券交易却是危险的。什么是数据?数据是对过去发生的事情的记录。量化交易、Al交易声称数据是万能的,相当于说过去发生的事情可以万无一类地预测未来。这样的事发生过吗?我不这么认为。但重要的是,如果你花了这么多时间来理解一些事情,专注地研究它们,那么随着时间的累积你对这些事情的预测准确率会更高。

在有较高概率成功而下行风险最低的情况下投资,那无论市场如何变化,你都可以安全地获得不错的回报。这就是大多数成功的价值投资者,或基本面投资者,不管你怎么称呼,他们一直在做的事情。不幸的是,这些人是极少数的存在。但这些少数的人很重要,因为他们代表了市场最初存在的原因。如果市场不是因为这个原因而存在,那么市场就只是个放大的赌场了。我不认为我们的社会需要那么大的赌场。你们觉得呢?现实生活中,我们花了这么多交易成本,只是为了买进卖出。如果为了赢钱进行短线交易,那么你基本上是在玩一个零和游戏,在一群固定的人中赢或输。它对社会、对人类这样的先进文明有什么益处?我不知道。这是一个很好的题。