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帕特诺伊举了他进入摩根斯坦利做的第一单类似衍生品——PLUS，墨西哥比索联系债券。当时美国与墨西哥刚刚签署完北美自由贸易协定，大家都看好墨西哥市场，墨西哥比索升值空间较大。这时，墨西哥国民银行试图解决这样一个问题：如何将手头低评级的国内债券卖掉，兑换为现金资产，同时又不能在账目上记为销售，因为销售就意味着亏损（发展中国家，或一些集权国家的国有银行、国有企业出于你懂的原因常常会有这样一些奇怪的要求，这也是为什么国际投行都喜欢这类客户）。摩根斯坦利提出了解决方案——这个方案基于一个奇怪但却普遍存在情况：以比索计价的墨西哥政府债的评级，远高于以美元计价的墨西哥政府债，前者是投自己，后者则是垃圾。为什么呢？因为以比索计价的债券，墨西哥政府可以通过印钱来解决偿付问题；但以美元计价的债券，墨西哥则必须以硬通货加以偿还——出口贸易，而以墨西哥脆弱的经济情况，这种偿还能力并不看好。 所以，摩根斯坦利的解决方案就是，以墨西哥国民银行意图出售的这批垃圾债为基础，衍生一种新的债券，通过挂钩比索和美元汇率，将比索计价的债券信用，转变为以美元计价的新债券的信用，然后出售给美国国内看好墨西哥市场的投资者们。 摩根斯坦利为此在百慕大成立一个SPV，把以比索计价的高评级债券卖给SPV，然后SPV与高评级银行签订一个货币掉期合约，即将比索换成美元，然后发行新的以比索债券为基础资产的PLUS债券，这个新的PLUS债券就成了美元债券，然后找到标普评级公司，两边撮合让评级公司对这种新债券给出高评级。其中的货币掉期交易，就是把高评级的比索计价债券，魔术般转变为高评级的美元计价债券的关键节点。要知道，比美元计价的墨西哥政府债券，评级要远低于以比索计价的墨西哥政府债券，原因上面已经说过了。 为了达到墨西哥国民银行关于不能计为出售债券的要求，他们又让墨西哥国民银行投资持有了这个SPV实体20%的股份，这样墨西哥国民银行卖给SPV的债券就变成了卖给自己的下属企业，仍然还在国民银行的报表内。随后就是把这种PLUS大卖特卖给美国国内对于墨西哥市场感兴趣的投资者——他们看好墨西哥比索的升值。这种PLUS债券销售好得不行，包括后来一系列类似产品，好到销售完了，大家才发现还没有成立SPV，又手忙脚乱去做SPV。 有意思吧。 纽交所对面的女孩雕像，本来女孩是对着华尔街铜牛的，后来铜牛搬走了，就变成了对着纽交所。实际上体现的是大家对华尔街的不服。 对于这类产品，作为销售商的摩根斯坦利，可以做一些对冲交易，规避掉自己的风险，却留出购买者的风险敞口。从购买这类产品的客户平均收益来看，几乎永远也不会增值，基本就是这边赚那边亏——根本就不会创造所谓的价值，但摩根斯坦利却收获了巨额的佣金。——也就是查理·芒格说的，这就是那种灰金——靠信息不对称制造摩擦得到的收益，这种收益对于社会而言就是成本，而非价值。 其后帕特诺伊还全程操作过一单一样的产品BIDS，模式与PERL和PLUS一样，不过对象变成了巴西。之所以能在巴西操作，一方面是资本市场的开放程度，另一方面才是最重要的，发展中国家过高的负债率，大量债务重组的需要，以及银行巨大的置换和投资增值需求。同样的，要找准产品买家的心理——对发展中国家经济上行，货币相对美元升值的预期。BIDS的模式一样，但却没有像PERL那样成功，主要原因是每个国家都有完全不同的制度体系，相对墨西哥而言，巴西的国内市场规矩更多，各种税率较高，所以摩根斯坦利衍生品部的研究者花了很长时间也没有完全穿透巴西国内的资本市场制度和税法，因而在产品销售端就没有那么受欢迎。即便如此，高额的佣金仍然让他们赚了大笔的钱。 从这个案例可以看到，国际投行一定喜欢交易制度、市场架构较为透明和开放的国家，这样他们可以把衍生品的增值重点放在这个国家的经济基本面上，只要大势不错，就可以保证这个国家货币汇率的稳定，那么这类衍生品有极大可能是可以为客户保值赚钱的。当然，对于玩衍生品的国际投行而言，客户赚不赚钱，他们都不受影响，他们的收益就是基于销售额的佣金。说白了，就是帮助客户赌汇率，输赢与他们没关系，关键是把客户拉过来赌就可以。 对于这类纯粹赌博性质的衍生品交易最感兴趣的客户，你猜会是谁？不是激进的对冲基金，也不是私募基金，而是以稳健和保险著称的保险公司，社保基金和养老基金们（即上文说到过的寡妇和孩子）。也就是说，大家用以担保自己下半辈子生活和负担医疗费用的钱，最亲睐这种在新兴市场中的汇率赌博。这让我想到了主权基金们对诸如黑石这类投资公司的亲睐——越是不讲究回报，讲究安全边际的资金，越会被管理者们滥用，利用这种资金赚取暴利。其次感兴趣的，就是实业公司，在货币宽松政策下，手头余钱多了，都参与到衍生品赌博上来。 1994年，美国爆发了一系列衍生品交易巨额亏损案，尤其是以货币或利率掉期为主的交易。经过曝光和查证，SEC认为，多数制造业巨头的财务公司，在过去几年来的衍生品投资交易方面，已经蜕变成了一种“伪装成制造商的银行”。帕特诺伊没有就为什么94年会爆发这个事做出分析，其实就是94年开始了一轮紧缩，利率上行，导致美元升值，于是所有以外汇升值为假设的衍生品交易都出现了亏损。 可以说，每一个金融骗局或者丑闻，不论参与的是个人、机构还是政府，没有一个是无辜的，他们都明白自己在干什么，别人在干什么，或多或少都知道。尤其适用当代中国的资本市场——像獐子岛那种事，其实质并不是愚蠢，而是坏和嚣张到连表面功夫都懒得做，不仅公司管理层、股东把股民乃至老百姓当弱智，连同监管者、主管部门和媒体，也都在把老百姓当弱智，长达一年时间的调查不过是给各级以获得免责的时间。 1995年，摩根斯坦利承销了菲律宾国家电力公司的债券。这是一个有趣的案例。菲律宾国家电力公司是一个极其腐败和低效的公司，经过数十年的建设，居然发展到了这个国家的居民供电可以一天断供好几次，还能定时断电。到马科斯下台，阿基诺上台之后，这种定时断电都保证不了了。于是，国家电力公司的管理者们纷纷开辟第二产业——私人发电设备和租赁公司，充分利用国家电力的低效，靠提供补充服务赚钱。——类似的案例就像中国的教育系统，正规的教育大纲和义务教育服务供给水平，远低于升学要求，于是教育系统的各种裙带们纷纷办起校外培训班来赚钱，其本质是一样的——制度扭曲造成的额外成本，变成了制度设计者和管理者们的私人收益。 纽交所的侧门，其实侧门这边才是华尔街 为了包装并销售掉菲律宾国电的垃圾债券，摩根斯坦利做了如下包装工作：首先与世界银行联系，让世界银行对菲律宾国电进行贷款并担保——这对于政府而言是很简单的事，因此，这批垃圾债券的本金就有了世界银行的担保；其次，债券的利息部分还是裸露的，仍然是垃圾级，摩根斯坦利再找一家信托公司，把债券利息部分打包给信托公司，让信托公司配上一些零息的分拆型政府债券，这些债券的评级较高。这样，本来整体是垃圾的债券，被分解为有世界银行担保的AAA部分，有信托公司配比的AAA级分拆零息债券，再加上原本垃圾级的债券利息部分，三者合一，整体评级就上去了。 接着就是最重要的销售工作，销售工作体现的，就是国际投行的品牌和水准，当然，一样的，需要投入一些销售成本，如佣金返还之类的。个人认为这才是体现国际投行威力的时候——你创造了再多的产品，如果找不到买家，全都是白搭。 确定完销售对象之后，最终的工作就是定价。所谓定价其实就是交易，因为不到交易的时刻，你不知道那些零息债券多少价格买入，也不知道把打包的债券卖给信托公司要怎么定价，这一切都是由交易当天的市场行情决定的。在决定的一刹那，完成定价，实现对信托公司打包，然后通知买家价格，完成交易，计算佣金，佣金到账。这就算完了。 至于菲律宾国家电力公司是否因此改善经营，那些公立学校晚上是否有灯让学生自习，帕特诺伊说了一句实话，其实菲律宾国家电力公司没有一个人关心这件事，菲律宾政府也没有人关心，就更不用说摩根斯坦利了。 这种政府债券衍生品交易的核心，就是持续买入高评级的以本国货币计价的债券，然后经过掉期交易，转变为以美元计价的高评级债券，无形间就加入了美元信用，转而销售给全世界。他们利用的，就是同样一种债券，以本国货币计价的评级，与以美元计价的评级，之间巨大的差异。以本国货币计价的债券肯定评级高，因为本国政府可以印钱来偿付；而以美元计价的债券评级就不一定高了，因为这需要国家的经济势力和产出能力来支撑。说到底，那就是利用国家吹牛与国家实力之间的差异。如果遇到那种没有评级的国家，相对就麻烦一些，还得说服评级公司对这个国家进行高的评级。 另外一个交易上的要点就是报价的问题。交易发生之后，各买主们会随时关注债券价格，也就是他们购买的这些债券的实际价值的变动情况。投行的佣金也包含在这个价值里面——买主们甚至都不知道投行到底赚取了多少佣金。所以，投行交易员们的报价常常是扭曲的，他们必须尽可能掩盖中间的佣金到底有多少。由于债券价格时时变化，所以报价也在时时变化。投行报价的策略就是报虚价，先从低于市场价格开始报，然后逐步缩小期间的价差，直到债券价值增长到弥补佣金的份额，开始真正增长了之后，再报实价。 为了确保价格变动符合预期，投行有时还要安排做市，即承接一些客户想卖出的部分份额，然后转售给其它做市商，在适时的时候又回购，再出售给原买家或者新买家。这种做市往往也是为了接受一些精明买家的检验。 事实上，摩根斯坦利通过这类基于某个国家债券的衍生品交易，可以对这个国家国债的市场交易产生不小的扰动，尤其是当国债发行需要与一系列这类衍生品的价格和收益率竞争时，可以被人为抬高成本。——这也就是顶级国际投行可以被称之为富可敌国的缘故。 除了海外新兴市场，国内的地方政府也是衍生品的爱好者。帕特诺伊解析了1994年美国国内金融危机时，加州奥兰治县的例子。美国的郡县自治权大于市，可以说是联邦的基层权力部门，每个县可以有独立的财权，把整个县的财政像公司一样经营。奥兰治县的财务官西特伦在金融危机之前，一直被誉为加州最杰出的郡县财务官，迟至94年8月，标普给奥兰治财务的评级还是3A级，其后仅仅两个月，奥兰治就宣布破产——标普也就是把两个月前的评级降低为垃圾级了事。西特伦的特点其实就是一个，不停地从投行那边购买各类结构性票据衍生品，赌国内利率不上升。从投行看来，这样有钱的郡县，能够聘用一个基本不怎么算账的财务官，就像一个腰缠万贯的富翁来到一个全都是骗子的窝棚玩钱。由于购买了巨量的结构性产品，到1994年利率陡然上升的时候，奥兰治遭受了巨额损失，瞬间亏掉16亿美元。而诸如美林、摩根斯坦利等投行在法律上却无须为此付出任何代价。 奥兰治县政府宣布破产，也就意味着这个县的县里学校、医院、消防队都失去了财政支持，必须转为民营。同时，由于奥兰治在买入这些结构性票据的同时，又把票据作为资产抵押给投行们申请了贷款，这些贷款又再次被投行们打包卖给了其它机构——这就是典型的链式反应，到后来，干脆这些资产，就是之前卖给奥兰治的结构性票据，真实价值到底有多少，摩根斯坦利自己的火箭科学家们用电脑也算不出来——后来的08年金融危机只不过是放大版。 在奥兰治宣布破产，对投行们提出控告的时候，投行们所要做的，就是赶紧把之前奥兰治县抵押给自己的票据资产拍卖掉，以减少这些资产贬值带来的损失——这种行为也是违背破产法的，但他们毫不犹豫——相比违法而言，资产贬值带来的损失更大。但这种拍卖，人为加重了奥兰治资产的贬值——投行可不管这些，尽快脱身即可，哪管他人死活。 可怕。 |
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