网红的财务思维讲义。打算通过划重点的方式记叙记叙。财务思维并非只是财务人员才须拥有的思维，现代社会人人都需要有一点。
不论何时，财务报表当然是第一位的重要，它就是商业主体的体检表。不过，了解一个事物的功能，与了解一个事物的局限性，是同等重要的。甚至于，知道我们不知道什么，比知道我们知道什么，更为重要。这是一种反向思维，即从局限性出发，了解一个指标，一个指标体系，一个分析工具，能为我们提供什么，同时又蒙蔽了什么，掩盖了什么。
会计分析与财务分析最大的区别在于，会计分析的核心是对会计政策的分析，需要了解制作这张报表所沿用的是怎样的政策和策略，这些政策发生了怎样的变化，是政策属性，还是行业属性，还是控制人属性。在此基础上的财务分析，才有意义。
资产是相对的。资产一般而言是能带来未来收益的资源，其实范围非常广，不但广，还依据不同的地理、知识、眼界、位势的不同，有截然不同的意义。不然也就不会有秃鹫基金这类东西的存在了——在一些人眼里的沉重债务，在另一些人眼里切巴切巴就是资产。经营不善面临倒闭的超市库房，在超市经营者眼里就是垃圾，在物流人眼里就是天然分布式的仓储体系。
资产配置中的轻资产型和重资产型，也不是固定的。企业经营的灵活性，体现了一个国家市场的规范程度、活跃程度和信用程度。可口可乐就没法完全定义它是重资产还是轻资产，给人感觉近些年来它是轻资产，那不过是这一段时期它需要效益和业绩，把重资产的罐装产业全部出售掉了。到下一阶段，它需要体量和业务扩张时，它又会把罐装产业买回来，用一体化降低交易成本。而要让企业根据市场的涨落变化以及自身目标的变化，高度灵活地调整资产配置，则需要有像美国那样发达的并购市场，否则，这种规模的资产出售和并购，交易成本和时间成本太高，无法支持这种轻资产经营模式。
资产配置的阶段性还典型地体现在电商领域，一般而言，电商都是轻资产，其实那不过是在扩张线上市场阶段，到现在，知名的电商又都开始走线上线下两条腿走路方式，布局物流、仓储和实体店，就又变成重资产型了。
隐藏负债的一个很重要方式就是金融工具。金融工具如ABS这类，之所以能不列入负债，而进入所有者权益，其实也不是因为它们的作用或者本质，而是因为规则。所以，在金融危机、经济危机期间，我们可以看到，大到不能倒的机构们一般找政府理论的，并不是具体的救助手段，而是要求修改规则。同样道理，金融机构们所谓的产品，根本就不是产品，而是一堆规则，这些规则用于1）怎样把不好卖的东西卖出去；2）怎样把不好投的投出去。前一个叫证券化，后一个叫加杠杆。——参见敝号不久前随笔《羊群的共识》（说得太露，以致被删）。
经济利润，也就是时尚的EVA，就是一种所谓“近似的正确优于精确的错误”思想的应用。经济利润的本质就是通常的会计利润减去资金的机会成本，是一种相对严格，但难以精确的收益评价方式。难就难在机会成本——也就是所谓资金成本的计算上。一般而言，使用的是WACC即加权平均资本成本的方法，思想很简单——负债的成本×（1-税率）×负债占资本权重+股权的成本×股权占资本权重。实际运用起来，各种调整项非常之多。
即便是没有那么精确，大家也认为EVA比之精确得多的会计利润更能反映经营业绩——小步迭代，不断逼近，总比干脆不算的好。所以，为了推行EVA测算业绩，国资委干脆设定央企资本成本率为5.5%，军工类企业定为4.1%。好玩吧？
其实这个思路也很古老，就是固定资产折旧，这也是典型的近似的正确优于精确的错误。机器、建筑、铁路，损耗总是不同的，但没有办法做到完全精确测量或计算有多少损耗，所以干脆定一个折旧率，这总比不算折旧要准确一点。
现金为王只是在一定现金比率范围内说的。什么人最依赖现金？没有信用的人，也就是申请不到信用卡的人。所以说，现金持有过多，还真不一定意味着企业经营得好，很有可能反而是因为更难获得贷款，或者贷款要价过高所致。
与几乎所有的公开年报、财报以及法律说明一样，字越小，位置越偏的内容越重要，也和我们的新闻一样，字越少，事越大，而且往往负能量越大。财务报表的关键内容，其实都在附注里。个人经验就是，看政府的统计表，不能直接把同一个指标的不同年份拿来直接对比，你得看统计表下面很小的那行字，一般都会说明，今年的统计口径做了改动。
公司们实现扭亏为盈的最常用财务处理办法，就是延长固定资产的折旧年限，如把房屋、建筑物折旧年限从30年延长到40年，机器设备折旧年限从10年延长到15年等等，瞬间税前利润就能凭空增长。其次就是涉及成本的先进先出法和后进先出法的选择，也一样可以凭空生出收益。
关于投资期限问题，贾宁也谈到了为什么相比美国的投资机构对于企业的投资期限一般长达10-12年，而我国平均都只有他们的一半——5到7年左右，主要在于美国的投资机构资金来源都是一些机构投资者，如养老金、大学教育基金等，资金长期稳定，所以不会追求短期效益。而我国投资机构们的资金来源大多是个人投资者，相比机构，个人总是会倾向于短期收益，没有那么大的耐心。贾教授说到这里就打住了，没有进一步解释，为什么腐朽的资本主义国家，资金来源都是机构，而先进的社会主义国家，资金来源反倒成了个人？
稍微深入一点也很简单——美国市场产权明晰，规则透明，个人就是个人，国家就是国家，很清楚，即便是机构投资者，资金来源五花八门，但都是纯商业化运作，有一套公开透明的运作机制保障，不掺杂其它意志，个人把资金放到机构里，放心得很，所以，恒产生恒心。中国的产权机制并不明晰，国家意志可以改变产权所有形式，投资机构受到政府干预的程度很大，不可能以纯市场信号和商业动机去运作，因此，并不是有产者缺乏恒心，而是因为资产本身缺乏保障，政府对商业机会的干预和影响力太大，只能短期操作，赶紧转一圈赚点钱落袋——还得落到海外账户里才为安。这也是为什么中国市场上特别喜欢说“窗口期”，说白了，就是政府这只手还没有伸过来的时候，赶紧吧！
还有一个体制上的深层原因，也正是因为产权不明晰，资金领域反而产生了很多灰色地带，权力可以转变为资金使用权——这当然是违规的，也正因为违规，所以这类资金必然要求尽快周转，转一圈之后的溢价落袋为安。
中国市场上特别喜欢问“下一个风口”，其实也是典型的投资机构和投资者追求短期收益所致，注意，这并不是说中国人性格或倾向于短期，问题来源于体制。
投资机构过于注重短期收益，最大的危害，在于对投资标的——创业企业的“拔苗助长”，三下五除二拉高业绩，赶紧出售股权退出。这导致吸收国内风投机构资金的企业，业绩大多变脸幅度很大。当然，再成熟的资本市场，也一样存在短视问题——市场对业绩的要求很高，逼迫很多公众公司不得不在业绩和长期战略之间做出选择。这也是为什么很多知名的公众公司后来又选择“私有化”退市的原因。
众多国内互联网或科技型企业蜂拥海外上市的重要原因——AB股，即同股不同权。股权融资最大问题就是股权稀释导致创业者对企业控制力的丧失。国外成熟的资本市场解决此问题的办法很早就有——AB股制，A股属于普通流通股，B股则属于创业团队的权力股，一股B股可相当于10到20股A股的投票权。实际上这就是把现金流权与控制权分离的方式——所谓双重股权架构。所以海外上市的很多科技公司，创始人只占10%的股权，却拥有80%以上的控制权。这个双重架构，我国一直没有认可，一直到2018年港股开始试水，2019年在科创板才开始试水。
与AB股制相对应的一个问题，就是国内常有的“一股独大”。这也是体制原因，中国A股上市公司第一大股东的平均持股比例是33%，远高于发达国家平均水平。一股独大，固然也可以起到AB股那种决策权集中的作用，不过却常常造成了另一个要命的问题——大股东对上市公司本身，以及中小股东利益的侵占，一般被称为“掏空”。这类侵占方式很多，最常见的就是关联交易，实现利益输送。
净资产收益率是衡量企业经营绩效最重要的指标，也就是税后利润/所有者权益，即投资人的投资所创造的净利润。财务上的杜邦分析法，就是把净资产收益率分解为销售利润率、资产周转率和权益乘数（也就是权益占资产的比重）的乘积，也就是企业的盈利能力正比于这三个率。其中，前两个率都好理解，权益乘数这个东西，其实就是杠杆率——如果负债率越高，则收益率越高。
这背后还有个自我可持续增长率，即企业内生增长能力——自我可持续增长率=净资产收益率×留存收益率/（1-净资产收益率×留存收益率）。
成本控制的核心是精确地计算成本。其实要准确计算成本，也不是一件容易的事——尤其当企业生产的产品类型很多的时候，发生的成本费用如何分摊到各类产品上，从而决定最优的生产方式，很难的。直接成本好说，因为主要就是原材料和人工；难的是制造费用，也就是生产制造过程中发生的诸如设备损耗、用电、用水、设计调试等费用。
传统的成本核算方式，乃是根据直接人工工时占比来决定制造费用在不同产品线上的分配比例，谁的工时多，谁的制造费用就多。但这种核算方式过于简化，尤其是在生产日趋复杂的今天，很多制造费用并非直接人工就能涵盖——尤其是维护、协调、设计、调试等发生的成本。
所以就有了所谓“作业成本法”，即每一项活动——作业，对应了相应的成本。怎么衡量作业或者活动数量呢，一般而言有服务时间，或者某个产品涉及的组件数量等等。比如，银行卡里的普卡和贵宾卡，就不能纯粹按照发卡数量来衡量成本，而应当按照普卡和贵宾卡所需提供的服务来衡量。
其实，不论作业成本法还是传统的成本核算法，也都是沿用了“近似的正确比精确的错误要好”这个思路，不断逼近现实，总比一刀切的大概要好一些。而不断逼近现实，其核心就是分解分类，分类处理。典型的如上面提到的净资产收益率，可以被分解为销售利润率、资产周转率和杠杆率一样。
曾经流行过的，企业内部前中后台都成为利润中心，实际上就是形成一个内部市场，内部各部门之间相互购买服务。核心的联系纽带，就是内部转移定价，既有资金的内部转移定价，也有产品或中间产品的内部转移定价，以市场关系替代科层或者部署关系。这其实就是科斯定理的反向运用——当年科斯认为，为什么要形成企业？其实就是为了减少市场交易成本，让一个产品的上游供应商，能够很容易地找到下游承接商，让做纽扣的，很容易找到做衬衣的，所以大家干脆形成一个组织实体，以组织关系替代市场关系。
现在所谓的内部转移定价，就是把这样的组织实体又打散，引入市场交易关系，提升企业内部各部门的竞争力。
企业价值的判断也好，股价合理性判断也好，投资标的的价值判断也好，也都适用博弈论中的倒推思维，或者说逆向思维，即从目标出发，倒推策略。比如说，有了一个价值的估值模型，你怎么去评价一个企业的实际价值？一般的做法是，把收入、增长率和成本假设输入模型，得到一个企业的价值，然后拿这个价值去与其市场股价相比较，价值高于股价，就投资之类的。
但更有效的办法，其实是反过来，把实际股价输入估值模型，找出得到这个价格的假设条件，如收入、增长率等假设，然后来判断，关于这个企业的收入和增长率的假设是否正确。——这一点极其重要。
也就是说，投资的关键不是发现真实价值，因为价值投资理论的创始人格雷厄姆也说了，你是发现不了真实价值的，你所要做的，是发现别人是否犯了错误。也就是上面所说的那些假设条件是否符合逻辑，是否符合常识。
因为投资本质上是我们互相之间的博弈，而不是我们同自然之间的博弈，我们只要赢了别人就可以了，谁管它真实价值是什么呢？投资就是去发现市场错误，然后利用这个错误（低估还是高估）赚钱。
贾宁用了一个很好的例子来实验这个倒推思维——如何判断企业价值，先用分类处理方法，把企业价值分解为投入的本金+短期价值创造+长期价值创造。这三个要素中，排除掉那些基本不变的要素——投入的本金是现成的，一般就是每股账面资产；短期价值创造也是可以从过去两年的增速上看出来的，因为只涉及到未来一两年的增长。出现差错的，就在于第三个要素——长期价值的判断。
之后找到长期价值判断中的核心要素——诸如长期营收增长率、市场规模增长率等等，再套用估值模型，把标的企业的现有股价输入模型，倒推测算出要达到现有的股价，其内含的增长率是多少，再判断这个增长率是否正确，是否符合现行逻辑。
如果判断这个模型假设的增长率低了，就说明现有的股价偏低了，市场低估了企业价值；如果判断这个增长率高了，就说明现有的股价偏高，市场高估了企业价值。
这里有两个公式得记住：短期价值创造=（当年每股收益—资本成本×投入的本金）/（1+资本成本）；长期价值创造=（当年每股收益—资本成本×投入的本金）/[（1+资本成本）×（资本成本—增长率）]。倒算，就是把股价当做企业价值，然后倒算出上面的长期价值创造中的增长率，这就是现实市场对该企业收入增长率的“假设”。
我们就是看看这个“假设”，符不符合我们的看法，即可。这是非常重要的思路。
量化风险分析的点线面法。不怕风险，怕的是不知道风险多大，怕的是不确定性。分析风险就是三个层次：其一是点分析，点就是保本点，这是最起码的层次，盈亏平衡分析；其二是线分析，即分析预期结果出现的波动性或者说偏离度，也就是找到预期结果变动的区间，也就是情景分析，当然偏离度或者波动性越小越好；其三是考虑更多影响因素的面分析，把这个上述线分析的区间更立体化，精确化。
投资或并购领域中的实物期权思维。财务投资角度讲的实物期权，确实就是一种思维，即走一步看一步，延迟并购或投资，创造一种特定方式，以少量投资提前锁定，然后再观察，达标了就进行下一步，未达标就放弃。说白了，这也是“近似的正确好过精确的错误”的延伸。很有意思，我曾经研究过期权博弈，应用到并购投资领域，正是这么回事。比如，要投资或者收购一个标的，先不要一股脑投入，而是先建立合作联盟的关系，在合作成长过程中观察标的的成长性和检验其市场估值，如果符合预期，那么下一步就启动真正的并购。这个联盟，即可以是双方合作一个项目，也可以是股权投资形成的股权联盟。
在实际操作过程中，很典型的方式，就是并购企业先通过与投资基金合作的方式，同时投资几个拟被并购企业，通过一段时期的合作和市场检验，看哪个标的的表现最符合预期，再决定并购谁——所谓的上市公司+PE模式。这种模式可以显著降低并购投资的风险，而且可以兼有上市公司自身的专业性，PE的资金和培育孵化能力上的专业性，挺好的。
扩大到更广阔的社会领域，类似的模式就是政府引导基金，尤其是在一些空白领域，或者尚处于培育期的领域，风险和不确定性较大的领域。
并购交易中最大的灰犀牛是商誉。从财务角度来讲，商誉是很简单的东西——高于企业账面资产公允价值的溢价部分，说白了，就是无法量化解释的多出来的那部分价值。从管理学角度来讲，那冠冕堂皇就是诸如品牌影响力、团队协作和经验等等。其实，之所以并购方愿意付出高于被并购企业账面价值的价格来购买，也是基于一种假设——未来一段时期内，被并购的企业能创造出这些多出来的价值——也就是前面讲到的长期价值创造那个公式，并购方是怎么看待那个增长率的。
一旦增长率不符合现实情况，出现差错，那么商誉价值就会大打折扣，往往打折到令人痛苦的地步。当然，还有一种情况，就是通过支付高溢价，来实现利益输送，这也可以被归为商誉。
拉巴波特的自由现金流公式：自由现金流=息税前利润—税+折旧和摊销—营运资本变动—资本支出。自由现金流就是衡量企业满足了再投资需求之后的剩余盈余，这部分盈余可用于分红。所以，分红还是不分红，都是可以操作财务数据说话的。比较奇特的情况是当期出现亏损，仍然进行分红，甚至是大分红，其动机主要有二：要么是通过分红满足相关监管要求，来获取再融资的资格，要么是大股东套现。
值得做做记号，并时不时参照参照吧。
