“宽货币紧信用”下的市场机会在哪里？|中银大类资产定量展望（21年8月）

核心结论

• 经济下行利多债券，宽货币格局相对确定。未来1-2个月，经济大概率回归趋势下行区间。通胀预期的高点回落，对货币政策的宽松提供有效支撑，股指盈利预期高点回落是判断利率下行的另一微观证据。

• 短期紧信用格局较难逆转。信贷政策在未来1-2个月仍处于收缩区间，“宽货币紧信用”大概率是未来短期1-2个月市场的格局，除非对地产、基建的政策显著转向，紧信用格局较难快速反转。

• 未来1-2个月市场处于“宽货币紧信用”状态概率较大。利率下行有利于股指的估值提升，整体利好权益，但“紧信用”不利于股指盈利的提升，因此在指数层面的收益不会很高，建议关注结构性机会。具体来看，“宽货币紧信用”环境利多中小盘成长风格。

• 行业轮动推荐：新能源、成长性周期与核心TMT板块（如芯片）是较好的机会。具体来看，基于分析师一致预期构建行业景气度指标与轮动策略本期看多的前五行业为基础化工、有色金属、电力设备及新能源、计算机、家电。今年以来，按周度推荐前5行业等权配置的行业轮动策略获得累计收益8.19%，沪深300区间收益率为-6.93%，策略对应累计超额收益为15.12%。

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一、市场大概率将“宽货币紧信用”

1.  8月至9月大概率是“宽货币”格局

经济高点已过，现已重回下行中枢：投资、消费、进出口等各类经济数据均显示，经济已经重回中枢下移的通道之中。从经济增长维度看利率走势，利率下行压力显著高于上行动力，未来宽货币格局相对确定。

通胀预期高点已过：本轮PPI高企本质是输入性通胀主导，国内货币政策受其影响有限，目前市场对于未来PPI的一致预期为高点震荡后回落，因此，即使未来几个月PPI仍处于高位，它并不会对货币政策宽松构成实质性压力。

政策维度宽松信号明显： MLF意外降准 + 政治局会议定调“未来2年政策有效衔接”，均体现出政府对未来经济增速的担忧，宽松的货币政策是大概率未来一段区间的核心基调。

利率是名义经济增长和流动性的综合体现，而名义经济增长在微观企业层面体现为企业的盈利情况（销量与价格的综合作用）。

从下图可知，无论是盈利预期的绝对增速，还是盈利预期增速的季度变化，两者均与十年国债的利率高度正相关。如果我们认为未来企业的盈利预期是高点回落的，那么10年国债利率大概率也是下行的，这也是论证未来1-2个月“宽货币”的另一个维度的证据。

2.  8月至9月大概率是“宽货币”格局

高频价格角度：根据Shibor 3M在8月的走势可知，8月的社融数据仍然大概率处于下行趋势，紧信用或是未来1-2个月的主线。

基本面角度：观察固定资产投资和社融的关系可知，两者长期存在较强的正相关，其本质在于社融的核心需求来源于地产和基金的资金需求。目前固定资产投资增速在3月后高点回落，这其中有基数效应，但更多是政策压制地产、基建（地方专项债）等方面的体现。

1） 如果“控制地产和基建”仍然是政策的主流基调，那么社融在短期内（1-2个月）很难触底反弹。

2） 如果经济持续下行持续超预期，政策的边际回暖或是信贷从紧到宽的有效支撑，但这个偏中长期（3个月及以上）的信号，我们还需要继续观察和确认。

二、利率下行利多权益

长期（2005-2021）来看，利率对指数整体呈现负向压制作用，即在估值维度的作用将过度对冲分子端盈利。因此，如果我们认为未来利率有下行趋势，那么该趋势将利好股指，具体反映为指数估值的提升。

在“宽货币紧信用”的情况下，虽然估值提升利多权益，但由于信用端的收缩导致盈利预期不佳，股指整体预期收益有限；除非货币严重超预期宽松，但这种情况发生的概率不大。

三、“宽货币紧信用”利多中小盘成长

历史规律显示，当前的估值E/P(ttm）与指数未来预期收益存在显著正相关。目前中证500在估值维度较沪深300存在显著优势。在未来宽货币的环境下，创业板和中证500的估值扩展将更为显著。

从盈利预期季度边际变化维度：今年以来，沪深300股指盈利预期的季度变动率先于3月见顶，并且连续4个月回落；中证500的边际情绪变动也处于高点回落状态；仅有创业板的盈利预期仍处上行区间。从微观股指盈利角度，利多“成长”风格。

经济中枢下行的基本面大背景下：周期价值风格受经济周期影响较大，而与经济周期相关度不高的科技成长行业在该背景下表现将显著占优。

四、行业轮动推荐

中银量化团队基于分析师盈利预期构建各行业景气度指标，按周度监控行业景气指数排名( 注：Rank 1表示行业景气指数越高)。行业景气度指标涉及“分析师盈利预期”与“盈利预期情绪边际变化”的多项指标。

本期我们看多的行业重点集中于新能源、核心TMT以及具有较强成长属性的周期板块。具体行业景气度排名情况如下表所示。

今年以来，周度按“推荐前5行业等权配置”的行业轮动策略获得累计收益8.19%，沪深300区间收益率为-6.93%，策略对应累计超额收益为15.12%。本期推荐的五个行业对应ETF，以及行业轮动策略累计净值与超额累计净值如下图所示。

五、风险提示

投资者需关注模型失效风险以及疫情和货币政策突然转向所引发的系统性市场风险。

本文作者：郭策