万字深度：从区域金融资源看城投再融资风险

摘   要

核心观点

区域金融资源作为外部金融资源撤离时，城投流动性的托底手段，可以作为投资者择券的重要参考。

我们建议投资者关注以下几类城投的再融资风险：区域金融资源对城投债务承载能力弱、区域贷款结构中城投贷款占比较高、未来一年到期债券占区域金融资源比例较大。相反，区域金融资源较为丰富的地区，负面事件发生时，地方政府支援能力更强，再融资风险较小。当前城投债信用利差保护较低，除了从区域金融资源等角度防范流动性风险，我们还建议投资者保持短久期，保持灵活应变板块冲击和估值风险的余地。

区域金融资源对城投再融资能力有重要影响

当前城投面临的核心问题是再融资能力分化，部分债务率高和层级低的平台，债券募资用途受限，需要通过自筹资金偿还债券利息和其他到期债务，过程中存在流动性风险。随着城投信用事件发生，部分地区2021年来债券处于净偿还状态，债务接续风险大幅增加。

我们把城投的融资来源分为两个维度，外部金融资源和区域内金融资源，当城投或者区域出现负面舆情时，外部金融资源趋利避害属性强，能起到重要托底作用的往往是区域内金融资源。投资者应该提高对区域内金融资源的重视度，区域内金融资源丰富度既是城投基本面的一部分，更是风险事件时的安全垫。

地级行政区金融资源分布有哪些特征

市场对区域金融资源已经较为关注，但对地级及更低层级区域的分析，可用工具较少。我们用各项贷款余额来反映区域资源的丰富度，统计了252个地级行政区2020年存贷款余额等数据。我们发现区域金融资源与经济体量直接相关，并向头部区域集中，经济体量较小的地区金融资源较为匮乏；人均GDP较高的富裕地区金融资源较为丰富，贫困地区金融资源较少。

存贷比：反映区域经济金融结构、区域间金融资源流动

存贷比是指贷款余额/存款余额, 故又称“贷存比”，主要与区域本身的经济金融结构有关，也在一定程度上反映了区域间金融资源的流动。分省份来看，天津、贵州存贷比较高，可能与其所处的发展阶段和债务杠杆水平有关；省内来看，省会存贷比往往高于其他地区，可能与省会的经济实力强、地方金融资源受到监管限制难出省有关。存贷比高低不能简单横向比较，应一事一议分析，存贷比高可能由于经济较为发达，也可能由于债务杠杆较高。

区域金融资源对城投债务承载能力如何

部分区域金融资源承载城投债务的能力较弱，如淮安市、景德镇市、株洲市，2020年区域贷款余额/城投债务比例低于140%，需要防范估值冲击。也有深圳、佛山等地区，金融资源能较好地承载城投债务。

存贷比较低的地区，区域金融资源有潜在提升空间，但需要地方政府整合信用资源，如成立担保公司、信保基金，整合城投平台等。部分地区城投贷款在区域贷款中占比较高，未来通过贷款来接续其他债务的难度较大。城投融资分化预计持续，部分地区未来一年债券到期规模，相对区域金融资源比例较大。我们建议投资者从区域金融资源的角度防范城投再融资风险，保持短久期应对估值风险。

风险提示：融资监管政策收紧、估值风险

区域金融资源对城投再融资能力有重要影响

当前决定城投信用资质的是再融资能力

短中期内，城投并无系统性风险。从中期看，城投隐性债务化解工作仍在进行中，城投与地方政府在资产、债务、业务等方面的联系仍然十分密切，防止区域性、系统性风险发生是公认底线。短期内，2022年作为换届之年，有维稳需要；稳增长压力下，城投作为基建发力抓手重要性增加；且2021年起党政机关领导负责制建立落实后，地方政府支持意愿强烈。因此，短中期内城投信用基本面较为稳健，并无系统性风险。

长期以来城投对融资现金流有很高依赖度，信用资质的决定性因素是再融资能力。尽管没有系统性风险，但地方融资日趋规范，15号文管控城投信贷融资，城投发债募资用途可能进一步收紧，债务接续压力不容小觑。而2015年以来，城投经营性净现金流、投资性净现金流持续为负，呈现净流出状态，完全依靠融资性现金流来支撑日常经营、项目投资和还本付息。其中债权融资净现金流尤为重要，近一年一期（2020、2021上半年）债权融资净现金流是股权融资净现金流的两倍左右。因此，当前城投信用资质的决定性因素是融资能力，尤其是债权方面的再融资。

当前城投面临的核心问题是再融资能力分化，部分债务率高和层级低的平台，债券募资用途受限，需要通过自筹资金偿还债券利息和其他到期债务，过程中存在流动性风险。此前城投平台普遍通过再融资接续各类债务，但当前，城投融资监管收紧，部分债务率高和层级低的平台，债券募资用途被限制在借新还旧，需要自筹资金偿还债券利息；非标和信贷监管也趋于严格，涉及隐债平台不能新增流贷；投资者认可度分化，部分城投债券发行难度增加。

城投再融资能力呈分化趋势

城投信用事件不断发生，再融资能力趋于分化。随着城投信用风险事件不断发生，如公募债技术性违约、私募债逾期、非标逾期等日趋频繁，投资者对城投信用分析日趋精细，城投融资的成本和规模也呈现显著分化格局。

2021年以来，城投融资分化态势显著，天津、云南、辽宁多月城投债呈现净偿还状态，净偿还累计达到898、270、162亿元；与此同时，江苏、浙江、山东月度净融资规模较大，2021年至2022年1月底城投债规模净增5590亿元、3798亿元、2229亿元。

城投融资格局的分化，使得弱资质债务接续风险大幅增加，对区域金融资源丰富度提出很大考验。投资者普遍抱团的浙江、苏南城投，债券票面利率已经降至历史低位，且净融资规模大幅增长，不仅能通过再融资偿还债务，还能继续以低资金成本进行项目投资；辽宁、天津、云南等地，不仅融资成本推高，更重要的是净融资为负，需要通过其他资金来偿还到期债券。这个过程中资金的主要来源是当地金融机构，对区域金融资源丰富度提出很大考验。

城投融资模型：流动性风险发生时，需要区域金融资源托底

我们把城投的融资来源分为两个维度，外部金融资源和区域内金融资源。外部金融资源包括非本地的银行、保险、券商、信托、租赁、广义基金（包括公募私募、信托计划、理财子、券商资管等）等；区域内金融资源，以本地银行为主，包括地方性银行，和政策性银行、国有行、股份行、大型城农商等的地方分支机构，部分金融较为发达的地区可能还有地方性的信托、租赁、保险、担保公司等。外部和区域内金融资源都通过城投的三大融资渠道为城投提供资金，但侧重点各有不同，区域内金融资源可能更多参与信贷融资，而外部金融资源可能更多参与债券融资。

需要注意的是，当城投融资陷入困境时，外部金融资源趋利避害属性强，能起到重要托底作用的往往是区域内金融资源；投资者应该提高对区域内金融资源的重视度，区域内金融资源丰富度本身就是城投基本面的一部分，更是风险事件时的安全垫。外部金融资源相对较不稳定，当城投和区域基本面出现不利因素、负面舆情或者债券发行管控，外部金融资源可能迅速收紧风控措施，抛售债券、暂停非标、收紧信贷额度，加剧城投流动性问题。而区域性金融机构与地方政府、地方城投绑定较深，往往能起到雪中送炭的作用。根据评级报告和募集说明书，2020年以来债券持续净偿还的某大型AAA城投，通过银行贷款、非标、财政资金等多种渠道来偿还到期债券，尤其是银行端，2020H1至2021H1银行已用授信增加约400亿元。

地级行政区金融资源有哪些特征

分析指标如何选取

区域金融资源已经成为城投研究的重要组成部分，但对地级及更低层级区域的分析，可用工具较为匮乏。我们用各项贷款余额来反映区域资源的丰富度。

当我们分析省级金融资源丰富度时，可以选择社融数据，较为全面地反映区域各类型融资情况。然而地级及以下行政区很少公布社融数据。如果使用发债城农商行资产规模、债券投资规模等作为代理变量，又忽略了地方城农商行对区域的代表性不足。在绝大多数地级行政区，国有行、股份行的分支机构仍然占据主导地位，完成大多数的存款吸纳和贷款投放，此外还可以通过与总行投行部、理财子联动，与外部信托、租赁合作的方式，为区域内城投提供流动性。而且多数地区的城农商行规模小，未上市、未发债的情况下，相关数据也不可得。

信贷在金融体系和城投融资中处于核心地位，我们以区域存贷款数据为依据，判断各个地级行政区的金融资源丰富度。我国社融的主体是信贷，2017年至今，信贷在新增社融中占比平均超过60%，而地级行政区融资渠道多较为有限，通过债券、股票、政府债券融资的能力有限，信贷重要性更高。尤其是对于中西部地级区域，信贷是最重要的金融资源。城投最主要的融资渠道也是信贷，截至2020年年底，城投信贷规模22.2万亿元，在全部有息债务中占比高达62.4%。随着2022年城投债券融资进一步收紧，债券募资用途受到更严厉管控，非标监管无放松趋势，信贷对于城投融资的重要性将进一步增加。

我们统计了区域存贷款等相关数据，用各项贷款余额来反映区域金融资源的丰富度。我们统计了252个地级行政区2020年各项贷款余额及增速、各项存款余额及增速、存贷比、GDP、常住人口、人均GDP、城投带息债务规模、城投债券规模等数据，并进行相应的分析。各项贷款余额反映了地级区域内全部信贷融资余额，考虑到：中西部、东北等地区股票融资、债券融资规模相对较小，信贷融资是最重要的融资渠道；而且这项数据包括了国有行、股份行、城农商行、农村金融机构等各类型金融机构的信贷投放，较为全面。因此，我们将其作为区域金融资源的代理变量。

区域金融资源与经济体量直接相关，并向头部区域集中

首先，地级行政区区域贷款余额与GDP规模高度正相关，这可能是由于经济发展对金融资源存在互相促进的正反馈关系。我们对252个地级行政区的2020年各项贷款余额数据与GDP规模进行分析，两者高度正相关，相关系数0.94。这可以用两者之间的互相促进关系来解释。经济体量越大的地区，企业、政府、居民各部门投资需求越旺盛，贷款需求更大，且投放风险相对较小；而贷款投放的越多，又越有利于当地经济的发展。从负债端的角度，经济体量越大的地区，居民、企业、政府存款越多，也能够支撑更大规模的贷款投放。

头部区域经济金融化程度显著更高，马太效应明显

各地的经济金融化程度不同，头部区域对金融资源的吸引力和配置能力更强，金融资源相对于GDP的倍数显著超过尾部区域，马太效应明显。经济体量较小的地区个体、小微企业占比高，发展慢、规模小、抗风险能力弱，难达到信贷准入门槛，金融资源较为匮乏。

我们将地区按照GDP规模进行分组，各组贷款余额对GDP进行线性回归，斜率显著不同，GDP规模越小的组，斜率越小。我们将地级行政区2020年GDP以5000亿元为分界线分成两组，可以清楚地看到，GDP规模大于5000亿元的41个地区，线性拟合的斜率为2.37；而GDP规模小于5000亿元的211个地区，斜率仅1.42；如果进一步将GDP规模小于2000亿元的119个地级行政区划为一组，斜率下降至1.14。

区域金融资源也与居民富裕度正相关

居民较富裕的地区，人均GDP较高，贷款投放更活跃。这主要是因为人均GDP较高的富裕地区，更容易吸引银行贷款。首先，经济较发达的地区往往有更多优质的大型龙头企业，信用资质好，银行贷款投放难度小，投放规模大；这些地区工业化程度高，房地产业相对发达，拥有更多的房产、土地、厂房等优质抵押品，提高银行放贷意愿；最后，这些地区的市场化程度更高，投资项目的利润率也相对更高。

居民较富裕的地区存款也更丰富，能支持更大量贷款投放。从人口的角度，人均GDP较高的地区，经济发展前景相对更好，提供的就业机会也更多，能吸引更多的就业人数和常住人口，银行存款更加充足；从人均储蓄的角度，人均GDP高的地方居民可支配收入较高，储蓄能力也较强。

欠发达地区居民储蓄能力较弱，且贷款投放存在诸多难点，金融资源较为匮乏。欠发达地区居民可支配收入较低，储蓄能力不强，存款对贷款的支撑作用有限；即使欠发达地区存款总量不低，贷款的投放也存在难点：工商业发展落后，企业难以达到信贷准入门槛；银行贷款审批权限上收，欠发达地区基层金融机构贷款自主权削弱，需服从总行统一调配；金融秩序和信用环境较为恶劣，银行贷款意愿较弱。

存贷比：反映区域经济金融结构、区域间金融资源流动

存贷比定义与局限性

存贷比是指贷款余额/存款余额, 故又称“贷存比”，主要与区域本身的经济金融结构有关，也在一定程度上反映了区域间金融资源的流动。构成存贷比的两个分项，存款端以居民存款为主，主要受储蓄率和居民收入水平影响，贷款端以企业贷款为主，与银行信贷门槛和地区产业结构等因素相关。因此，存贷比与区域的经济金融特征关系密切，如储蓄率、居民收入水平、企业规模、产业结构、银行信贷政策、地方政府加杠杆意愿等；从客观上，存贷比也反映了金融资源在省份间和省内流动的方向。 

此前存贷比为硬性监管指标，由于其存在一定局限性，不能全面反映商业银行的流动性风险状况，已于2015年被删除。此前，为了防范银行过度扩张信贷的风险，商业银行法规定存贷比不高于75%，但是在2015年8月29日，十二届全国人大常委会第十六次会议表决删除了这条规定。这是因为商业银行的资产经营模式、负债结构逐渐多元化，而存贷比忽略了不同类型的存款、贷款在期限、质量、稳定性等方面的差异，不能全面反映银行的流动性风险状况。删除此项规定，有利于银行加大信贷投放，推动各地实体经济发展。

分省份来看，天津、贵州存贷比较高

天津、贵州2020年存贷比最高，达到114%，高于100%的还有宁夏、福建、甘肃、青海、广西，金融资源向这些省份流入。31个省份中，天津、贵州存贷比高于其他省份，达到114%，一方面可能与当地所处的经济金融阶段有关，在快速推进城市化进程中对资金的需求体量很大；另一方面，也反映了两个省份债务杠杆较高，需借助外部金融资源来满足资金需求。

省内来看，省会存贷比往往高于其他地区

省会的经济体量与金融机构数量一般位于全省前列，相对较强的经济实力和旺盛的投资需求更易吸引资金流入，存贷比往往高于省内其他地区。省会存贷比一般高于省内大多数地区，且贷款余额规模远大于其他地区，在金融资源方面优势明显。甘肃、四川、内蒙古、东北三省等，省会2020年存贷比显著高于其他地区。

从监管限制的角度来看，城农商行、省联社等地方性银行跨区经营受到监管限制，国有行、股份行分支机构也常常有服务本地企业的倾向，这导致金融资源的流动很大程度局限于省内，并向省会集中。而省会或者计划单列市，作为省内经济最发达、微观主体发展最快、信用环境最好的地区，往往能够吸收其他地区的金融资源，形成虹吸效应。从政策的角度，省会或计划单列市行政层级高，在承接国家支援政策时占据优势地位，往往能够获得更多的政策性资金支持。

存贷比高低不能简单横向比较，应一事一议分析

分析252个地级行政区的相关指标，各地区存贷比分化较大，但存贷比高、低都有多种复杂原因，不能简单进行横向比较。

存贷比高：经济发展势头好、政策支持力度强、省内虹吸作用大或债务杠杆高

存贷比较高的地区存在以下几种情况，不能一概而论：

①经济发展动力强劲，尤其是第二、三产业较为繁荣，优质投资项目较多，贷款需求旺盛的地区。如位于东部沿海的厦门、青岛，位于中部省份发展势头强的武汉、长沙等。

②受益于西部大开发和转移支付政策支持的地区，如位于西部省份的拉萨、西宁。

③中西部、东北省会和计划单列市，在省内形成虹吸格局。如四川的成都，内蒙古的呼和浩特等地区。这些地区自身存贷比高，而省内其他地区存贷比较低，一定程度上是由于金融资源向省内最发达的地区汇聚。

④债务杠杆较高，对外部金融资源依赖度高。根据我们的统计，最典型的贵州省，样本内9个地区有8个存贷比高于100%，全省存贷比达到114%；甘肃省兰州市存贷比143%，且债务规模远大于该省其他地区，全省存贷比也达105%。江苏、浙江省内也有多个地区存贷高于100%，但从全省角度看，江苏、浙江存贷比分别为90%、96%，本省金融资源尚能自足。

存贷比低：多数为经济体量小、欠发达的中西部、东北地区 

2020年存贷比较低（低于60%）的地区，几乎全部为经济体量小且欠发达中西部、东北地区。存贷比低于60%的41个地区，2020年GDP均小于5000亿元，GDP均值仅1986亿元；加权平均人均GDP仅4.50万元，显著低于样本内全部252个地级行政区7.20万元的加权平均水平；从区位看，几乎全部位于中西部、东北地区。

存贷比显著较低的地区普遍人口较多，存款规模较大，但贷款投放显著不足，“用不上自家的存款”。人口与存款余额存在显著正相关关系，下图中呈现了存贷比小于60%的41个地区，存款规模与常住人口数量存在显著的正相关关系。这些地区人口数量大，居民理财工具匮乏，存款规模较大。但是，区域信用环境差，符合银行授信要求的主体有限，导致贷款规模较小。这些地区多位于中西部或者东北，经济发展相对较落后。

区域金融资源对城投债务承载能力几何

在前面两章中我们分析了区域金融资源分布特征，和区域金融资源流入流出方向。本章我们进一步研究，如果城投带息债务需要由区域金融资源来接续，将对区域金融资源造成多大压力？

区域金融资源对城投债务承载能力分化，部分区域承载能力较弱

区域金融资源总体对城投债务承载能力尚可。考虑到省级城投的总部位于省会城市，我们将省级城投带息债务包括到省会城市城投带息债务规模中。从全样本252个地级行政区的数据来看，截至2020年，区域贷款余额/城投债务的加权平均值为522%，中位数为612%；总体角度看，城投债务规模相对于区域总金融资源虽有一定分量，但总体压力不大。

但部分区域金融资源承载城投债务的能力可能较弱，如淮安市、景德镇市、株洲市，2020年区域贷款余额/城投债务比例在140%以下，这些地区城投融资可能容易受到负面事件和舆情冲击，需要防范估值冲击。分地区来看，部分地区城投债务规模相对较大，对区域金融资源造成很大压力，如淮安市、景德镇市、株洲市等地区，区域贷款余额/城投债务比例低于140%，共有51个地区区域贷款余额/城投债务低于300%。这些地区区域金融资源承载城投债务的能力不足，对外部金融资源有很强的依赖性，如果发生区域性负面事件或者负面舆情，外部金融资源可能迅速收缩；如这些地区本身存贷比也较高，外部金融资源收缩的幅度可能较大，叠加之下给城投带来流动性风险，可能造成估值冲击。

部分地区，区域金融资源对城投债务规模有很强的承载力，即使遇到负面事件和舆情冲击，外部融资受损，区域内金融资源也能起到较好的托底作用。2020年区域贷款余额/城投债务排名最高的30个地级行政区，多数是由于2020年城投债务规模小导致占比小，如通化市、巴彦淖尔市、呼伦贝尔市、营口市、玉溪市、普洱市等东北、内蒙、云南地区，城投平台趋于退出债券市场；也有部分地区如广东云浮市等刚刚进入债券市场。深圳、佛山、东莞、烟台等市城投债务规模大于100亿元，且经济发展水平较好，区域金融资源能较好地承载城投债务。

部分地区存贷比较低，区域金融资源有潜在提升空间，有可能增加对城投债务的承载能力；但造成金融资源流出的原因很难解决，需要地方政府下大力气整合信用资源，如成立担保公司、信保基金，进行城投平台整合等。我们在前文中提到，有大量中西部非省会地区存贷比处于较低水平，金融资源持续处于流出状态。如果能提升地区存贷比，就能提高区域金融资源规模，增加对城投债务的承载能力。但造成金融资源流出的原因，如当地本身的经济金融环境、省内陆区间强弱格局很难改变。要解决这一问题，需要地方政府强有力的整合当地信用资源，成立担保公司、信保基金，或者将城投平台进行整合，做大规模，充实资产。

部分地区贷款结构中，城投贷款占比较高，可能面临压降压力

部分地区2020年贷款结构中，城投贷款占比较高，未来通过贷款来接续其他债务的难度较大，还可能存在贷款压降压力。我们简单用地区内城投贷款规模除以地区贷款余额，去测算地区贷款结构中城投贷款的占比。需要注意的是，这个测算仅为粗略测算，因城投贷款中可能有一部分为异地贷款，统计口径不完全一致；我们同样将省级城投贷款余额包括到省会城市城投贷款余额中。淮安、龙岩、萍乡、景德镇、六盘水、泰州、镇江、舟山等地区，贷款结构中城投占比可能高于30%，在全部地级行政区中排名靠前，淮安尤为突出，高达47%；如贷款结构中城投占比已经较高，未来通过贷款去接续城投其他债务的空间可能受限。大同、长治、汕头等地区贷款结构中城投贷款占比较低。

城投投资策略：防风险、短久期

部分地区未来一年债券到期压力较大

未来一年部分地级行政区债券到期压力大，存在较大的再融资压力。从总体来看，根据Wind数据和我们的统计，2022年2月至2023年2月，地级行政区城投债到期规模合计29203亿元，占存量债券的比例为30.8%；但有部分地级行政区债券到期节奏快，仅计算债券到期规模10亿元以上的地区，有20个地级行政区未来一年超过50%的存量城投债到期，再融资压力较大；其中，吉林市、三门峡市、漯河市、鹤壁市债券到期规模超过存量债券的70%，对债务接续提出很大的挑战。

城投债券融资能力分化，部分地区区域金融资源可能承压

2021年城投分化加剧，部分城投融资遇到困难，债券持续呈现净偿还状态；2022年城投发债融资政策进一步收紧，叠加区域财政紧平衡、城投风险事件或持续发生，分化格局预计将持续。部分债券到期规模大、节奏快的地区和主体，可能存在流动性压力。

景德镇、株洲、泰州等地区，未来一年债券到期规模相对于区域金融资源的比例较高，如景德镇高达15%，假设外部金融资源收紧，这些地区单纯依赖区域金融资源承接到期债券可能面临压力。这些我们用未来一年城投债券到期规模比区域金融资源（以2020年地区贷款余额代替），测算城投债券到期给地区金融资源造成的压力。篇幅所限，下图仅呈现了到期债券比区域金融资源比例排名前30的地级行政区，需要关注这些地区的流动性风险。

从区域金融资源角度防范城投再融资风险，期限以短久期为主

隐债防范化解基调不变、城投各方面融资政策收紧、城投信用事件持续、地方财政紧平衡、土地市场遇冷、理财净值化改造完成且规模扩张，多重因素叠加之下，投资者对城投乃至信用债整体的风险偏好和久期偏好，都呈现持续下降趋势。我们认为，防范流动性风险是今年城投债投资的重要主题。区域金融资源作为外部金融资源撤离时，城投流动性的托底手段，可以作为投资者择券的重要参考依据。

我们建议投资者关注以下几类风险：区域金融资源对城投债务承载能力弱、区域贷款结构中城投贷款占比已经较高、未来一年到期债券对区域金融资源造成压力较大。相反，区域金融资源较为丰富的地区，负面事件发生时，地方政府可能有更充足的弹药进行支援，转化为流动性风险乃至信用风险的可能性较低。

当前信用债收益率和利差已经降到历史低位，尽管维稳之年实际信用风险发生概率低，但流动性风险仍然值得防范，估值风险不容小觑。信用利差保护已经非常不足，除了从区域金融资源等角度防范流动性风险，我们还建议投资者保持短久期，保持灵活应变板块冲击和估值风险的余地。

风险提示

融资监管政策收紧。城投债融资监管政策可能进一步收紧，导致流动性压力增加。

估值风险。信用事件持续发生，可能导致区域城投债估值波动。