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声明：本材料仅为公开资料整理，不涉及投资建议。记录或者翻译可能产生误差，仅供参考，如有异议，请联系删除。 嘉宾：段海峰（国君基化首席分析师）、张驰（国君期货首席分析师）
结论：对于22年价格判断，二季度可能稍有压力，三四季度或创去年新高及以上。我们21年2月份在全市场基本上最早进行看多整个纯碱的大行情，我们当时定义为两年的大周期。当时张老师也给了价格端的判断，当时现货现货价格在1400块钱，我们当时判断可能能涨到3000块钱，最后纯碱价格超预期的上行涨到3700左右。最近大家对纯碱的热情又高了起来，对于未来整个纯碱怎么看，我们一会邀请让张老师再给我们做一下基本面的梳理。我们国君化工的观点其实也比较明确。纯碱从21年20的9月份下跌，到现在又开始上行，背后的原因有几个方面：第一下跌的原因是需求端，大家对于地产各个数据都比较担心，同时因为直接下游玻璃的冷修的预期，21年四季度的时候，需求可能有担心下滑。第二点供给端的影响，担心纯碱的开工率有弹性，因为纯碱的开工率20年9月份的时候只有70%多，后来就修复到了80%多，从弹性的角度也是修复了不少，当前的开工率大概在83%附近，其实相较于历史上高景气周期的时候，这个开工率并不算特别高的。第三点是库存周期的扰动，因为纯碱价格当时一直涨，下游端备货就会备的比较多，从厂家的库存转移到下游端玻璃厂的库存，也就是说下游补库的环境也边际的拉动整个需求的趋升，所以说整体上库存周期的扰动再叠加上价格下跌，之后库存就变成反向作用了，反向作用之后就拖累了整个价格的表现。从之前到现在，整个纯碱价格其实涨的是比较多的，期货价格从2100块钱附近涨到现在3000块钱附近，这个价格的大反弹，我们觉得从我们国君化工组的观点来看，还是由于需求端的超预期导致的。从目前来说的情况，竣工可能要比预期的要好，好的原因也是房企的行为导致的。房企在交房竣工的时候，它有推迟的现象，比如说21年的房子要竣工，可能交付要推迟到22年，整体上也可以拉高22年的需求，所以整个竣工链条的需求是超预期的，这是最重要的点。从供给端的逻辑，其实随着去年下半年整个纯碱价格到比较高的位置之后，其开工率一直是比较稳定的，向下甚至是持平的这种状态，供给端的逻辑已经开始弱化了，而需求端的逻辑在强化，所以说也就导致整个今年的价格是反弹的比较多。接下来怎么看呢？我们觉得区间价格取决于两方面，一方面还是开工率有没有弹性，像历史大周期我们也说了，按照2017年甚至是之前的周期来看，盈利能力比较强的时候，整个新建的单月开工率能提到90%多，现在其实还是低于这个值的，也跟整个企业目前有些部分企业搬迁或者是有些企业的检修等等这些影响有关系，纯碱的开工率我们觉得有一定弹性。需求的逻辑，两方面：存量靠竣工，增量靠光伏。光伏22年增量还是不少的，大概是3万吨以上的日熔量的增厚，相比去年需求量的拉动增速可能要到三个点以上，基本上纯碱的需求增速可能还能达到5~6%。至于具体行业的细节，我们邀请张驰老师，年2020荣获了纯碱期货的金牌分析师荣誉，对于纯碱价格跟产业的判断是非常前瞻的。 我们对纯碱的看法分成三个部分，第一块是短期，第二块是中期，第三块是长期。短期我觉得当下整个市场的补库应该是没有完全结束，但是可能积极维持，对于这一轮的补库的终结点，放在3月底4月初左右。当然要看纯碱涨价的节奏，如果是涨得快，反而可能会很早结束，涨的慢就可能可以拖到3月初下旬左右的时候或者是4月初左右。总之，纯碱的趋势会是上半年震荡，下半年偏强这样的模式。当下短期的上涨核心因素是由于下游的补库。补库包括玻璃厂补库和纯碱的贸易性补库，当下补库是正在进行时，还没有办法证伪。当下的纯碱的补库结束的核心在一个条件，就是玻璃厂什么时候开始抵制纯碱厂涨价，只要出现这个信号，上半年的补库应该就结束了。对于第二季度，我个人看法二季度应该有明显的调整。放在全年的角度而言，我对纯碱是比较乐观的，也就是说二季度调整对于纯碱而言是非常好的买点，因为站在全年的角度而言，我们才能看到它的确定性，或者说它的下半年强势的确定性。结构上，2022年比21年20的供应端，至少在当下这个时间节点上面少了130万吨的产能，即供应端少了3.5%左右的产能。但是它的需求端下半年却有明确的增量，这个增量主要来自于光伏，所以我们可以看到今年和去年相比有明显的结构性增强。假如说今年下半年整个光伏需求的扩张带动纯碱的需求扩张，假如说保守估计是3%左右，一边是纯碱的供应端少了3%，另外一边是需求端比同比又增加了3%，它多了6%的缺口。在21年20的时候，我们非常看好纯碱的时候，就说过纯碱存在着一定的缺口，才导致纯碱后来从1000 、1200、 1300左右价格涨到了3600，最高峰翻了三倍。今年的缺口实际上是在进一步扩大的，所以今年全年纯碱的强势是确定性的强势，因为它的缺口在明确的增强。但是这意味着价格会很夸张吗，也不一定。这个地方要考虑第二个结构的问题——利润结构。刚才我们所说的是供需结构，利润结构存在着不确定性的因素。对纯碱玻璃产业链而言，现在这个时间节点玻璃产业还是有利润的，而且利润也还可以，如果按照高成本装置的利润来算，当下这个时间节点高成本装置的利润是在40%。玻璃行业最主要的需求就是在房地产，当下我们对于房地产的看法是偏中性的看法，就是不会让炒房，但是2022年的房地产一定是稳的，不会再出现21年20四季度的时候那种崩盘式的下跌，这种下跌风险应该是很小。但是要拉动整个玻璃产业链出现利润的进一步增长，觉得可能有难度。这就导致我们并不敢在纯碱利润格局上面做更加明确、更加乐观的看法。我个人看法是，今年纯碱下半年摸到去年的高位的概率仍然是很大的，但是在那个之上还要涨多少确实是不知道，比如说涨到4000有可能，但是没有大的确定性。从更加长远未来几年的角度而言，纯碱仍然是结构的问题，一方面我们在传统的玻璃需求上面可能很难做增量扩张，但是在光伏玻璃上面确实在做增量扩张，但从整体的供需结构上面而言，纯碱在2022年之后它的缺口是越来越小的，这是第一块。第二，结构上面出现天然碱对氨碱的替代，因为从2023年开始有超大规模天然碱的投放，这一部分天然碱增速大概是10%左右，会替代掉市场上面的氨碱，一定会是降价模式。所以从2023年以后的纯碱市场格局是是天然碱持续扩张市场占有率，而氨碱法持续让出它的市场占有空间。我们接下来从供应端、贸易端、库存端，具体的向各位介绍一下具体的情况。供应端：目前春节的开工是比较稳定的，基本上维持在82%-83%的开工。如果不考虑临时出现一些冬奥会的因素，或者是能耗双控的因素，我觉得这样开工的情况可以维持到四五月份左右的时候，一直到夏季检修高峰期，这个时候开工率才会真正往下掉。所以上半年尤其是在一季度，它的供应应该是比较稳定的。冬奥会限产，在2月20号以后就会结束，实际上据我了解，15号以后冬奥会限产的装置就会逐步的提升开工，所以它的供应端应该是逐步恢复的状态。夏季检修高峰期，5-9这几个月份一般是逐步开始有检修。当然到时候如果利润很高，实际上检修会比较少。库存端：现在的库存是历史同期最高位，截止到昨天为止，资讯商称纯碱厂家总库存在167万吨左右。纯碱的历史的最高位的库存大概是在80万吨，是去年疫情期间的时候创下的，除了疫情以外的其他时间，纯碱行业厂家库存高位期大概也就是100~120万吨，所以我们当下的纯碱其实它的库存量并不低，属于偏高的位置。去年同期的时候差不多是130万吨左右的库存，现在实际上比去年同期的时候高出来大概20%~30%左右。虽然现在是167万吨左右的库存量，但是跟下游的补库导致的贸易商库存量来说，这个量就真的不算是特别明显的高库存压力。贸易商由于期货的价格比现货的价格高出来大概接近10%，后来最高峰高出了20%，导致产生了一种期现套利，就是买现货空期货。期现价差是10%以上，它的成本却只要3%左右，所以我们可以看到它中间有很明确的期现套利空间。三个月左右的时间无风险的利率收益率达到6%~7%的幅度，最高峰可以超过10%。所以市场上就拼命买，据我了解现在交割库已经有大概20多万吨库存，待发量差不多有接近30万。这样传统加上期现套利贸易商买的货已经买了60万吨，而且是重碱。我刚才所说的167万吨的库存，包括轻碱的库存，轻碱现在大概是在70~80万吨左右这样。厂家手上的重碱现在实际上只有不到100万吨。所以期限贸易商一个月买了将近60万吨，跟这个需求比，现在库存不高，但是一旦经销商不买了开始反向去出货的时候，库存就高了。所以库存水平要看跟谁比，当下在整个市场拼命买的时间节点来看我们的库存是不高的，但是等到未来反向售货的时候，到时候纯碱的库存压力才真正的开始体现。这是贸易库存结构。看一下玻璃厂的库存，目前听闻40天左右，实际上大家也就是参考一下而已，真正的实际的库存状况不是这样。玻璃厂手上的库存差异是很大的，有的玻璃厂现在手上的库存已经超过了60天，奔着80天去了，但是有的玻璃厂现在只有20天左右的库存，差异是很大的。各个玻璃厂对于自己手上的纯碱的库存它是不同的考量度，有的玻璃厂它的纯碱供货商就在他家门口，所以它不需要维持高库存，双方签订的是长协供货。但是有的玻璃厂觉得手上的钱太多了，玻璃确实非常赚钱，去年高峰期卖的3200，那个时候成本是1400，所以有的玻璃厂愿意去多囤纯碱，所以有的玻璃厂它的最高位的库存可以达到90天甚至120天这样模式。价格：目前纯碱的报价是很乱的。此前21年2012月底的时候长协报价大概是在2150左右，稍微再高一点2200左右这样报价。现在长协报价差不多是在2500左右，是偏低的长协报价。贸易性报价听闻在2700左右有成交，这也是在1月份的成交，给期现套利商的报价几乎是一天一价。纯碱市场上两个报价最重要，第一玻璃厂给承建厂的长协报价，这个价格意味着整个市场上面玻璃厂的差额，比如说2500价格玻璃厂愿意买，但是据我了解2800的价格在2月份玻璃厂是不愿意买的。所以为什么今天期货暴跌，是因为大家已经开始看到了2800的价格，如果玻璃厂不愿意接受，当下的纯碱的期货报价它就太高了。利润：现在有两种主流的工艺，联碱和氨碱。联碱现在大概1300、1400左右利润，然后氨碱法的利润是大概在700。也就是高成本装置的纯碱目前的利润率也都是在30%左右。需求端：需求目前除了贸易性需求，一块是刚需，玻璃厂的刚需基本上不会怎么动，玻璃的开工是比较稳定的，玻璃现在价格已经恢复了，减产概率是比较小。接下来是囤货方面，在1月份玻璃厂已经存了一批，当下而言，如果是协议货，2500的话估计玻璃厂是会继续买的，但是到2800的话，这部分囤货估计会消失。所以要看长协报价到2月底结算的是什么价格以及3月份的时候准备以什么样的价格供货。如果是2500的长协价格，玻璃厂还会再继续采购，这样纯碱的库存还会继续往下掉，那期现套利商会觉得未来纯碱还会继续往上涨，这也是为什么我不觉得今天的下跌是一个中期大跌的开始。我认为当下这个时间节点上是一个震荡市，估值偏高，因为03合约交割不可能按照2月份的报价来算，还是估值偏高，但是整个市场春季补库的上涨是刚需补库加上囤货的扩张，这个核心逻辑并没有结束。所以我认当下市场估值修复以后，3月份应该还会再涨；但是3月份之后，由于受到玻璃行业春季补库的挑战，玻璃在二季度以后可能要受到很大的挑战。3月中下旬到二季度左右玻璃行业要遭受到很大的挑战，原因有二：第一，当下我看到整个房地产市场对于玻璃行业的拉动，应该不会现在就开始有一个很大的体现，即地产行业它的供给侧改革中长期趋势不可能被逆转；第二，即使政府要稳定地产行业的态度是明确的，但是在资金端并没有明确的体现，也就是说去年21年20地产的危机实际上是资金的危机，并不是供需的危机，当下这个时间节点它的资金端没有改观。首先地产行业大部分的资金来源是依靠地产成交；其次地产行业结构性的问题是它受到金融机构、居民和地方政府三方挤兑，金融机构现在是被限制的，居民方面地产成交是没有起来的，同时地方政府才刚刚开始批准超过一定限额之后，允许地产企业提取资金去做相应的开工复工等事项。所以地产扩大施工和竣工的这个问题应该在下半年，而不是在一季度或者二季度。综合来讲，我认为今年上半年地产的恢复对建材的支撑应该是在下半年而不是在上半年。所以我个人看法是在二季度玻璃厂对于纯碱的补库会受到挑战。一旦玻璃厂减少采购，玻璃厂对纯碱开始抵制，玻璃厂这一轮补库就结束了。这个抵制的信号就是玻璃厂自身难保。一旦当二季度玻璃不好的时候，它就会减少对纯碱的采购，这就意味着纯碱的刚需没动，但是囤货需求在下滑，期现套利商的货就卖不掉了，只能以极低的价格卖给玻璃厂，所以那时纯碱的库存压力会非常大，就会降价。所以我在二季度不看好纯碱。 需求端，今年上半年应该不会有特别多光伏玻璃的投产，因为去年光伏一直受到硅料压制，导致光伏的开工一直处于受压制状态。同时去年光伏玻璃的库存创了历史高位，比往年同期高了7倍，所以光伏玻璃企业利润很低，导致大量的光伏玻璃企业在今年上半年不准备点火投产，所以今年上半年光伏对纯碱没有增量。下半年就不一样了，整体格局上光伏的扩张是确定的。在此情况下，光伏玻璃的需求格局改善，光伏玻璃企业的产能会逐步增加，行业最乐观的说法是可以带动纯碱需求的10%，我觉得乐观一点的话是5%， 悲观一点的话为3%，这是第一块纯碱的需求，是一个增量。第二，下半年是玻璃厂的旺季，房地产的改观出现在下半年的概率更大，这也就导致纯碱在下半年存货的增量。第三，当玻璃厂囤货扩张以后，期现套利商一定会跟随，所以期现套利商也会去囤货。 供应端，每年大概5月份以后是纯碱检修高峰期，一般会延续到八九月份左右，那个时间节点上纯碱是故意收缩的。所以三季度我对纯碱非常乐观，它的价格有可能会创历史新高，可能会涨到跟去年高位差不多，再往上也可以，但是高多少，也不好去乱猜。综上所述，我认为长期是结构的转变。第一，由于天然碱的成本远远低于氨碱法，所以长期格局上面一定是结构性的替代，就是天然碱替代氨碱法。第二，从未来几年的角度上，纯碱的供需格局上，最紧缺的状态是在今年年底，从明年开始纯碱的供需格局应该是逐步走向宽松。所以纯碱行业的总体利润应该是会被压缩，但是行业内的结构的利润是有差异的，即天然碱的利润总量有可能会扩张，因为它实际上是抢夺了氨碱的利润空间。 Q：天然碱产量大概能给整个纯碱带来多少增量？ A：明年听说是10%，后面还有10%，未来几年大概800万吨左右，即3,300万吨的总产能，就是24%的增量。明年约是340万吨左右，大概10%的增量。 Q：玻璃厂及厂商的总库存？ A：首先，具体的数据量我不太清楚，我一直以来不太支持这个想法，因为价格的波动永远都是货的流转，说总量没有意义。涨的时候是上游的货源向下游转移，跌的时候是下游的货源向上游转移，所以如果说总量的话，它不存在绝对缺口。它一定是因为涨，比如说上游库存高了，可能下游库存低，甚至比往年还要低，如果说下游就是不买，库存少了也没有意义，所以流转才有意义。如果把整个产业链的货全都加总看同比之类的，从判断的角度而言其实意义不大。 Q：需求方面您怎么看竣工和地产整体行情的独立性问题 A：我一般很少从绝对量的角度去考虑，因为最近这一两年的格局永远都不是供需的问题，是资金的问题。我一般从资金角度去观察市场，即关注他的地产成交。融资的话，银行这一块影响没有那么大，我觉得更多的是表外转表内这一块的影响。然后是监管账户的问题。所以我更加倾向于从资金的角度。如果说是绝对量的角度而言，还有另外一种说法，去年新开工特别差，是最近这些年来少有的第一次开工同比转负。也就是说2022年房子的刚性施工量可能还少于21年20。难道需求会更差吗？不是，这是周转的问题。地产行业谈总量其实意义不大，因为它并不是一个简单的刚需住房的问题，它是一个资产的抵押品，是个金融品，所以资金周转才是核心。所以我一般只关注资金。同样我现在没有看到地产资金端的实际性好转，比如说今天我看到某地产差点要违约。总之资金是第一位，总量不重要。我并不是全年看空，只是觉得二季度时，整个市场预期会好，这个预期没错，但是预期过头了。最近出的预售资金的监管政策只是资金面改善的一个开始，我也觉得资金端会好转，今年地产也不会出现像去年四季度那种状况，但是它还没到我们预期那么高。 Q：玻璃厂一般有长协报价，长协一般是多久？ A：长协是长期一直存续，供货量基本上是由玻璃厂自己去约定。价格不定，量也不定，但双方签订了协议，规定买方以后不买其他碱厂的货，就买该厂的货。所以会比市场上其他商品要便宜一些。 Q：光伏玻璃的厂商一般库存有多少？一般没有浮法玻璃的公司，他们的库存大概多少？ A：光伏的话看要是哪个厂，有的光伏厂有浮法玻璃做现金奶牛，所以它的库存会稍微高一点。如果没有浮法玻璃托底的话，它的库存会稍微低一点。要看具体厂家，有的厂家的库存模式是随用随采的模式，没有兴趣囤货。如果没有浮法玻璃给他撑腰的话，囤货能力就比较差，大概也就是3-4天左右。
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