H股全流通对香港资本市场及内陆企业赴港上市的影响

2019年6月13日，在第十一届陆家嘴论坛开幕式上中国证监会主席易会满发表了重要讲话，提到将全面推进H股“全流通”改革；在次日证监会的新闻发布会上，证监会相关负责人表示，H股“全流通”已具备全面推开的条件。

本文原载于《中国金融》 。作者是安永中国华北区审计服务主管合伙人张明益，安永大中华区上市服务主管合伙人何兆烽，安永大中华区政府及公共事业部主管合伙人及大中华区审计服务合伙人杨淑娟。

1.H股和H股全流通

H股是经中国证监会批准，注册地在内陆，在香港市场上市，供境外投资者认购和交易的股票。H股企业的股份被分为境外上市外资股和内资股两类股份，外资股在境外资本市场发行并流通，内资股基于目前法律，无法在境外资本市场发行并流通，只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让。

H股全流通，指的是在香港上市的内陆企业所持有的法人股及国有股等内资股，转化为H股交易在境外市场发行并流通。

由于H股内资股不能在境外市场发行并流通，会给企业和市场带来一些问题，因此，自1993年第一家H股企业上市以来，对H股全流通这一问题的讨论从未停止过。

2.H股上市的两种路径

一般情况下，内陆企业赴香港上市的主要途径有H股上市和红筹两种方式。

红筹架构的两种搭建方式

企业在跨境重组搭建红筹架构时，根据自身业务特点，一般可以使用直接收购的方式或者通过搭建VIE架构完成重组。

红筹架构的搭建过程中，企业、创始人及投资人都需要承担更高的成本和风险

3.H股全流通将进一步增强香港资本市场的吸引力，夯实香港国际金融中心的地位

随着香港资本市场影响力的不断扩大，H股上市企业数量的不断增加，截至2019年7月22日，已有276家H股企业成功登陆香港，总市值达到20万亿港元1，鉴于H股在香港资本市场的重要地位不容质疑，H股的全流通问题也变得日益突出。H股全流通推出后，不仅可以解决内资股无法流通的问题，利好香港资本市场及相关方，也可以从多方面增强香港资本市场的吸引力。

H股全流通将加大香港资本市场对内陆企业的吸引力，提升香港作为内陆与国际市场桥梁的作用

（1）上市路径将更便捷：无需搭建红筹架构，降低上市成本

通过上述对H股和红筹上市的比较可以看出，与H股相比，无论是哪种形式搭建的红筹架构，其重组过程中跨境交易步骤多，耗时长，成本高，面临的风险更大；另一方面，红筹上市还需遵守政策以及外汇管制要求（包括“大红筹”需要遵守的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发[1997]21号），“小红筹”主要需遵守的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部令2009年第6号）及《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号，简称“37号文”）等规定）。

因此，对大多数企业来说，红筹方式是企业为了实现上市后股票全流通的权宜之举。随着H股全流通的推进，内陆企业无需通过搭建红筹架构等复杂的流程即可实现香港上市，还可节省成本降低风险，此举将极大地增强香港市场对内陆企业的吸引力。

但是这里需要注意的是，针对《外商投资产业指导目录》中的一些存在外资拥有权限制的行业，除限制类行业外资持股比例控制在一定比例下，企业可以经商务部等主管部门批准后发行H股外，企业通常采用搭建红筹方式下的VIE架构解决其营运行业存在外资拥有权限制的问题。H股全流通后，这类企业极有可能仍还是会面临行业限制问题，未来仍还是需要通过VIE方式上市。

（2）H股全流通可以释放企业非流通股权（内资股）的资本力量

H股全流通后，H股企业存量非流通内资法人股和国有股将被批准转化为H股在港交所上市交易，企业的大中小股东利益得到统一。与之前相比，由于会更关心股价的变动，内资股股东会有更大的动力改善公司的利润情况；同时企业可以引入外部投资者参与企业治理与改革，从而提高上市公司企业管理的完善程度，提高公司治理的整体质量。

（3）提升公司融资能力

H股全流通后，目前无法“变现”的内资股取得市场化定价，打开了新的融资渠道和资本运作空间。内资股在H股全流通条件下拥有了处置、流转和抵押的基础，赋予了内资股股东变现资产价值的机会；另一方面，H股全流通意味着上市公司的股权结构更清晰，代表的公司证券化资产更多，大大提升了公司的融资能力。

（4）未来可直接回归A股

选择红筹方式在香港上市，在未来回归A股时必须要拆除整个红筹框架。香港上市公司拆除红筹架构回归A股的工程量浩大，涉及境外上市主体私有化、VIE协议拆除、股权平移、境外投资者退出、管理层持股等环节。

如果H股实现全流通，内陆企业设计上市方案时就会从容许多。不满足A股IPO条件的内陆企业可以不使用红筹框架，先在港股实现H股上市，企业日后若符合A股IPO条件，再回A股申请IPO即可；其内资股亦可通过在A股上市或港股上市而实现流通。

（5）股权激励有效

从股权激励的角度来看，在H股实现全流通之前，由于内资股无法交易，以认购或定增为来源的内资股员工持股计划无法发挥其应有的激励效果，内资股的价值无法让市场化定价机制做出相应的定价，导致持股员工无法套现获利。一旦实现H股全流通，境内企业在制定股权激励政策时可以做到更加灵活有效。

（6）为国有企业吸引海外资本

对H股企业中的国有企业来说，全流通将会增强内资股价值，进而提高内资股的流通性，有利于国有企业吸引海外资本，向国企混合制改造提供有利条件。

（7）加大香港资本市场对创业企业的吸引力

目前相当一部分由于美元投资需要退出的创业企业选择以红筹形式在美国市场上市。H股全流通后，无论是人民币投资人还是美元投资人，均可在H股上市后实现退出。因此，H股上市方式既可以享受港股上市条件中比A股更灵活的部分（如审核周期快，没有持续盈利及不存在未弥补亏损的要求等），同时在IPO前的融资过程中可同时接受人民币及美元投资人的投资并在上市后均可实现退出（与此相对比，红筹结构下很难接受人民币投资人）。可以预见H股全流通后，将会有越来越多的创业公司考虑上述H股架构及上市路径，香港资本市场对创业企业的吸引力大大增强。

总之，H股全流通将为H股上市企业打开新的窗口，对企业多方面利好，极大地增强了香港资本市场对内陆企业的吸引力，香港作为内陆和国际市场的桥梁作用将进一步体现。

有利于提高香港股票市场成交量和流动性

H股全流通，意味着港股市场上将有万亿数量的内资股将逐步成为可流通的H股，极大地增加了H股的市场供应量，同时进一步提升两地资本市场连通性，提高港股市场内陆上市公司的交易活跃度和市场参与度，从而对港股整体市场的活跃也有促进，有利于整体市场成交量和流动性的提高。

提升香港资本市场的投资者信心，并吸引更多海外投资者投资香港

H股全流通后，首先，企业的大中小股东利益统一，大股东有更大的动力去改善公司经营，引入多种外部投资者；这将有利于提高上市公司企业治理的整体质量，防止大股东以低成本低风险损害小股东利益，从而保护中小投资者；也将吸引更多资金、激发市场热情。其次，全流通从制度上解决了困扰中国内陆与香港两地资本市场多年的历史遗留问题，香港市场的投资者信心将会得到极大的提升。

最后，H股实现全流通，将提升H股公司在各项全球指数中的权重，流动性的增强也会更加吸引海外投资者。

4.H股全流通后，释放的非流通市值会对市场造成冲击吗？

根据万得统计，截至2019年7月22日，香港共有276家H股上市公司，其中有113家在A股和香港两地上市，由于非流通内资股亦可在内陆交易所上市交易，这些公司不存在必须通过H股才能实现全流通。其余仅在香港上市的H股为163家，其非流通市值仅占香港全部总市值的6.97%。因此H股全流通对整体港股产生的影响可能相对有限。

通过以上分析，H股全流通并不会造成对市场的冲击。H股全流通后，无论是对以H股上市的企业及企业的投资者，还是香港资本市场的投资者均为利好，从而有利于香港资本市场的整体发展。

H股上市，本质是将中国经济的发展活力引入香港资本市场。26年来，在H股的带领下，其余内陆企业在香港的上市也迅速增加，从此香港资本市场成为了连接内陆和全球市场的桥梁，长期吸引着全球投资者深耕于香港股市，铸就了今天香港资本市场在国际上的地位，这其中H股企业在香港上市功不可没。

2018年香港证券交易所上市政策改革吸引大批新经济企业赴港上市，H股全流通的政策落地将再次推高香港资本市场对内陆企业和投资者的吸引力，对香港资本市场将是重大利好。可以预见，在不久的将来，香港资本市场将开启另一个新时代，而H股全流通将是香港资本市场发展进程中的的耀眼篇章。

1.数据来源：万得资讯，包括流通股和非流通股