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来源：岳读债市 投资要点
一、如何看待发行利率大幅偏离估值？ 发行利率偏离二级估值的现象屡见不鲜，那么为何会出现这种现象呢？又有哪些主体的债券涉及发行利率大幅偏离二级估值？本文对此进行梳理分析。 1、发行利率为何大幅偏离估值？ 2018年以来，我国信用债发行以平价发行为主，从债券定价的角度来看，如果债券是平价发行的，则发行时的票面利率应当等于折现率（市场利率），债券价格等于面值。而实际上，市场利率会因为市场情况、发行主体信用资质等因素的变化而变化，从而导致其与票面利率的偏离，但一般都会维持在可控范围内。而在实际情况中，有较多债券出现发行利率大幅偏离债券估值，可能有以下几种原因： （1）技术性因素
即某只债券的发行起始日到中债首次估值日之间会间隔一段时间，这个时间或长或短，期间会包含各种影响估值变动的因素，若此时将票面利率与估值直接比较则可能存在一定价格差异，不过一般而言，如果期间没有发生重大影响估值的因素，那么这种价格差异都会可控区间范围内。以22溧水经开SCP001为例，发行起始日为2022年1月4日，票面利率3.09%，中债首次估值日为2022年1月7日，中债估值为3.0805%，发行利率偏离估值幅度为0.95bp，偏离幅度较小。
对于一些较弱的主体，在债券刚发行时，市场可能对其信用风险已经有了充分认识并进行了合理定价，但是债券上市后流动性较弱，缺乏二级成交，同时，做市商与货币中介的报价区间也较宽，估值模型缺乏有效的市场参考数据，因此，二级估值没有随着市场与主体的变动而进行调整或者调整十分缓慢，导致后续有成交之后估值修正，产生大幅偏离。
国内信用债一级发行主流方式为簿记建档，具体的步骤为，首先进行预路演，根据反馈信息并参照市场状况，簿记建档人和发行人共同确定申购价格区间；其次主承公告利率区间并邀请投资人在规定时间内报单；最后主承与发行人一起商定超额认购倍数和相应的债券利率。在该种发行方式下，发行利率的确定需要进行反复沟通，最终按照投资人所报利率由低到高的顺序中标。也就是说，可能存在以下这种情况：某只债券计划募集资金不超过15亿元，如果募满10亿元，对应票面利率是3.8%，募满15亿元，对应4.0%，因而发行人很可能考虑只发行10亿元，以求更低的票面，因而，在这种情况下也会造成票面利率与二级估值的大幅偏离。 （2）商业化因素
包销分为全额包销和余额包销，全额包销是指承销商接受发行人委托，保证将债券全额发售，发行人的证券由承销商按定价格买下，然后由主承销商和承销团其他成员负责向社会公众全部销售，承销价格与发行价格之间的差额构成承销商的承销收入，但承销商要承担全部发行风险。余额包销也叫助销，即在约定的期限内，承销人和发行人共同销售证券，承销人只收取佣金。到约定期限后，剩余的证券再由承销商按协议价格全部认购，余额包销的承销商要承担部分发行风险。 从体量上来看，债券承销业务主要以银行为主，并且银行一般也更有资金实力去包销。一般做法是锁价发行，低价包销，例如主承销商和发行人提前商谈确定发行5亿元，锁定票面5.5%（非市场价），主承按照此价格全额认购，部分银行在承揽项目之后，会直接用自营资金去投标，由于最后只有一个或少量投资人，票面利率会被提前“锁定”。 这种锁价发行很可能会造成票面利率与二级估值的大幅偏离，因为发行人可以向多家银行等询价，主承出于业务竞争的目的倾向于报低价格，发行人最终会选择票面利率比较低的作为主承，因此最后报价可能低于正常市场价。特别是发行人在资金充裕的时候会更为强势，承销商竞争性销售行为加剧了这一倾向，最后导致票面价格偏低，一级与二级产生较大偏离。对于银行而言，包销在一定程度上确实侵蚀了自营投资账户的收益，但却可以带来“增量”收益的空间，因为包销可以加强银行与发行人的合作关系，提高客户给银行的综合贡献。
综合收益即实际达到的收益水平，也就是说除了债券票面利率之外，发行人还会给投资人一些额外的隐性收益。假设某只债券的票面利率为7.5%，但实际融资成本可能达到12%。一般而言，实现“综收”主要有以下几种方式：一是返费，发行人以顾问费、咨询费、合作协议等形式，将手续费返回给投资人作为其业务收益。二是通过私募债来补足，投资人在一级市场按照正常的票面利率参与，由于私募债异常成交的敏感度相对较低，发行人可以在私下通过私募债折价的方式对投资人进行弥补。三是通过过桥方等买入，再以二级折价转让给投资人，发行人再弥补过桥方，类似代持。四是衍生存款，这一般与银行有关，银行投资发行人债券，发行人则在银行进行存款。
结构化发行是指第三方机构发起设立结构化资管产品，发行人（或利益相关方）以自有或过桥资金认购资管产品相应层级的份额，再将资管产品募集的资金以事先约定的利率投资于包括指定债券在内的债券组合，相关债券成功发行后，资产管理人将持有的债券通过质押式回购等方式融资偿还过桥资金，或继续放大杠杆以提高资管产品收益率，具体模式包括发行人购买资管产品的平层、发行人购买资管产品的劣后级、发行人自购债券并质押融资等。 结构化发行一定程度上扭曲了市场定价机制，发行人通过结构化发债成功发行债券并且压低发行利率，这对于一些弱资质的企业来说能够暂时帮助其缓解融资困境，但在其本身信用资质没有改善的情况下，但是始终存在难以滚续的风险。 一般结构化发行较难辨认，但结构化发行会导致与二级估值之间产生偏离，在债券上市后，市场估值会体现出差异。
引起异常成交的因素有很多，包括结构化发行可能也会导致出现二级异常成交等。这种二级市场估值的大幅波动，也会造成其与票面利率的大幅偏离。此外，存量债券异常成交会引起投资人的担忧，从而对新发债券的一级定价也会产生干扰，投资人用脚投票，最终导致票面利率与公司基本面不匹配，再后续市场回归理性后，二级估值回归公允价值，从而造成与票面利率的大幅偏离。 总体来看，技术性因素导致的票面利率与二级估值的大幅偏离往往无法避免，并且这种偏离一般在相对合理区间内，不会过于夸张。而商业化因素导致的发行利率大幅偏离二级估值，特别是综收、结构化发行等方式会严重影响了一级市场的定价功能，造成票面利率失真，使其严重偏离估值。 2、哪些主体发行利率大幅偏离估值？ 我们将债券发行票面利率-发行起始日后的中债估值来计算偏离度。2018年以来，共发行过42920只信用债，其中有15070个样本使用了发行起始日1周的中债估值，24721个样本使用了发行起始日2周的中债估值，2554个样本使用了发行起始日3周的中债估值，199个使用了发行起始日4周的中债估值，剔除376个发行起始日后1个月内无中债估值的样本。如果偏离度的绝对值大于或者等于50bp，本文界定为大幅偏离。 经过筛选，我们共得到9498只债券出现发行利率大幅偏离二级估值，涉及2757个主体。具体来看： （1）产业债 2018年以来，共有968个产业类主体出现发行利率与中债估值的大幅偏离，涉及债券3754只，其中，190只债券出现发行利率高于发行日后的中债估值，主要有华阳新材料、晋能控股煤业、平安国际融资租赁、晋能控股电力等。从发行日期来看，在2018年发行的债券有117只，占比达61.58%；其次为2019年发行的，有31只，占比为16.32%。主体评级以高等级为主，AAA级主体发行的债券有106只，占比达55.79%。  出现发行利率大幅高于中债估值的情况，从逻辑上来说发行人、主承并没有这样做的动机，因此主要可能还是由于技术性因素导致的，特别是首次估值日与发行起始日之间存在时间差所导致的，例如，2018年无风险利率处于下行阶段，而中债估值滞后于发行利率，因而导致票面利率高于中债估值。  此外，产业类主体中有3564只债券发行利率大幅低于发行起始日后的中债估值，主体评级以中高等级为主，AAA级、AA+分别有2345只、815只，占比分别为65.80%、22.87%；企业性质主要为国有企业，共有2738只债券，占比总共为76.82%。3564只债券中还涉及华夏幸福、中融新大集团、西王集团等已经出现违约主体的132只债券，占比为3.70%，这132只违约债券当中，民企债券有105只，占比达79.55%。   从单个主体出现发行利率大幅低于发行起始日后中债估值的频率来看，国家电网公司、南方航空、苏交通位列前三，分别出现55次、51次、50次。此外，国家电投、中国电信、中国东航、华电集团出现的频率也超过30次。这些主体信用资质均较好，出现该种情况或许和主承包销有一定关系。  对于已出现违约主体涉及的相关债券，考虑到这些主体在违约前主体信用资质或已经存在一些问题，导致市场认可度下降，估值较高，而其发行的债券很可能是由于非市场化发行等原因导致的票面利率大幅低于中债估值。其余的3432只债券所涉及的主体目前尚无发生违约，出现票面利率大幅低于中债估值原因可能既有技术性因素也有商业化因素，此外，对于一些资质较弱的主体而言，市场化发行较为困难，因而更有可能通过结构化发行、综收等方式来融资，需要进一步关注。  （2）城投债 2018年以来，共有1789个城投主体出现发行利率与中债估值的大幅偏离，涉及债券5744只，其中，301只债券出现发行利率高于发行日后的中债估值，主要为靖江城投、兰州城投、新沂城投等。主体评级以中低等级为主，其中，AA+、AA级主体分别由112只、177只，占比分别为37.21%、58.80%；行政层级中地级市/直辖市区占据半壁江山，其次为区县级；发行日期也大多集中于2018年、2021年，分别发行101只、76只，占比分别为33.55%、25.25%。   与产业债类似，出现发行利率大幅高于中债估值的情况，从逻辑上来说发行人、主承并没有这样做的动机，因此主要可能还是由于技术性因素导致的，特别是在2018年、2021年无风险利率都有快速下行阶段，而中债估值滞后于发行利率，很有可能出现票面利率大幅高于中债估值的情况。  城投主体中有5443只债券出现发行利率大幅低于发行日后的中债估值，其中，债券主体评级分布以中低等级为主，AA、AA+级分别有2402只、2270只，占比分别为44.13%、41.70%；行政层级方面以区县级和地级市/直辖市区为主，分别有2052只、2026只债券，占比分别达37.70%、37.22%。区域方面，江苏省发行利率大幅偏离的债券数量最多，有1381只，占比达25.37%，浙江省、四川省、山东省等地次之，分别有881只、430只和404只，占比分别为16.19%、7.90%和7.42%，这与区域发债数量、区域市场认可度等均有一定关联。   从单个主体出现发行利率大幅低于发行起始日后中债估值的频率来看，瀚瑞控股、镇江城建、天津城投位列前三，分别出现46次、42次、38次。此外，遵义道桥、天津滨海建投、苏高新、吴中经发出现该情况的频率超过20次。这些主体部分城投信用资质较好，出现该种情况或许主承包销有一定关系；而部分主体市场认可度相对不高，或与非市场化发行有关。 5443只出现发行利率大幅低于发行日后中债估值的城投债券，既有技术性因素也有商业化因素，需要辩证来看，需要重点关注部分尾部区域主体，由于区域经济财政实力较差，市场认可度不高，二级市场异常成交情况可能较多；同时，这些主体通过完全市场化发行存在一定难度，因而更有可能通过非市场化手段来短暂改善其再融资情况。 3、发行利率大幅偏离估值有何影响？ 总体来看，不管是产业债还是城投债，发行利率大幅高于估值的债券一般是由于技术性因素所导致的，特别是估值日与发行日期之间存在时间差及流动性较弱、二级市场估值滞后，这与主体本身的信用资质并没有太大的关系，因此影响也相对较小。 而对于发行利率大幅低于估值的债券，形成的原因较为多样，非市场化发行的可能性也较高，需要重点关注的情形主要有三种：一是由于发行人本身资金较为充裕，信用资质较好，叠加主承销商竞争激烈、包销等行为，导致发行有利于融资方，不利于投资者。二是发行人本身资质一般，但公司与区域内银行关系较好，或者区域内银行资源较丰富，因此银行对其支持力度较大，债券发行往往采用包销的方式进行，导致发行利率低于估值。三是，发行人资质较差，无法进行市场化发行，因而通过综收、结构化发行等手段来发债，表现出票面利率低于估值的情况。 第一种情况下，发行人主体资质较好，出现偏离对其本身信用资质影响不大，但在一级市场参与的性价比较低，但对于包销的债券，有时承销商出于做大承销规模、提升排名等目的，可能会倾向于尽快抛售相关持仓债券，从而腾挪额度来继续投资下期承销债券，这时候主承可能会以估值或更有吸引力的价格卖出债券，对于这种投资机会可以参与、合理把握。 第二种情况下，发行人主体资质一般，市场认可度一般，如果二级市场与一级市场偏离较大，非银可能会加速撤离，从而导致估值波动加剧，进而进一步对其市场认可度造成不良影响，并影响其再融资腾挪空间。此外，区域内银行对公司的支持可能会有上限，如果银行额度已满或者后续银行对公司的支持力度下降，一方面影响公司新券发行，进而影响公司的再融资能力；另一方面还可能会影响存量债券的估值，从而导致市场认可度进一步下降。因此，参与此类主体需要相对谨慎，关注银行对其支持力度的边际变化是关键。 第三种情况下，发行人主体信用资质较差，非银机构参与较少，地方银行、私募投资者是其投资的主力军，因而非市场化发行的可能性相对较高。对于此类主体，可能存在二级市场异常成交现象较多的情况，这会进一步加剧市场担忧，降低公司的市场认可度。如果发行人采用结构化等方式进行发行，一方面涉及合规性问题，另一方面，结构化发行的债券市场多有规避，对于提振投资人信心并进一步改善再融资环境的效果非常有限，同时发行人只是表面上降低融资成本，实际上承担的资金成本远高于票面，这会加重发行人的负担。此外，一旦流动性收紧，债券无法质押融资到足够的钱，整个结构化资金链条可能会面临冲击，从而产生暴雷的风险，一旦相关资管产品被迫折价抛售债券，以偿还回购资金，则可能还会连累发行人其他债券也遭抛售，进一步增加流动性风险。因此，对于此类主体，发行利率大幅偏离估值可能会进一步演化，影响其再融资能力，导致主体信用资质进一步恶化，在投资上建议尽量谨慎。 4、小结 2018年以来，我国信用债发行以平价发行为主，从债券定价的角度来看，如果债券是平价发行的，则发行时的票面利率应当等于折现率（市场利率），债券价格等于面值。而实际上，市场利率会因为市场情况、发行主体信用资质等因素的变化而变化，从而导致其与票面利率的偏离，但一般都会维持在可控范围内。而在实际情况中，有较多债券出现发现利率大幅偏离债券估值，一方面可能是由于技术性因素，包括首次估值日与发行起始日之间存在时间差、债券流动性不足，二级估值滞后、簿记建档，动态发行等；另一方面是商业化因素，包括主承包销，竞争销售、综收、结构化发行、二级异常成交较多等。 我们将2018年以来发行过的信用债，按照债券发行票面利率-发行起始日后的中债估值来计算偏离度。如果偏离度的绝对值大于或者等于50bp，本文界定为大幅偏离。经过筛选，共有9498只债券出现发行利率大幅偏离二级估值，涉及2757个主体，具体来看，产业债有3754只，涉及968个产业类主体，其中190只债券出现发行利率高于发行日后的中债估值，3564只债券发行利率大幅低于发行起始日后的中债估值；城投债有5744只，涉及1789个城投主体，其中301只债券出现发行利率大幅高于发行日后的中债估值，5443只债券出现发行利率大幅低于发行日后的中债估值。 总体来看，不管是产业债还是城投债，发行利率大幅高于估值的债券一般是由于技术性因素所导致的，特别是估值日与发行日期之间存在时间差及流动性较弱、二级市场估值滞后，这与主体本身的信用资质并没有太大的关系，因此影响也相对较小。 而对于发行利率大幅低于估值的债券，形成的原因较为多样，非市场化发行的可能性也较高，需要重点关注的情形主要有三种：一是由于发行人本身资金较为充裕，信用资质较好，叠加主承销商竞争激烈、包销等行为，导致发行有利于融资方，不利于投资者。二是发行人本身资质一般，但公司与区域内银行关系较好，或者区域内银行资源较丰富，因此银行对其支持力度较大，债券发行往往采用包销的方式进行，导致发行利率低于估值。三是，发行人资质较差，无法进行市场化发行，因而通过综收、结构化发行等手段来发债，表现出票面利率低于估值的情况。 第一种情况下，在一级市场参与的性价比较低，但对于主承抛售带来的投资机会可以参与、合理把握。第二种情况下，如果二级市场与一级市场偏离较大，非银可能会加速撤离，从而导致估值波动加剧，进一步影响其市场认可度；此外，区域内银行对公司的支持可能有限，需要关注银行对其支持力度的边际变化，谨慎参与。第三种情况下，地方银行、私募投资者是其投资的主力军，因而非市场化发行的可能性相对较高。对于此类主体，可能存在二级市场异常成交现象较多的情况，这会进一步加剧市场担忧，降低公司的市场认可度；此外结构化发行既不合规也会增加发行人负担，因而在投资上建议尽量规避。 三、风险提示 数据更新不及时及提取失误；信用风险加剧；行业景气度变化。 |
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来自： 吕杨鹏 > 《20220221-20220227》
