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摘要
Wayfair在过去几个月一直是最热门的名字之一，在报告收益后最近从120美元上涨到160美元。这一巨大的价格走势使得Wayfair危险地进入了被高估的领域。事实上，我们现在认为该公司是目前市场上被高估的非微型公司。由于基本面继续恶化，Wayfair投资者应该考虑抛售这种反弹。
第一季度盈利预期下滑 市场预计Wayfair在报告截至2019年3月的季度业绩时，收益将同比下降。这一广为人知的共识前景对于评估公司的盈利情况非常重要，但是可能影响其近期股价的一个有力因素是实际结果与这些估计值的比较。 如果这些关键数字好于预期，预计将于2019年5月2日发布的盈利报告可能有助于股价走高。另一方面，如果他们错过了，股票可能会走低。 虽然直接价格变化和未来盈利预期的可持续性将主要取决于管理层对盈利电话业务会议的讨论，但值得设想EPS正面意外的可能性。 该在线家居用品零售商预计将在即将发布的报告中发布每股1.60美元的季度亏损，这意味着-75.8％的同比变化。预计收入为19.1亿美元，比去年同期增长36.4％。 多头为什么看涨Wayfair？ 多头主要关注Wayfair的巨大收入增长和TAM以证明其估值合理。Wayfair本身也经常在其收益报告中引用这些统计数据。
强劲的增长和良好的TAM都很好，但我们认为Wayfair不足以维持业务增速，更不用说给它如此高的估值。最后，公司的价值是其未来现金流量的总和，而Wayfair似乎根本不太可能产生现金流，更不用说维持其当前估值所需的现金流。 多头也指出Wayfair的收入比亚马逊低。是的，Wayfair的收入比亚马逊等竞争对手的收入低，但这并不能说明问题。 Wayfair应该按亚马逊来估值？ Wayfair多头将亚马逊视为证明其天价估值的一种方式。但是，我们认为Wayfair远非亚马逊。 首先，让我们来看看盈利能力。 根据其10-K，AMZN的营业利润率（不包括AWS）为2.5％，收入超过2亿美元。减去利息并假设0％税收净利润率为1.8％。 Wayfair目前的收入为8亿美元，年均亏损5.7亿美元。零售商的利润率为-7％，毛利率约为25％。2018年的净亏损从2017年的2.44亿美元亏损增加了一倍以上。 Wayfair多头可能会反驳说，公司将以更高的规模获利更多，但这是不正确的。亚马逊首次公布了2002年的营业利润和2003年的净利润。亚马逊这两年的自由现金流也是积极的。最惊人的一点？亚马逊2003年的销售额仅为50亿美元，2002年的销售额为39亿美元。这是2006年AWS推出之前的方式。与此同时，Wayfair的收入为67亿美元，并且每年都大幅亏损。 这可能表明Wayfair的收入远低于亚马逊的收入，因此要求每销售一美元的投资更高。 其次，让我们来看看产品系列。 亚马逊销售从书籍，食品到电子产品的所有产品。与此同时，Wayfair只出售家具。亚马逊的TAM让Wayfair相形见绌 - 2018年全球零售总额估计为24.8万亿美元，而Wayfair的总TAM预计仅为412亿美元。如果亚马逊只能从世界零售市场中获得一小部分利润，那么Wayfair可以获得多大的家具市场份额？ 最后，我们来看看估值。 仅关注收入，Wayfair的倍数远低于亚马逊。但是，必须记住，Wayfair只是一家在线家具零售商。亚马逊包含AWS，一家利润丰厚且发展迅速的云服务提供商，以及搜索，广告等众多其他业务。 亚马逊以Bezos为首，其声誉为其提供了额外的可信度，而Wayfair由Niraj Shah领导，并不被市场所熟知。亚马逊自2003年以来一直盈利且自由现金流为正，这表明有利可图的收入增长对亚马逊来说很重要，而Wayfair一直在亏损并且不断增加损失。
没有盈利之路 对Wayfair进行投资的主要问题是，如果没有在收入增长或客户服务等领域做出有意义的牺牲，就无法实现盈利。Wayfair没有明显的经营杠杆，毛利率实际上同比下降23.7％至23.1％。事实上，通用汽车自2015年以来一直在下降。运营支出占收入的百分比也是自2015年以来的最高水平，达到26.55％。
很难看出Wayfair如何实现盈利。如果它现在无利可图并且年收入接近7亿美元变得更加无利可图，它是否会变得有利可图？ 假设Wayfair确实有利可图，它将如何维持其估值？管理层的目标是长期调整后的EBITDA利润率为8-10％，其中包括基于股票的补偿，不包括利息，税收和D＆A。这是一个非常低的目标。我们关注的另一家公司LendingClub已经实现了这一目标，并且仍然在调整后的GAAP基础上亏损。然而，Wayfair甚至没有实现这一目标，2018年的EBITDA调整后利润率为-3.2％。 如果通过永久亏损的意愿实现收入增长是徒劳的。Wayfair的收入增长似乎属于这一类 - 随着收入的增加，损失增加的幅度与收入一样多甚至更多。即使是增长型投资者也需要有一天收回他的投资。Wayfair似乎没有办法在不大幅削减收入增长的情况下收回损失。 资产负债表 Wayfair的资产负债表与其盈利能力一样糟糕。股东赤字从一年前的3000万美元激增至3.12亿美元。顺便提一下，这是在大股票补偿的股东稀释之后。
Wayfair试图通过在2018年11月以1.125％的票据发行5.62亿美元来延长其偿付能力。这些票据很可能会被转换为116美元的转换价格，远低于166美元的当前价格。 对Wayfair来说，利用可转换债券延长偿付能力无疑是明智之举。现金燃烧由股东而非公司承担。当然，这对股东来说并不好，他们很可能会在未来几年看到相当大的股权稀释。Wayfair试图通过购买看涨期权来保护股东，但当然，这也会带来自身的权衡。 尽管Wayfair的资产负债表岌岌可危，但它并未接近破产。只要能筹集到资金，Wayfair就能生存下去。然而，在信贷紧缩的情况下，公司面临失去宝贵融资的风险，这可能迫使其削减增长，导致估值降低，降低用可转换债券再融资的能力等等。 有缺陷的商业模式 Wayfair将其自身描述，“Wayfair是世界上最大的家庭在线目的地之一。通过我们的电子商务商业模式，我们为来自11000多家供应商的1400多万件产品提供可视化的浏览、引人注目的商品陈列、轻松的产品发现和诱人的价格。” 问题？请注意Wayfair的一个关键价值主张是“有吸引力的价格”。Wayfair正在与一些最大的电子商务和零售公司竞争，如宜家，沃尔玛，亚马逊等，Wayfair几乎不可能超越这些庞然大物。为了能够与这些公司竞争，Wayfair被迫亏本出售。 视觉灵感的浏览，引人注目的商品推销和简单的产品发现都不具备竞争优势，如果结果是成功的话，可以很容易地被其他公司复制。它们甚至可能不是吸引消费者的最佳方式。例如，宜家非常成功地创建了一个让人摸不着头脑的导航商店。 Wayfair似乎没有什么特别的东西可以让消费者选择它比任何其他在线服务，如亚马逊，特别是当亚马逊和亚马逊Prime等订阅服务有更多的选择时。不可否认，Wayfair的家具产品比亚马逊目前更加全面，但随时都可能发生变化。 Wayfair的NPS低于11，这也无济于事。这可能比宜家等竞争对手更高，但还不足以击败Wayfair的主要竞争对手Overstock，其NPS为24。 最终，Wayfair面临着大规模，根深蒂固的竞争对手，这些竞争对手了解市场并且已经建立了庞大的物流系统。这将阻碍Wayfair的定价能力和长期增长收入的能力。那个巨大的TAM可能看起来不错，但有很多人伸手去拿一块馅饼。 重视Wayfair 让我们大胆一点，说Wayfair最终确实实现了盈利，就像看多的人说的那样。
如您所见，可比公司的息税前利润率非常小。即使像沃尔玛或亚马逊这样的巨头也有微不足道的利润，亚马逊的利润率也被AWS拉升。平均而言，这些大公司的息税前利润率为4.4％。这些公司的净利润率略低，但对于Wayfair而言，考虑到Wayfair的巨额债务负担，它们可能会低得多。 我们假设Wayfair最终将在到期时达到净收入100亿美元，净利润率为1.5％。我们相信，到期时，公司的市盈率应为15倍。 我们认为1.5％的利润率是积极的，因为这些利润与沃尔玛和亚马逊相似，其收入和规模都要大得多。由于Wayfair在比沃尔玛或亚马逊小得多的市场中运营，因此到期时的收入将达到100亿美元。成熟期的15倍市盈率似乎也是合理的，因为Wayfair此时不太可能增长很多。 这些假设将使Wayfair在到期时价值约为225亿美元，或仅比当前估值高出50％。如果考虑到稀释，今天的每股实际价值会低得多。 事实上，考虑到TAM的小规模，激烈的竞争和其他因素，我们认为Wayfair有可能达到我们的收入或利润目标的可能性低于10％。因此，即使是我们极具侵略性的牛市也不太可能实现。 实际上，该公司可能价值零。它没有竞争优势，拥有大量债务，并在一个残酷的行业中运作。追求者需要至少偿还债务才能获得数十亿美元的资产以及一家大型无利可图的公司，因此收购也是不可能的。 最后，任何长期投资者都应该以任何代价避免使用Wayfair。没有任何迹象表明它的损失在减少，其竞争对手正在为每一块市场份额而斗争。一些多头认为，Wayfair肯定不是亚马逊，最终，信贷紧缩可能会彻底消灭Wayfair。Wayfair是一个强大的卖家。 |
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