必然赚钱的成长逻辑

​​我是网友：冰冻三尺一。今天分享的主题是《必然赚钱的成长逻辑》。分享的内容仅仅是个人对商业认知的理解和思考，不构成任何投资建议。

一：缘起

如果说价值投资的出发点是发现价值的话，其落脚点应该是创造价值。世界上只有一条护城河就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。这就是“价值投资的演进”。这也是价值投资必然赚钱的成长逻辑。让我们再重复一下沃伦.巴菲特对投资的定义，投资就是今天投入一笔钱，明天拿回更多的钱。而拿回的钱是从企业利润而不是别人的口袋里获得。股票投资，特别是长期投资，十年后的千里马和病马有巨大的区别。所以，我们的警言是：第一是成长，第二是成长，第三还是成长！

二：费雪的成长股逻辑

费雪1959年写的《怎样选择成长股》一书，迅速成为第一部登上《纽约时报》畅销书排行榜榜首的投资著作。这种选择成长股的成长型投资也逐渐成为了全球股市的主流投资理念之一。

1：成长股定义
费雪定义的成长股，是能够持续成长几十年的公司，具有基业长青的特征，它们盈利能力强、运营效率高、企业文化好，是百里挑一的伟大、优秀公司。投资者一旦发掘出这些公司，要做的就是抱牢，然后与这些公司一起度过市场周期的波动。
——成长股长期持有，让格雷厄姆的买股票就是买公司，进化为买股票就是买非上市公司，成为可能。

由此，我们提出一个概念“原教旨价值投资”。那么什么是原教旨价值投资呢？

就是持有一家公司的股权二十年以上且心里没有股价的投资。每一个实体公司的老板都是原教旨的价值投资者。查理.芒格持有好市多和沃伦.巴菲特持有可口可乐就是原教旨的价值投资。

在成长股投资实践中，我把成长分为三个层次，
第一个层次就是安全边际式成长，或套利成长，适合保守主义思维，只赚取安全边际内企业阶段性成长最确定的净利润；
第二个层次就是护城河式成长，与伟大、优秀公司风雨同舟，相当于买非上市公司；
第三个层次就是创造价值式成长，参与企业共同创造价值，满足更加成熟的市场效率、企业自身的内在动能以及不断变化的市场环境等要求。

巴菲特明确说过，自己是“85%的格雷厄姆+15%的费雪”，如果我没有阅读费雪作品的话，那么在我前面比我富有的人将大有人在。我甚至不能计算35年前购买他的书所带来的综合收益率。但也有人反驳说，老巴分明就是85%的费雪+15%的格雷厄姆。事实上，巴菲特中后期帮助其赚大钱的基本都是成长股投资，因为成长股投资和格雷厄姆的清算套利逻辑是不同数量级别的赚钱方法，而且巴菲特在成长逻辑上的理论和实践造诣都是远超费雪和芒格的，一定意义上说老巴才是成长股投资的最大玩家。也就是巴菲特后来进化了的思想，我们可以简称为巴菲特-芒格思想：以合理的价格买入超级明星企业，胜过以便宜的价格买入平庸的企业。

运用费雪的方法需要更多的商业经验和商业洞察力，费雪式方法比格雷厄姆式方法要难上许多。巴菲特说，用格雷厄姆的方法做投资，把时间拉长了，不可能亏钱。格雷厄姆的方法本质上特别侧重量化，按格雷厄姆的方法，一定能赚钱。但随着资金规模的增加，格雷厄姆的方法越来越难以应用。与其低价买入平庸的公司，不如以合理的价格买入好公司。如果管理小资金，我们一定寻找性价比更高、更便宜的股票。如果管理的资金量特别大，只能切换到费雪或芒格的风格，买那些有成长性的大公司。我们现在的规模太大了，所以我们离格雷厄姆的理念远了一些，更接近费雪的风格。

再看巴菲特1998年佛罗里达大学的经典演讲，90%的内容讲得都是成长逻辑！而且巴菲特九成以上的财富，都是费雪成长股方法论创造的！巴菲特最重要的三个理论建树：能力圈、护城河和现金流折现，其中能力圈和护城河均来自于费雪成长股理论的迭代！

2：成长逻辑
费雪就像格雷厄姆干的那样，以惊人的魄力抹去了绝大部分变量，认定决定投资者长期收益的核心要素只有一个：企业本质——除此之外，其他一切要素都处于次要地位，要么不重要，要么不可知。

费雪的成长股投资逻辑，可以用现代商业语言简化为，好的商业模式，好的企业文化和好的买入价格。其中商业模式优先于企业文化，企业文化优先于买入价格。
好的商业模式的成长逻辑，主要体现在四个方面：一是，提价成长逻辑；二是，放量成长逻辑，值得注意，或有所区别的是，我们的放量的N可以放大到12-14亿人次；三是，延伸或拓展，第二，第三，第N增长曲线成长逻辑；四是，创新迭代，现代科技与市场经济的复利成长逻辑。
好的企业文化的成长逻辑，就是企业里这帮人的使命，愿景和核心价值观的东西，以及利润之上的追求等。在某个行业内，有些公司是杰出的投资工具，有的则属一般或平庸，甚至更糟；追根究底，造成这一切的结果，是“人”。无论其他方面多么优异，只要这家公司的管理层不具备强烈的托管人使命，投资人绝对应该敬而远之。
好的买入价格就是抓王子一时遇难、长牛股调整、大熊市的三大机遇，对应危机、打折、恐惧的买入时机。然后比较你自己手里所有的机会，包括已经买的公司，也包括存银行或买债券，然后你会比较容易有结论的。价格合适主要指的是你自己的机会成本，也可以扩展到社会的机会成本，最常用的就是7.18%的贴现率，是衡量一门生意能不能十年回本的机会成本。

3：闲聊法
费雪认为，股票就是公司、股票分析就是商业分析，所以历史股价没有一点分析价值，旧财务数字的价值也有限，关键是现在以及未来的行业特征、企业状态、公司文化、管理水平，以及在此基础上的成长展望。
所谓闲聊法（scuttlebutt），其主张是：投资者应与公司有某种利益关系的各类人交流、闲聊——这些人包括：供应商、顾客、竞争对手、销售人员、研发人员、行业工会、监管部门等——从而获得有关企业的背景知识与资讯，尤其是那些非常根本的企业特征。但我更有兴趣和实实在在做生意的人聊天，看上市公司业绩发布会、产品发布会，企业家演讲访谈等。运用这个方法，从这些人的意见当中截取出具有代表性的讯息，即可准确掌握行业内每家公司的相对优势与劣势。

但如果投资者实在没有相关渠道、人脉，无法掌握相关知识与资讯呢？
答案是放弃。
费雪说，如果我没有足够条件取得太多所需的资讯，我宁可放弃研究而转向其他目标。想投资赚大钱，其实并不需要为每个正在考虑的买进项目寻求答案。真正需要确定的是，你那少数几个真正买进的项目所搜集的情况，其中大部分都要是正确的。所以，如果背景知识实在太少，而且未来也不太可能寻得大量资讯，那么，我认为明智之举就是把这事搁置一旁，然后另寻目标。
——这个说法已有巴菲特能力圈理论的雏形。

巴菲特说，我做功课的方法是跟菲利普·费雪学的，所谓的“闲聊”的方法。我出去调研，和公司的客户聊，和公司的前员工聊，有的时候还和供应商聊，我总是找业内人士请教，只要能对了解公司有帮助的人，我都找他们聊。把得到的信息拼凑起来，经过一段时间，就能把这个行业弄明白。
任何一个生意，里面都有很深的学问。我年轻的时候挑我觉得自己能看懂的公司，下了很大功夫，现在用不着重新做功课了。这是做投资的一个好处，如果你 40 年前看懂了箭牌的口香糖生意，今天你还是能看懂这门生意。这些东西，不会因为时间的改变，就能变出什么新花样来。经过积累，脑子里自然会形成一个数据库。
还有，就是找投资人聊，有的投资人有很深的洞察力，写得分析报告非常有用；还有专业机构的深度研究报告对理解一个行业或公司帮助有时也非常大。我也会关注新闻，研究政策的变化，还有龙头公司的年报等，这些资料也让我获得很多灵感。

由此闲聊法看企业，主要是企业三研：一是深入研究，一纵一横，纵向研究深，横向研究透；二是长期研究，注意关键时点和关键变化；三是独立研究，拥有独特视角与数据洞察。

然而，一些人对以上的做法，花费大量的时间“闲聊”、调查研究颇有微词，因为曾经有很多次听到他们的观点，认为这种研究方法太耗费时间与精力，所以我也了解他们反对的理由：我们怎么可以为了找到两家值得投资的公司而花费如此惊人的时间呢？我向投资界的专业人士询问一下买什么股票，难道不能得到准确的答案吗？
有这些想法的朋友，我想请他们了解一下这个最真实的世界：想一想，有哪种投资，你投1万美元，然后在10年变成4~15万美元，这段期间，只偶尔看看公司管理层是否依然保持优秀？要想真正赚到钱，只有成功地挑选出高价值的成长股才会有这样的获利。
一个人，如果每周只需花一个晚上时间，躺在舒适的座椅里，浏览一些来自券商的那些只提供只言片语、碎片化信息的免费报告，你觉有可能吗？就我所知，没有哪个行业赚钱是容易的，股票市场里也同样不简单。

4：长期持有
长期持有只有你的资本是长期的，才有条件花时间和精力去思考什么才是具有长期前景的生意模式，什么样的企业值得持有10年以上。人们很容易受到短期利益的驱使而放弃长期的利益，更习惯于关注当下，然而，真正有效的研究往往是长期的，需要时间的沉淀。长期持有只是结果，而不是目的。长期持有只是价值投资的某种外在表现形式，有些价值的实现需要时间的积累，有些价值的实现只需要环境的重大变化，所以不能说长期持有就是价值投资，非长期持有就不是价值投资。

长期持有需要深刻的洞察力，股票短期是投票机，长期是称重器。也就是知道什么会发生，比知道什么时候会发生要容易的多。如果你觉得看10年比看三年难，那一定会觉得看三年会比看三天难，所以很多人都是三天两天一天那么看的，因为觉得容易，结果显然是不好的。简单举个例子，我们买茅台时大概是2012-2013年，那时是不知道两三年内茅台会怎么样的，但我们可以大概率肯定，茅台10年后会不错。所以勤奋和天赋其实都没那么重要，做对的事情最重要。

长期持有也要保持敏锐性，根据事实和前景变化动态调整。可以跨行业思考，切换行业或公司，因为买公司是基于好的商业模式或企业文化，所以当觉得这两个方面长期来看出现不可修复的问题时，就要考虑离场了；可以来自一份份财报数据的验证，它是一种自然的结果，而不是我们一眼就看到了3年、5年、10年后。但是等待的过程却很不简单，坚持的过程更非易事。股市从长期来看就像经济一样，总是向上突破和发展。因为人类永远追求美好生活。

投资者应该尽量选择那种历史悠久、根基较稳固的成长型股票。这样才能下重注，并且拿得住。比如，截止2021年，巴菲特持有苹果6年，美国银行11年，美国运通49年，可口可乐33年，卡夫亨氏9年，穆迪22年，合众银行16年，梅隆银行10年等。长期持有需要忍受一些周期性的波动，有些周期会令人痛苦，但它就像白天和黑夜一样固定交替发生。

5：卖出股票
费雪认为，卖出股票的三个理由：
一是发现买错了。这是要克服的心理因素。
二是买入的公司基本情况发生了变化。这需要经常检视自己的股票，不仅要看股票的价格，还要看公司内部的各种变化。
三是有更好的投资机会。这一点要慎重行事。
基本原则：一旦某只股票审慎挑选出来，而且历经时间的检验，则很难找到理由去卖掉它。
如果当初买进普通股时，事情做的很正确，则卖出时机是几乎永远不会到来！
据我观察，那些意图卖出持有的真正伟大、优秀公司股票后，希望等到适当的时机再将其买回的人，很少能够达到他们的目的，他们所期待的跌幅，通常实际上根本没有出现过。结果几年之后，这些基本面很强的股票所达到的价格，远高于当初他们卖出时的价格，他们错失了后来出现的全部涨幅，而且可能转而买入了基本面差很多的股票。
由于费雪的成长股投资体系没有内在价值与估值的概念，所以也就没有高估卖出股票之说。

三：必然赚钱的成长逻辑

成长逻辑，说白了当下的内在价值不是很重要，五年、十年以后的内在价值才重要。这是一个动态的概念。比如我们评估一家公司，它现在的内在价值是100亿，十年后内在价值400亿，就算现在120亿买，也是挺好的投资。做投资，动态内在价值远比静态内在价值更重要，就是用未来净利润覆盖投资成本，是必然赚钱的逻辑，也是通过股价获利唯一不求人的赚钱方式！

事实上，价值股与成长股两者互为渗透，价值股没有成长性，股价也不会有良好表现。比如低市盈的银行股，成长性就是差点，股价始终比较低迷，但增长比较突出的招商银行，在银行板块中就表现好很多；再比如贵州茅台未来如果没有较好的成长性，那现在的市值也就到头了，但贵州茅台实际上还有较大的潜力。要尽量避开哪些看起来10年后日子会不好过的公司很重要，偶尔错失一些机会不会伤害到你的。

成长逻辑还跟两个东西有关，一个是盈利在5年、10年、20年以后能到什么水平；另一个就是合理价格，就是你现在付出的成本。它有两个关键点：

第一点，就是你的盈利能力在5年以后、10年以后、20年以后究竟到什么水平。比如，茅台这家公司过去20年为什么是大牛股？就是2002、2003年你把茅台买下来也就70亿左右，它现在一年挣520亿不费劲，市场给10倍市盈率，你就赚六七十倍，实际上这些年你只要押对了，上对车别动就行了，市场要给20倍市盈率，那你就赚100多倍。前提是茅台的利润从当时利润的个位数3.78亿、5.87亿，增长到现在520亿，这是第一个前提。

第二点，就是合理价格，跟你现在付出的价格成本关系很大。如果那家公司确实是现在挣20亿，10年以后确实能挣到200亿，成长的非常好，10年利润增长了10倍，但是现在20个亿，如果你现在付出3000亿的市值买，相当于150倍市盈率，我觉得空间就不大了；如果你要付出6000亿的一个市值买，那更可怕。股票投资确实不是数学计算，但是如果你完全不去计算，我觉得那叫风险投资。这是第二个前提。

如果离开了这两个前提，最后你会发现10年、15年、20年以后大多数人其实都赔钱了，而且还有一部分人可能他们押对了股票，但是收益率极低，因为付的价格太高了。

我们要做的是什么？就是我花了100亿买的东西，如果10年以后它一年的利润就100亿，我就不可能赔钱，这个实际上是我们追逐的一种状态，我们不去把自己的命运寄托在别的身上。

投资最重要的两条原则，第一是不要亏钱，第二是记住第一条。早期以为这是玩笑或调侃，后来明白其实说的是要做对的事情，或者说是不要做错的事情。

投资成长股所获得的利润要高得多的原因在于，伟大、优秀成长股的股价似乎每十年就能增值五倍、十倍、十几倍，甚至几十倍。从寻求低估值套利的角度看，这是一种股价低于内在价值50%的股票。即使真正便宜的股票，它便宜的程度毕竟也是有限的，股价通常需要很长的时间才能回归到反映公司真实价值的程度。而且“均值回归”属于资产价格短期可能存在的一个现象，但并不是资本市场真正的规律。换一个角度看，“均值回归”的“均值”是会变的，会随着经济的发展，企业现金流的增加，持续上升。所以，优秀的上市公司，股价短期也存在“均值回归”的现象，但长期是一直上涨的，把平庸的公司拉得越来越远。这种简单算术的累计效果是很明显的。那些最擅长运用统计数据发掘低估值股票的投资者最后所获得的利润，同运用一般的智慧，买进管理优秀的成长型公司股票的投资者所获得的利润相比要少很多。

四：生意思维与套利

所谓的生意思维，就是成长股投资，就是用合理的价格，买进优质公司的股票长期持有，获得合理的利润。从企业的利润而不是从别人的口袋中获利。

运用生意思维的投资动作，就是集中，重仓，长持等。

成长股长期持有，就是买非上市公司，与优秀企业风雨兼程。永远别忘了，长期持有的风险比想象的大，时间是最大的成本。长期持有的理念不是要我们更坚定，而是要更严格地挑选公司。高成长、高复利是如此重要，以至于我们在选择股票时的思路排序是：高成长、护城河、低股价。明确地把成长性放在首位。并提出从产品角度严格选股的四项标准：“产品独一无二、产品供不应求、产品量价齐升、产品永不过时。”还有不同行业不同命，我们既要赚行业发展的钱，又要赚企业成长的钱，所以成长股投资才有先行业后个股的说法。

好的生意模式具有创造价值、经济护城河和特许经营权特征，本质就是某种意义上的垄断，所以，垄断+成长是选股的唯二标准。时间是好生意的朋友，烂生意的敌人。如果长期持有一个烂生意，就算买得再便宜，最后也只能取得很烂的收益。如果长期持有好生意，就算买得贵了一些，只要长期持有，还是会取得出色的收益。

这是打通成长股底层逻辑最深刻的感悟！

而套利是个好生意，但套利离不开市场的出价。套利逻辑主要是博弈思维，就是利用市场定错价的机会，主要赚市场先生的钱。因为“市场先生”情绪不稳定，在过度乐观和极度悲观之间摇摆，报出的价格与企业的内在价值偏差较大，这种市场错误定价为投资者提供了超额收益，本质上是一种零和游戏。
确实是非常有效的套利利器！

做套利是最适合机构玩得投资动作，所以市场上绝大多数机构都玩得是套利，不是生意思维！

在投资方面，格雷厄姆对世界比较悲观，只关注已经实现的现金。而真正在投资上赚大钱的，是投未来现金流折现的。格雷厄姆，赚低估的钱，赚市场先生的钱，更接近一个绝对不可知论者，倾向于只能根据100%已发生的事实进行投资，搞的是量化投资，高估是可以量化的，所以高估时可以卖出；而巴菲特觉得基于对商业模式、治理结构的理解，可以一定程度上去预测未来，所以巴菲特后期变成了赚企业成长的钱，赚企业内生增长的钱。企业的估值是很模糊的，没有办法量化，所以巴菲特放弃了赚市场波动或者估值的钱。

我们投资一方面立足于赚企业增长的钱；另一方面，绝不排除赚市场先生这个傻瓜的钱，而且有时市场先生这个傻瓜的钱更好赚，当然前提是自己要有正确的认知，别让自己成为傻瓜。虽然我们也不排除赚市场的钱，但归根到底还是要赚企业成长的钱。

价值投资主流分两派，价值派和成长派，理论上价值可以包含成长，价值是未来现金折现后的现值；成长是为了确定价值的计算。巴菲特说，成长和价值，它们是不可区分的。它们是同一个等式的一部分。或者说，成长是价值等式的一部分。因此，我们的立场是，不存在成长型股票或价值型股票。

但在实践中价值和成长这两种投资方法的分化，还是泾渭分明的，这涉及到底层价值观的根本差异，价值发现本质是博弈思维，零和游戏，而成长逻辑本质是创造价值，正和游戏！真正的价值投资应该摒弃通过精确计算的功利方法来实现所谓成功的方式。无论处于怎样的金融周期，经济有没有泡沫，价值投资者都应该依靠企业的内生增长获得投资收益，不能依靠风险偏好或估值倍增。

细品，确实如此！

国内也可以看出成长逻辑实践派，比如段永平，林园，张磊等，他们的投资动作，思维方式和性格特征等；跟价值派买低估套利，好多格雷厄姆的践行者差别巨大。比如芒格说，西雅图喜马拉雅资本的李录作为一名投资者，使用格雷厄姆的培训来寻找更深层次的价值，获得了巨大成功。但如果他在中国和韩国之外的任何地方投资，他的成就就不会那么好。他在正确的地方捕到了鱼。那里有很多非常优秀的公司，价格非常便宜。

想通了，就释然了！

投资的标准就是长期持续的盈利，本质上是对确定性的复利。据说在2000年的一个早上，亚马逊创始人杰夫贝索斯给巴菲特打电话，问巴菲特：“你的投资体系这么简单，为什么你是全世界第二富有的人，别人不做和你一样的事情？”巴菲特回答说：“因为没人愿意慢慢的变富。”贝索斯突然明白，关注长期的人，比关注短期的人有巨大的竞争优势，因此更加坚定了关注长期，忽视短期的想法。

人对一个事物的认知是渐进的，不可能一开始就知道，投资方法和投资过程也是慢慢积累的，一年和一年相比会有新的认知。

我的分享完毕。谢谢大家！


——2022.3.5

作者：冰冻三尺一
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来源：雪球
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