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过去的情形 芒格：在储蓄和贷款行业早期几十年中，它的运营体系是根据20世纪30年代的立法制订的。根据法律规定，银行以及储蓄和贷款机构支付的利率全都被固定在很低的水平，不过与银行相比，储蓄和贷款机构具有两个优势：（1）吸引存款的优势——储蓄和贷款机构每年可以多支付0.25%的利率，（2）税收优势。 施行利率控制的用意旨在抑制竞争，防止存款吸收（deposit-taking）机构大范围的破产再度发生，20世纪20年代这些机构由于仿效银行业激进的操作行为而接连步入困境。政府赋予该行业卡特尔式的优势并为之提供联邦存款保险，作为交换条件，储蓄和贷款机构被要求将资产集中于住房贷款领域，并且采取保守的运营方式以回避因贷款违约而引起损失的风险。 那时储蓄和贷款机构的标准操作是借短（通过吸收活期存款）贷长（通过以固定的利率发放长期抵押贷款）。储蓄和贷款机构靠抵押贷款利率与法定的低存款利率之间大约两个百分点的“差价”生存。 该行业毁灭的种子已经种下 芒格：这个体系永远具有一个内在的风险，那就是整体利率会出现急剧上涨，在这种情况下，为了让储蓄和贷款机构能够留住存款，政府将被迫提高存款利率。这样的话，这些机构的利润将被压缩为负值，因为已经发放的贷款利率已经被合同限死了。 但是储蓄和贷款机构适应了这种风险，在通货膨胀比较低并且政府固定的存款利率增长比较缓慢的时期，他们通过持续性的增长解决了利润率问题。储蓄和贷款机构通过以更高的利率发放比之前任何时候规模都要大的新的抵押贷款，简单地提高了整个贷款组合的平均利率。尽管支付给存款人的法定存款利率很低，但是储蓄和贷款机构还是让必要的持续增长成为可能，做到这一点当然借助了他们享有的吸引存款的优势——每年可以比银行多0.25%。 这个体系并不是太糟糕 芒格：这个体系包含了很多智慧且具有建设性的理念，这些理念与美国国父们的理念很相似。这个体系的制订者希望这些机构通过支持住房市场来帮助市民的同时不要给联邦存款保险机构FSLIC造成损失。因此，像本杰明·富兰克林那样，这些制订者也知道“空麻袋立不直”，于是他们就给储蓄和贷款机构提供了意义深远的竞争和税收优势，这些优势使这些机构的经营者很容易就能在做对的同时做好。 此外，因为体系制订者欣赏“具有合作精神的”工人的自助模型并且回顾20世纪20年代的过度发展，这些制订者对由资本主义的野心所引起的损失的担心，胜过由更加社会主义的流程引起的无效，因此所有联邦政府特许机构以及大部分州政府特许机构全都采取了“互助制”。这种制度使储蓄和贷款机构为存款人所拥有，从而任何一个股东都不能从中致富。 在储蓄和贷款行业早几十年的时候，这个既依赖于胡萝卜又依赖于大棒的体系和FHA一样是美国历史上最成功的体系之一。它以少量的成本为社会做出了巨大的贡献。 激进受到了奖励——至少在很短的时间内如此 芒格：自然而然地，少数由州政府特许的但是由股东所有的储蓄和贷款机构（互助储蓄公司就是这样的机构，它只是在名字中包含“互助”两字而已）在适当的时候变得比他们“互助制”的同行更加激进，并使用政府赋予他们的竞争优势让他们的股东富有。在一个长时期的繁荣中在增长速度更快的地区，对高收益区域贷款的重视对这一过程起了推波助澜的作用。 后来嫉妒加上理性导致许多之前采用互助制的储蓄和贷款机构纷纷转变成股东所有制，这种转变带着不同的动机提高了管理层为了获得高于正常水平的回报而承担风险的倾向。这种承担大量风险的态度最终在储蓄和贷款行业得到大范围的传播，包括那些之前保守的依然是互助制的互助机构也受到了影响。 不可避免的事情发生了 芒格：但是最终，政府逐渐提高货币贬值程度的趋势和恶性通货膨胀导致的利率大幅上涨的趋势结合在一起降低了储蓄和贷款行业的繁荣，而且储蓄和信贷体系在很大程度上被设计成当一切都很好的时候它更能赚钱，而不是当一切都变坏的时候防止损失的一种结构。随着利率的上升，即便是那些只持有高等级长期固定利率贷款的机构也遭遇了严重的亏损。大部分风险更高的机构绝望地破产了。 以前的应对策略不起作用 芒格：在这种新的高利率环境下，事实证明大多数机构都不可能采用增长这个以前采用过的办法解决麻烦。突然之间，之前银行以及储蓄和贷款机构这两个寡头面临着来自货币市场基金的新竞争，这些基金支付更高的利率并且同样提供签发支票的服务，现在可以更加方便地获得的美国国库券也是一个竞争对手。存款规模不仅无法增加，而且不能阻止它下滑。 法律修复 芒格：为了阻止存款的持续流出——这将损害住房市场，立法者取消了对所有存款账户的利率控制。随后，在一个不理性的耽搁之后，立法者允许住房贷款利率随着市场利率变动——这个英明的操作是英国长时期的标准行为。 尽管如此，许多储蓄和贷款机构依然处于无偿付能力的瘫痪状态，因为这些机构的负债所支付的利率已经得到了上调，不过与此相对的是，它们的资产所收取的利率却是固定的并且是过时的。亏损较少但依然无偿付能力的机构在没有行业早期优势的情况下连维持充足的权益资本都有困难。 在这个困难时期，为了应对不恰当地使用自由市场标签以及对储蓄和贷款机构的经营者提出各种要求，国会和州立法人员的做法似乎是有道理的，那就是通过帮助机构赚更多钱以尽力缓解它们的财务压力。它们使用的方法，是调整储蓄和贷款机构的投资规则，以便它们能介入风险程度更高并且更难管理的资产配置活动，进而试着扩大它们的差价，如果一切运行良好的话，这些资产配置活动将带来较高的收益。存款保险制度被保留。 出乎意料的结果 芒格：但是存款保险、自由的资产配置规则和不受控制的利率——支付给存款人——的共存产生了可怕的结果。新的体系（尽管一些新的反增长规则带来了少量的障碍）使得几乎任何一个储蓄和贷款机构——不管这家机构的规模有多小、位置多么偏远、经营者是恶棍还是笨蛋——都进行了快速的扩张并且几乎不受限制。 当任何一家储蓄和信贷机构都可以使用政府的信贷支持，并且也可以承诺支付尽可能高的利率，以吸引它们想要的任何数量的存款时，剩下唯一能够限制这些机构规模的就是这样一个要求，即储蓄和贷款机构的净值必须等于一定比例的储蓄。这个要求对以增长为目标的机构来说不是太大的问题。政府相应地降低了其要求的净值比例。 有意志就有解决方法 芒格：在政府提供了这个帮助之后，储蓄和贷款机构的增长是如此迅速，以至于根据法律要求，这些机构需要提供更多净值，以满足放松管制之后的一般标准，在扩张的过程中，很容易就能在会计账面上报告这种净值。毕竟，让任何一家银行或者储蓄和贷款机构在短期之内提高账面盈利，是一个连孩子都会做的事情，盈利的增加能快速提高账面净值，做到这一点的途径是提供具有以下两种特征的贷款（或者其他资产配置方式）：（1）起初利率较高或利润递增幅度较高，以及（2）由承担风险导致的可能的最终损失较高但是损失被延缓。 永远有不动产开发商愿意为了交换现金而做出任何类型的承诺或者制订任何类型的预测。不动产界的乐观是臭名昭著的，同时这里面还有相当比例的坏蛋，正是这些人让马克·吐温把矿定义为“由一个骗子拥有的地上的一个洞。” 除此之外，仅仅通过向实力雄厚的借款人以固定利率发放期限非常长的贷款，进而将由糟糕的贷款质量所引起的致命的信用风险替换为致命的利率变动风险，在当代也经常能获得良好的短期结果。 使用一种或者更多这种高回报的短期盈利的策略，许多小型储蓄和贷款机构的规模很快得以壮大，它们经常支付给股票经纪人（以及其他经纪人）佣金以获得它们所需的大量的存款。使用经纪人拉存款的做法和后来的破产具有很大的关系。 储蓄和贷款机构在用纳税人的钱赌博 芒格：这个新的体系包含了一种“反馈失控模式”（runaway-feedback mode：在反馈系统中因反馈导致局势恶化，比如在熊市中，因为股价下跌而导致更多人抛售，进一步打压股价；或者因为预期物价上涨，所以促使消费者增加购买量，而导致了需求增加，从而使价格进一步上涨——一朵喵注），这种模式恰恰是每一个智慧的工程师或者商人害怕的东西。 它会并且确实引诱了储蓄和贷款机构做出不当行为，这不仅包括那些一直以不良品行著称的恶劣的机构，而且还包括之前令人赞赏但现在正遭遇霉运的机构。一旦你成为输家或者破产——不管由于什么原因并且很可能注定要灭亡，这个体系仍然给你提供一次机会让你以政府的钱进行豪赌（你的钱已经没了），你想投入多少就可以投入多少，赌博的对象是利率或者商业结果，这些机构盼望通过赌博获得起死回生的机会。并且，如果第一次赌输了，你永远可以“加倍”下注。这就是输家的“和谈”（parley）可能性。 有一点很容易预见得到，那就是由于经纪人的存在使得输家的'和谈’能够得到更快的安排并且规模也更庞大，储蓄和贷款机构花钱雇佣这些经纪人就是为了拉存款，并且以高于正常水平的利率吸收由政府保险的存款并不难。 结果简直和爱丽丝梦游仙境一模一样。在存款吸收机构的监管历史上。政府可能首次创造了一种现象，以《巴伦周刊》John Liscio讽刺性的说法就是：钱大面积地流入问题较小的机构并在这个过程中把他们养成问题较大的机构。 战利品被成功的赌徒获得 芒格：对那些最初在高风险投资上面获得成功的赢家——不管他们是因为精明还是运气较好——而言，“和谈”可能性比高风险投资好太多了。一家一夜暴富的储蓄和贷款家族试图在这种成功的环境下画蛇添足。该家族控制的储蓄和贷款机构提议向一位家族高管每年支付接近于1,000万美元的总薪酬。后来在政府监管人员拒绝了这一提议之后，这个家族满足于仅仅只有500万美元的正常薪酬（包括奖金和特别退休福利）。 不过该家族为打理公司生意设计了一个新的“激励”机制，这个机制的绝大部分好处被高管获得，这成了对减少的正常薪酬的补充。高管被赋予了以有吸引力的价格买入“垃圾债券”发行人发行的期权或者其他证券的权利，作为交换，他们必须购买这些发行人发行的垃圾债券。 “垃圾债券”——“贷款”这个词语的滥用 芒格：垃圾债券是一种利率很高、信用担保非常低的债券，在不那么随意的监管制度下，银行被严格禁止购买这类债券。近年来，很大一部分垃圾债券的发行，是为了给杠杆程度很高的收购以及担心或者正在经历敌意收购大师袭击的公司融资。 存款得到保险的银行的当前操作，是为公司大量债务中优先级别最高的部分提供融资，不过这个部分已经扩大到很高的程度，使得银行监管人员对此感到愤懑和烦躁但却无可奈何。一些存款得到保险的机构发放的贷款相对于公司的优先债券（包括但不限于银行债务）处于如此之低的层级，以至于如果把这些头寸称为贷款其实是滥用了贷款这个词语。 监管体系的细分起不到帮助作用 芒格：存款得到保险的机构它们的整体监管体系的分割（储蓄和贷款机构以及银行都有联邦和州双层监管体系）使这种反常现象（以及其他许多反常）成为可能，很多分割之后的监管体系又进一步进行了细分。 没有任何事情像过度发展这样成功 芒格：随着“和谈”成功的事例变得更加广为人知并且更遭人嫉妒——通过销售高风险的投资赚取佣金和差价的经纪人起了帮助作用，这种非同寻常的成功也具有了反馈失控的可能。在很多情况下，这种快速传播的“和谈”赌博尚未结束。我们认为这和投机性泡沫非常接近，在适当的时候肯定会破灭。 不良的贷款行为驱逐优良的贷款行为的案例 芒格：利率控制的解除以及存款保险的共存让“和谈”赌博其他重要的后果成为可能。竭力通过增长或者依靠一夜暴富来解决问题的机构承诺的高存款利率，通常情况下抬高了野心不那么高的机构支付的存款利率，这些机构的风格本来可以归入保守的行列。 因此这些机构几乎被迫需要考虑高利率、高风险的资产，以获得赚取一些利润的机会。于是存款得到保险并且利率没有限制的银行业的新格雷欣法则诞生了：不良的贷款行为驱逐优良的贷款行为。 政治和现实之间的一个基本冲突 芒格：鉴于每一条监管承诺可能都是神圣不可侵犯的——存款保险实际上是无限的、利率不加控制、在资产配置方面的任意处理权以及当麻烦出现的时候很长的宽限期，在这一新形式的格雷欣法则之下蕴含的问题可能无法解决。 这个问题深深地植根于事情的本质之中，因为在一个复杂的体系中你永远不能“只做一件事”。当一个变量得到了最大化，那么其他变量经常以一种令人失望的方式最小化。 在这种情况下，通过让每一个人都能特别容易地得到他们想要的任何数量的资金，并且以任何方式进行投资，从而将可用于投资的资金最大化。国会在某种程度上改变了储蓄和贷款体系，这使得储蓄和贷款机构更难以涵盖成本的利率再次安全地发放贷款。国会事实上把安全地赚取利润的机会最小化了。就像生物学家加勒特. 哈丁（Garrett Hardin）（或者可能是经济学家乔治·斯蒂格勒）说的那样：“否则的话事情怎么可能会发展到现在这种局面？ 这不是自由市场经济学，而是非经济学（non-economics） 芒格：无论如何，我们看到的结果大体上似乎是，每一种安全且简单因此普通的管理人员可以管理、并且能避免所有净利率变动风险和所有净信用风险的储蓄和贷款运营方式都将不能产生净利润。这样的话，每一家想继续存续的储蓄和贷款机构被迫要么具备超卓的预见能力，要么承担净信用风险和净利率变动风险的一些组合。 这反过来使强大的储蓄和贷款机构的正常盈利，看起来像在没有地震发生的年度里的地震保险公司（不要忘了，现在住房抵押贷款利率的上行波动被限制在高出贷款发出时盛行利率水平的2.5%之内）。此外，弱小的储蓄和贷款机构在能力更低、更不诚实或者更不幸运的管理人员的带领下在耗尽了股东的权益之后通常会给为存款账户提供保险的政府机构带来重大损失。这些损失可能将超过存款保险收到的保费收入。 确实，一家100％依靠资本金非常薄弱的存款保险顾客的政府机构，如果指望着这些顾客具有超常的能力，而不对他们如何管理资产以及他们的规模进行限制的话，如果该机构还想着不会出现巨额保险损失，那么这家机构就是疯子。 我们当前的体系所体现的理论不是自由市场经济学，而是非经济学。 为什么银行和FDIC的糟糕程度不一样？ 芒格：行文至此，提出以下问题非常合理：如果前文的推理是正确的，那么为什么银行业没有出现类似储蓄和贷款行业的状况，并且为银行存款提供保险的FDIC的处境比FSLIC好很多？ 我们认为这个问题的答案是（1）基本的推理其实也适用于银行业，我们注意到在已经具有存款保险的银行体系取消了利率控制之后，不负责任的银行贷款、银行损失以及FDIC损失全都出现了逐步上升趋势，（2）到目前为止，FDIC的损失低于FSLIC的原因包括以下两点： a）由于历史带来的有利的动力效应，银行的盈利短缺压力一直比储蓄和贷款机构低，尤其是银行在支票账户方面具有悠久的垄断历史、准备进入银行业的新进入者面临不少困难以及通过对贷款不断重新定价传统的银行规避了大部分利率变动风险，并且—— b）银行业的监管机构对银行业施加了更加严格的监管，包括更好的国内资产质量控制。 第二个原因尤为重要。更严格的监管很明显限制了带给存款保险机构的损失。确实，如果银行监管的强度加倍再加倍，从而当银行的权益清算价值受到损害但并未耗尽的时候，监管机构可以立刻关闭银行，就像股票市场或者商品交易所的清算制度，那么我们几乎不用预期存款保险机构会因为承担特殊的高风险而遭受损失。 不过，这并不能得出以下推论：银行——即便是在如此严格的监管体系之下——将不会承担高风险。承担高风险变得如此正常，以至于麻烦一旦来临将立即摧毁所有的银行。 在这种情况下，被监管单位通常会把监管机构当作纸老虎看待。银行机构（这么做可能很聪明）相信必须关闭所有银行的监管当局一家都不会关。 在不明智的国外贷款业务类似的事情已经发生了，在该业务领域假如只涉及一家大型银行的话，监管将更加严格。相反，实际上所有大型银行全都受到了巨额的外国可疑贷款的威胁，因此现在银行的监管人员对国内贷款的监管比国外贷款更加严格，虽然国内贷款每一美元价值70美分，而国外贷款每一美元却只值40美分。 像在可卡因小巷免费分发机枪 芒格：上述所有现象和为所欲为行为——经常伴有欺骗成分——在全国范围内的整体上涨同时发生。在这种情形下，新的体系刚好吸引了不该进入储蓄和贷款行业进入了该行业，与设计这个体系的目的完全相反。 设计一个比当前体系更加不负责任的体系很难，当前的体系使得那些花言巧语的团体控制了储蓄和贷款许可证，这种许可证带有使用政府的信贷进行赌博的权利，可以使用的资金规模可以多达数亿美元，甚至是数十亿美元。这就像在可卡因小巷免费分发机枪，随之而来的自然是几十亿美元的诈骗损失。 祸不单行——石油价格暴跌 芒格：石油价格也出现了暴跌，依赖石油生产的地区出现了20世纪30年代之后的最严峻萧条，导致很多住房抵押贷款违约。因此，即使通货膨胀和立法者从来没有改变储蓄和贷款体系，FSLIC也将发生巨额（但可能不是致命的）损失。 这就是监管？ 芒格：可以肯定的是，即使是在当前的新监管体系下，监管人员或者会计师仍然有可能比实际情况早一些阻止FSLIC遭遇惨重损失。但是会计师是由储蓄和贷款机构挑选的，也是由他们付钱的，因此他们的职业忠诚既偏向理论又偏向他们的客户。不难理解他们不愿意执行死刑宣判直至复杂状况的负面效应变得显而易见。 监管人员被恐怖的情况给征服了，突然碰到和陆军野战医院相近的工作状况，还要解决伤员鉴别归类问题，而他们获得的工资却一般。当时间拖得很久的时候这种医院的类比更加适用，国会不准许FSLIC采取太多适当的早期纠正行为。就像某些储蓄和贷款管理人员一样，国会不想面对诚实记账和理性行为的后果——比如增加的税收。确实，许多立法人员直接干预联邦住房贷款银行体系，以保护特定的笨蛋或者恶棍或者仅仅是运气不好的储蓄和贷款经营人员免遭破产带来的不愉快结果的影响。 因此FSLIC不仅像一个在陆军野战医院环境下工作的医生，而且这位医生还被禁止给病人带来新的痛苦——不管这痛苦有多么短暂，或者输血（与关于未来输血的承诺相区别）。 在一个不断展开的金融骚乱——这是美国历史上最大的一个——中，FSLIC最后的结局是它的损失很容易就能超过1,000亿美元。即使是那些最近“被挽救的”机构，即便有了新的所有者，也很可能在稍晚一些时候给FSLIC带来新的损失——这些损失是由新的管理层受到宽松的资产配置规定而引发的投机诱惑导致的。 真正的罪犯——立法者和自私自利的管理人员 芒格：虽然联邦住房贷款银行委员会未能阻止FSLIC的破产，但是考虑到这起破产的宏观起源以及立法者后来的举动，或许其破产是无法阻止的。尽管FSLIC的拯救并不完美，但是可能仍然很英明，就像我们能期望野战医院在没有新鲜血液的情况下所做的事情一样英明。 欧亨利有一篇短篇小说，小说里的上帝认为把堕落的年轻女人带到他面前其实是抓错了人，他把天堂警察派回人间揪出了真正的罪犯——没有正确养育她的疏忽的父亲。 FSLIC的困境也是这样。重要的堕落犯不是一直在我们身边的笨蛋和恶棍或者超负荷的行业监管人员。真正的罪犯是无知的、自私自利的行业管理人员以及州和联邦立法者——他们应该懂得不应该那样设计监管体系。而且为了纠正错误，他们本应该更早行动而不是在事情发生以后变成可有可无的附件。 回过头来看，有一点很明显，那就是在FSLIC困境形成的这些年里，所有这一切中最恶劣的就是美国储蓄和贷款协会。该协会把对愚蠢理念的盲目忠诚和对成员机构的盲目忠诚——这种忠诚经常把高尚的人和卑鄙的人当作完全相同的人对待——结合在了一起。带着这种对错误的忠诚行事，协会实际上是适当的监管和立法反馈的敌人。 我们很惭愧地向你们报告在这整个过程中，互助储蓄公司及时支付了会员费，并且几乎没有对协会的行为发出任何反对的声音。这个段落权当我们为弥补过失做出的一点努力。 当协会站在反社会的立场——他们错误地相信他们的行为与储蓄和贷款行业的长期利益一致——上时，我们默许了这个错误的举动。我们未来的行为将会好一些：如果以后协会不以负责任的方式行事，那么互助储蓄公司将退出协会。 OID 编辑注：实际上，早在储蓄和贷款行业的情况变成头条新闻之前很多年，芒格和巴菲特就提出了警告。在年度股东大会之后，互助储蓄公司就退出了协会。 我们现在该向何处去？ 芒格：当新的法律将在1989年开始实施的时候，联邦政府将在解决FSLIC破产问题上做出首次尝试。新的法律可能将包含下面清单中列示的一些因素的组合： （1）大幅增加支付给FSLIC的存款保险费；提高储蓄和贷款机构的权益资本要求，无形资产不能计算在权益资本之内，而且权益资本低于下限的时候，立即减少资产； （2）显著削弱投资权力以限制风险资产（包括垃圾债券），另外密切监视具有风险倾向的机构； （3）严格限制存款储蓄每年的增长率； （4）禁止使用经纪人拉存款； （5）执行更严格的会计准则，包括对为了交换长期贷款而收到的费用提前入账施以更严厉的禁止； （6）对储蓄和贷款机构实行更加严格、更加迅速的清盘流程，包括那些遭到损害但并没有破产的机构； （7）相对于国会中单个成员的干预，提高监管的独立性以及清盘的执行力度； （8）改变联邦机构内部对监管的控制，旨在强化监管操作，包括在明显高风险的事例上更加集中资源； （9）暂停新的储蓄和贷款营业许可证的颁发； （10）联邦法律对州法律的取代程度将更高。 上述所有因素，除了大幅提高存款保险费之外，显然将减少未来FSLIC的损失，并且至少应该包含在1989年任何一个合理的拯救FSLIC的方案中。 只要剪上面一点点就好——请跳过喉咙 芒格：大幅提高支付给FSLIC的存款保险费会带来多重结果。一方面，FSLIC可以得到新的收入以帮助清偿过去由于愚蠢的保险操作所引起的债务。另一方面，可以得到多少净的新收入并不清楚。 大幅提高存款保险费也可能会增加FSLIC未来的损失，因为它提高了机构获取更高风险、承诺更高收益的资产以涵盖更高保费的压力。如果针对总负债收取的存款保险费每年增加0.25%（这有可能发生），这听起来可能无足轻重并且不会对偿付能力带来很大的威胁。 但是由于机构的净值不是政府所有，因此这些净值可能会被来自储蓄和贷款行业的所有者抽走。并且忽略从资产中产生的、与净值相匹配的收入，如今很多机构认为每年赚取相对于总负债0.25%的净利润是无法实现的梦想。毕竟，储蓄和贷款机构面临着其他强势机构的竞争，这些机构要么具有更低的成本，比如货币市场基金（他们不需要支付存款保险费），要么在最大化安全收益方面具有更多经验，比如银行。 从不那么突出的竞争地位起步并且也没有明显的方法每年能额外获得0.25%的收益，几乎可以确定这种挤压将使许多机构发生严重的增量损失。其他机构将退出储蓄和贷款行业，因为股东权益赚取的市场回报太低，从储蓄和贷款体系中退出的任何权益资本都将不能再为FSLIC的损失提供缓冲。 即将成为FSLIC“修理工”（fixer）的人，当他们把存款保险费设定在更高的水平上时，他们将面临和牧羊人相同的基本问题。但是与牧羊人不同，政府缺乏预测临界点的知识，超过了这个临界点额外多增加一点存款保险费就会与政府机构的利益相悖。 这引出了一个重要的问题：当你不能确切知道一只羊最多能剪去多少毛的时候，在你设置剪毛机之前你应该留有多少安全边际？我们总不能随便设定一个标准，然后按着这个标准剪去整群羊的羊毛，让它们再长吧。 我们对1989年推出的立法解决方案不乐观 芒格：就我们看来，当前的政治氛围制造的是一厢情愿的想法而不是合理的想法。我们不相信1989年实施的立法将防止FSLIC再度发生大的麻烦。 修理工的记录并不能完全让人对其产生信心。 芒格：首先，再次考量我们当前这些立法者的记录，他们即将成为FSLIC的修理工。起初他们设计了一个体系希望通过以下两种途径限制储蓄和贷款机构的破产风险： （1）保护机构免遭充分竞争（对可代替的商品业务而言这是一股残忍的力量，而货币恰恰是最可代替的商品）的影响，并且这些机构还具有税收优势；以及 （2）要求机构以一种非常低风险的方式配置资产。 我们注意到这种胡萝卜加大棒的组合在很长一段时间内把驴置于合理的控制之下——这正是20世纪20年代的过度发展导致大范围破产之后设计这个体系的初衷，尽管如此，作为对胡萝卜的损失进行的补偿，当前的立法者实际上从损失控制体系中移走了大棒。在解除对负债的利率控制相当长一段时间之后，他们还忽视了允许住房抵押贷款资产实行浮动利率的明显的必要性。 他们的所作所为就好像他们更偏好引诱新的贼和自大狂进入联邦存款储蓄保险的保护伞之下，并且让已经得到保护的贼和自大狂以尽可能快的速度扩张他们的业务。 后来，随着FSLIC损失的不断增加，一时之间曾达到100亿美元之巨，立法者却一再拖延不肯出手解救，与此同时他们几乎用尽了各种形式的愚蠢的权宜之计。最后，事情发展到现在这个地步，我们听到的是立法者寻找替罪羊的呼声——这不是我的错，而是其他人的错。 我们几乎没有听到重新检查假设的呼声（包括以以下形式进行的重新检查）： （1）研究运作效果更好的储蓄和贷款体系，比如英国的，以及—— （2）考虑一些替代方案，比如强迫私人退休金系统——一个依然享受免税这根胡萝卜并且更能承受利率挤压的大型储蓄池——将部分资产分配给住宅抵押贷款领域，而不是股票交易的换手率很高并且杠杆程度超高的美国公司领域； （3）考虑其他更加极端的替代方案以契合当前的实际情况。 相反，立法者提出的第一个议案是任何一个联邦解决方案都必须符合有形无实的预算外会计准则，这个准则最终将增加联邦成本。这些修理工解决问题的记录不能让我们对他们产生信心。 痛苦的解决方案和政治并不能完全兼容。 芒格：其次，考虑我们面对的问题的难度。如同前文暗示的那样，我们面对的问题是“非常严重的”，这些问题可能远远超出了我们当前拥有的这些修理工的能力范围。 当你以某种方式将一些元素混合在一起的时候，你得到的只是硫酸（意思是方法不对，得到了糟糕的结果），信不信由你，在微观经济学系统里面也有相似的“无能原理”（impotencyprinciple）。在当前情况下，不难想象，不可能创造一个能够长期保持成功并且包含所有因素（比如在长期贷款中给借款人设定利率上限）——敏感的政治实体想保存的——的、存款得到保险的储蓄和信贷体系。 因此1989年做出的立法修复尝试可能只是粗鲁立法者企图的一个更加高级的版本而已，这位粗鲁的立法者为了方便教学竟然提议制订法律将圆周率π的值定为3。 上述事例对我们立法者的嘲笑程度和对人类思维的正常运行方式的嘲弄一样多。面对复杂的情形，忘却过去成功想法的能力很少见。诺贝尔奖获得者马克思·普朗克曾经说过，即便是在能力最杰出的人发誓将不断完善理念以契合事实作为他们最高责任的物理学界，你其实永远无法改变老教授的看法。相反，正确的新观念被广泛接受要等待新教授的出现，因为他们需要忘却的东西比较少。 我们的看法是我们面临的问题难以解决，并且每个人都有“忘却困境”（unlearningdifficulty）。这些看法当然也可能受到我们自身思维轨迹的制约。假如我们面对的问题不难解决，假设忘却很容易，那么我们就很难为20世纪80年代早期利率变动对互助储蓄公司造成的毁灭性打击找到借口。 无论如何，互助储蓄公司很可能将由此遭受损失 芒格：如果我们的预言是正确的话，那么威斯科的股东完全可以确定：互助储蓄公司不仅将在1989年受到伤害，而且以后还将受到第二或者第三次打击。在每一种情形下，我们将面临存款保险成本的上涨以及投资能力的下降——由于互助储蓄公司永远不想走到破产边缘所致。 随着立法的变化，互助储蓄公司很可能将遭受所有下面三方面的打击： （1）明智的法律变化； （2）由于问题的困难程度超出了喜爱争论的立法实体有能力或者愿意思考的范围所导致的不明智的法律变化； （3）由于麻烦的规模很大引起立法者出台惩罚性的应对方案进而导致不明智的法律变化。 我们担心最后一类变化，因为我们发现惩罚这种结局出现得太频繁了，就像维多利亚时代一位首相说的那样（大致内容是）：“不吃敬酒的人就要吃罚酒。” 不过，至少在我们经营互助储蓄公司期间，除了它对房地美的投资，互助储蓄公司仍将继续拥有不错的长期前景。 一个熟悉的伯克希尔式的收购模式 芒格：在1988年即将结束的时候，威斯科以820万美元的代价购买了新美国电子公司（以下简称新美国电子）80%的股份。其中，716.5万美元是以现金支付给新美国电子之前股东偿还信托，剩下103.5万美元是以票面利率为10%的10 期债券支付给该公司的CEOGlen Mitchel，他保留了新美国电子中剩下20%的股份。 这种收购模式开始成为伯克希尔哈撒韦公司内部一个常见的模式。在这种模式下，我们愿意购买许多企业80%的股权，但是如果我们不敬佩和信任保留剩余20%的人并且可以指望他们继续经营这家企业而不需要我们的帮助和妨碍的话，我们不会进入这家企业。 资本比投资主意多 芒格：可以预期集团公司将在适当的时候把资产负债表实力用于业务扩张。不过，扩张行为需要耐心，因为很少出现合适的机会。 威斯科合并财务头寸中具有相当高——高于我们想要的水平——的流动性，造成这种结果的原因并不是我们预期商业状况即将开始恶化，或者利率即将上升，或者普通股价格即将下跌。相反，威斯科持有大量的现金在手完全是因为我们找不到可以大肆使用资金并且让我们感到放心的投资机会。 反向的股票招揽 芒格：威斯科将继续更加努力地永远从明显的投资机会而不是深奥的投资机会中获利。虽然这种投资路径在过去平均看来效果相当不错并且在长远的未来也可能将很好，但是它肯定将遭遇迟钝和不利的时期，因为这种投资路径限制行动。 而且，我们的投资路径继续适用于不那么大的资金头寸。在威斯科总的内在价值中，由那些拥有能确保未来获得永久性高资本回报的企业提供的内在价值所占的比重很小。相反，威斯科的母公司伯克希尔的大部分内在价值都在这样的企业里面。 应该在这里重复说明一些对当前状况的历史解释。当威斯科的母公司获得了公司的控制权之后，威斯科的业务就几乎完全局限于持有一些富裕现金以及具有多个分支的储蓄和贷款机构，该机构具有很多非常长期的固定利率贷款，但为这些贷款提供资金的是需要支付利率的活期存款。 考虑到其他可选投资机会，对互助储蓄公司这一具有内在劣势的公司的收购是一个不明智之举，因为收购者（包括这封信的签名人，指芒格自己）过度地受到了价格的影响，我们认为收购价明显比清算价值还低。” 在这种情况下，平均来看这起收购将在某种程度上为长期持有型的收购者带来较低到适中的长期回报。这种状况之所以会发生，是因为任何由价格便宜产生的优势都将被被收购企业中拒绝改变的平庸之辈造成的结果所抵消。 威斯科也不能完全避免这一常见的结果，尽管我们做了一些成功的投资，包括1985年获得了高额回报的通用食品公司的投资。 一家像威斯科这样在伟大的公司上面不具有太多投资的企业，将依然像龟兔赛跑中的乌龟那样前行。就像我们清楚地展现的那样，我们这只特殊的乌龟并不轻松。 感谢阅读到最后的你  |
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