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苏州固锝经营及财务分析 一、异质结行业回顾 上篇分析了异质结太阳能电池行业的发展，在光伏电池产量、产能、产能利用率假设下，得出未来5年设备和低温银浆耗材将迎来大爆发，不过设备已经飞上天，大概率还会继续飞一段时间，但总是下不了手。主要耗材低温银浆市场刚刚进入国产替代阶段，整个行业和重点标的的业绩还没有充分反应行业景气度。 异质结光伏生产设备是异质结电池片的产能一阶导数，如果光伏投资增速下滑，设备投资就会出现负增长。低温银浆应用于光伏生产过程，与存量产量成正比，只要行业投资金额大于行业设备折旧额，低温银浆也不会出现负增长的情况。从产业角度来讲，耗材的逻辑呈现必然会在一定时间上滞后于设备的逻辑；从消息面上讲，耗材行业出现重大不利消息的可能性较低。面对一个未来10倍的行业，可能未来最大的不确定因素就是“降价”，但是目前行业还远没有到肉搏战的时刻。 二、竞争分析 目前市面上主要的几家低温银浆供应商分别是：帝科股份、聚合股份、苏州固锝、京都电子。 1、京都电子×。 京都电子之前是国内光伏低温银浆的主要提供者，但目前京都电子并没有明显的扩产计划，未来肯定满足不了中国未来的市场。另一方面，即使京都电子扩产，其成本都是国内厂商无法接受的，苏州固锝就公开表示：“目前低温银浆主要采用日本京都电子生产的浆料，价格高昂，制造成本为 0.08美元/W，而 P-PERC 高温银浆的相应成本不到 0.02 美元/W” 2、迪科股份×。 帝科是从事高温银浆起家，2021年半年报显示，其光伏导电银浆收入为13.94亿元，占总收入比例为99.88%，但是其推进速度似乎有一点慢，其公开的表述为：“光伏异质结低温银浆，客户测试进展顺利，转换效率处于行业领先地位，目前已有小规模订单销售。但异质结电池作为全新技术路线，市场成长取决于下游客户进展与终端市场接受度。”而苏州固锝则在三季报中明确的指明：“HJT纯银浆料在效率、耗量和印刷性能上较之前也取得了显著进步；银包铜浆料也有改善，新开发出银包铜主栅浆料，突破了银包铜浆料附着力和焊接的问题。2021年第三季度，苏州晶银异质结浆料销售量为2.01吨。2021年1-9月份，苏州晶银异质结浆料销售量共计3.73吨。” 3、聚合股份× 先献上一篇网文：https://m.hexun.com/stock/2021-07-15/203965657.html《聚和股份“造血”不足，资金链堪忧，营收及销售费用真实性存疑》。别人的文章我就不啰嗦了，只总结一下：①以更宽松的信用政策支撑快速扩张导致造血能力不足、资金链承压；②销售费用与业务模式不相符；③营业收入与应收账款勾稽关系不匹配（潜台词是。。。^_^）。 4、苏州固锝√ 苏州固锝全资子公司苏州晶银主营业务是高温银浆和低温银浆，高温银浆是比较成熟的模式，未来必然必然随着TOPcon技术路线向HIT转移逐渐减少，而苏州晶银的低温银浆非常亮眼。根据公开材料，苏州晶银2021年1-6月份异质结浆料销售量为1.72、7-9月份出货为2.01，超过了前两个月的总和，处于非常明显的加速状态，并且也是唯一一个敢于公司销售量的公司。 另一方面，苏州晶银也没有完全押宝一款产品，2021年第二季度苏州晶银银包铜产品就已经在客户端测试，得到客户较高评价，现处于可靠性测试阶段。 最后，高温银浆与低温银浆的生产设备的原材料是一致的，如果产品通过客户验证，高温银浆产能转为低温银浆的产能没有实质性障碍。 三、财务预测 目前市场主流是182mm的硅片，单片大概是7.5W，每1GW需要1.33亿片；
每片大约需要低温银浆300mg（0.3g），则1GW需要低温银浆40吨；目前低温银浆市价约为8000元/kg（800万/吨），1GW约需要低温银浆3.2亿元。2024年度HIT电池片产能为128GW，假设满产，则低温银浆规模为409亿元。
考虑到产能利用率，假设产能利用率为70%（产能利用率的历史均值），低温银浆价格下降1/4，单位用量下降1/4。则市场规模=400亿*70%*3/4*3/4=157亿。 根据苏州固锝的年报，银浆业务整体为15%的毛利率，低温银浆毛利率肯定高于15%，为了谨慎起见，假设低温银浆毛利率仍为15%。 虽然目前苏州晶银的市场国产低温银浆龙头，市场占有率应该在50%以上，我们假设未来苏州晶银的市场占有率为20%。 在将全部条件压倒最保守的情况下，苏州低温银浆业务预计贡献净利润=157亿*20%*15%=4.7亿。约为2020年利润的4倍，约为2021年利润的2倍。
以上数据是在比较悲观的假设下得到的结果，实际情况很可能优于预测。 当然，低温银浆最大的驱动因素就是HIT电池的渗透率，所以要持续关注新建电池光伏片厂的产能类型，以及晶银低温银浆的出货量。 |
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