伊利股份研究报告：解码伊利后千亿时代

（报告出品方/作者：华创证券，欧阳予，范子盼，董广阳）

一、雀巢：百年传承，打造全球食品帝国

（一）发展历程：多元化与全球化并进，登顶全球第一

创立 150 余年，雀巢为当前全球市值、营收规模第一的食品饮料企业。雀巢创立于 1866 年，总部位于瑞士日内瓦湖畔的韦威，公司以炼乳及婴儿米粉起家，随后通过多元化和 全球化持续扩大自身业务版图。历经超过 150 年的发展，雀巢以创造“营养、健康与幸 福生活”为引领，逐步成为全球最大的食品制造商和市值最大的食品饮料企业。2021 年 公司实现营收 871 亿瑞郎（约 6150 亿人民币），拥有 7 大业务板块和超过 2000 个品牌， 在全球 186 个国家销售商品，在 81 个国家拥有 376 个工厂。具体看，雀巢的发展历史可 分为以下阶段：

乳品起家，战时崛起（1905-1946）：雀巢最早为无法母乳喂养的婴儿研发婴儿食品， 英瑞则是欧洲第一家炼乳厂，两者于 1905 年合并成立了新公司“雀巢&英瑞炼乳有 限公司”。1914 年战争爆发，雀巢通过供给军队乳制品而步入发展快车道，并在美国 和澳大利亚当地收购工厂，以解决原材料短缺和跨境交易限制，在战争结束后雀巢 已拥有了 40 家工厂。20 世纪二三十年代，雀巢收购了瑞士最大的巧克力公司 PeterCailler-Kohler，并于在亚洲和拉丁美洲开设多家工厂，进一步扩大生产规模。而公司 于 1938 年研发出的速溶咖啡，成为了二战时期重要的军队物资，并在此过程中实现 专业化管理和统一科研，多元化全球型企业雏形已形成。

延主导，多元化摸索（1947-1980）：二战后的全球经济迎来高速增长，雀巢凭借 前期积累的大量资金延续并购策略，开启多元化扩张的黄金时代。雀巢注意到工业 水平提升带来的即食、冷冻食品和烹饪调料的需求增长，于 1947 年收购瑞士汤料、 调味料 Maggi，切入家庭调味品和速食市场；收购德国 Jopa、法国 Heudebert-Gervais， 瑞士 Frisco 进入冰淇淋市场。70 年代又通过收购陆续进入水、宠物食品领域，并扩 大巧克力糖果业务。此外，雀巢在全球还收购了餐饮、矿业、葡萄酒、罐头食品、眼 部护理、化妆品等不同行业的公司，实现了广泛的跨领域业务布局。

聚焦食品，国际化提速（1981-2004）：受 20 世纪 70 年代中后期第一次石油危机及 行业竞争加剧影响，雀巢业绩增速有所放缓。1981 年茂赫就任 CEO，提出必须停止 无节制的多元化，他将雀巢定位为更专业化的食品公司，规划通过大规模收购食品 类公司形成规模效应，成为全球第一大食品企业。因此，茂赫着手梳理内部业务， 剥离非主业及亏损资产，并加大食品主业收购，从他 1981 年上任到 2001 年退出董 事会的 20 年里，雀巢在全球收购了 250 家公司，净利润增长 5 倍，市值增长 15 倍。

战略归核，全面转型健康营养（2005 至今）：随着 2001 年美国互联网泡沫破灭、 2002-2004 年欧洲经济持续疲软，且发达国家老龄化率即将于 2010 年后加速提升， 在此背景下，雀巢于 2002 年起持续推进系列效率优化及成本节约项目，并于 2004 年起全面转型健康营养。在实现“营养、健康和幸福生活”的战略指引下，首先，公司 通过企业营养部门对现有的食品饮料业务进行健康化升级；其次，公司通过相继于 2007 年并购诺华医学营养、嘉宝，2012 年并购惠氏，确立了雀巢在全球营养行业的 头部地位，并通过并购膳食营补充/特医/医药领域的收购进一步丰富业务矩阵；最后， 公司果断剥离相关度较低的业务，如 08 年出售全球最大的眼科保健公司爱尔康、19 年出售雀巢皮肤健康公司，并逐步减持所持有的欧莱雅股份。

当前雀巢已形成七大业务板块，并均处全球领先地位。经历了 150 年的历程，雀巢已形 成了包括饮料、宠物食品、营养健康、烹饪食品、乳制品与冰淇淋、甜食、饮用水在内的 七大业务板块，旗下包括饮料业务的雀巢咖啡 Nescafe、浓遇咖啡 Nespresso、美禄 Milo， 营养业务的能恩 Nan、嘉宝 Gerber，宠物食品的喜悦 Friskies，烹饪的美极 Maggi 等全球 知名品牌。分地区看，2021 年欧洲、北美、亚非大洋洲地区营收分别占比 27.4%、44.7%、 27.9%，美洲已成为第一大市场。根据欧睿数据，其咖啡、婴儿食品、瓶装水业务 2021 年 全球市占率分别达 26%、19%、6.4%，均居行业第一；宠物食品、冰淇淋全球市占率分 别达 19.8%、9.8%，均为行业第二。

（二） 经营特征：与时偕行，延承内核、路径迭代

回顾雀巢发展历程，雀巢始终采取因时制宜、因地制宜的发展策略，而创新迭代亦寓于 不变的内核，即优质的产品与品牌组合为核心，不断围绕消费者进行创新、不断提高经 营效率，而这也是其能屹立百年并持续增长的重要原因。

战略不断演进，组合优化、产品创新贯穿始终，效率提升逐步强化。从 1981 年来，雀巢 共经历了四任 CEO，他们都提出了自己的战略，但均以优化产品与品牌组合、创新与迭 代、运营效率提升为主线。茂赫、包必达根据时代特征与经营状况，先后聚焦食品、营养 健康行业，且历任 CEO 均通过收购、合并与剥离进行组合优化；包必达与薄凯先后总结 四大支柱、4×4×4 路线图，围绕消费者强化研发推新、拓展渠道，强化品牌营销与优化内 部效率；施耐德进一步强调成本节约与效率提升，提出平衡收入、利润增速以及资本效 率三个维度要求，强化价值创造。

1、经营核心：志在全球，打造优质产品/品牌组合

因时制宜、因地制宜地构建优质产品组合，为雀巢经营的核心。单一品类在不同的市场 或处于生命周期的不同阶段，往往在发达国家先进入成熟期，同时在新兴市场国家仍可 快速增长，故地域拓展与品类扩张结合更为高效。同时，雀巢动态进行资产组合的调整 轮换，剥离低效率资产，而布局景气赛道或优质公司，进一步为雀巢的有机增长做出了 贡献，2016 年至今的利润率中，大约 1/3 是源于投资组合的轮换。

从具体业务板块看：

咖啡：品牌、技术加持，全球市占率遥遥领先。咖啡具备轻上瘾性、社交性、功能 性，产品生命周期长，具备品牌溢价。从 1936 年首创速溶咖啡，到 70 年代的冻干 技术，再到 80 年代的咖啡胶囊，雀巢咖啡技术、品牌积淀深厚。21 年雀巢咖啡全球 市场占有率达 25%以上，位列第一且远超同业。咖啡作为公司的王牌业务，是进入 新市场的前锋品类，目前已经拓展至全球，且即使已推出 80 余年，雀巢的咖啡业务 仍在持续创新，从口味推新到形态改变，不断创造新的增长点，2021 年雀巢饮料收 入 239.8 亿瑞郎、占比 27.5%，营业利润率 23.5%，成长性及利润率均高于公司整体。

宠物：高产业景气+高品牌溢价+低地域差异的优质赛道，雀巢全球化扩张与高附加 值延展双向发力。宠物食品因购买者与使用者分离，专业性、服务型较强，品牌重 要性凸显并享有一定溢价。宠物产业目前在发达国家及新兴国家均处成长期，中国 的行业增速可达 20%左右。同时，由于地域特征较弱，也更利于成熟产品的全球化 扩张。2021 年宠物食品实现营收 155.6 亿瑞郎、实现近双位数增长，占比达 17.9%， 已成为雀巢第二大收入来源，全球市场占有率达 19.8%，排名第一。而在宠物食品基 础上，雀巢也不断拓展各种宠物零食及宠物医疗，开展附加值更高的业务，营业利 润率自 2013 年来已上升 1.9pcts 至 21.1%。

健康营养业务：婴儿食品龙头地位稳固，前瞻布局专业营养蓝海，专业性逐级增强。 营养业务符合品牌定位，为公司提供长期增长点和品牌价值，21 年婴儿食品/专业营 养分别占比 63.4%/36.6%。婴儿食品早期布局新兴市场获得快速增长，AOA 地区（亚 洲、非洲及大洋洲）10-15 年 CAGR 达 18.3%，但 15 年后中国等主力市场竞争加剧 致增长相应承压，20-21年疫情下AOA地区及整体销售规模分别萎缩19.3%、15.6%， 但全球市占率仍维持在 19.0%的高位，公司亦逐步向高端化、本土化调整应对。专业 营养主要包括营养补充剂、特医食品及药品，专业性较婴儿食品逐级增强，当前仍 处导入培育期，21 年有机增长达 13.5%，营养补充剂产品 Vital Proteins 的销售额接 近翻倍，健康老龄化产品 Boost 实现了两位数增长，新收购的 The Bountiful Company、 Aimmune 等品牌正在有序整合，成长性领跑各个子板块；但受新收购公司整合成本 及 C 端业务营销费用的拖累，2021 年利润率仅为 13.6%，未来存在较大改善空间。

包装水：高景气度+长生命周期+短供应链，全球化扩张的重要品类，新竞争形势下 雀巢加速高端化转型。瓶装水满足户外即饮便利性需求，且在健康化、无糖化趋势 下对软饮料具备较强替代性，在全球范围内都具备较高景气度。同时，其产品生命 周期长，地域性弱且供应链短，易于全球化扩张。雀巢旗下品牌包括法国高端矿泉 水品牌巴黎水、圣培露及伟图，平价品牌优活、Splash 等，2021 年全球市场占有率 达 6.4%，仅次于可口可乐。

近年来，因西欧市场增长放缓及新兴国家行业竞争加剧（来自具有本土化供应链、 渠道的创新企业，如百事、National Beverages、农夫山泉等），水业务规模有所下滑。 同时，包材价格、分销成本持续上行致利润率自 18 年来震荡下行。在此背景下，雀 巢 2020 年起推动高端化战略，聚焦高端品牌，投资功能水等差异化产品，同时剥离 低端水业务，有望对盈利提升形成有力支撑。

乳制品和冰淇淋：适当剥离部分冰淇淋业务，乳制品发力植物基再焕新。雀巢形成 包含咖啡伴侣、儿童奶粉、冰淇淋等品类的乳制品业务版图。截至 2021 年，雀巢乳 制品全球市占率达到 2.5%、而冰淇淋市占率达 9.8%，位居全球第二。考虑当前冰淇 淋的市场增速趋于停滞，雀巢 16 年起逐步剥离部分低盈利水平的冰淇淋业务，业务 营业利润率4相应提升 6.2pcts 至 2021 年的 24.7%。乳制品方面，当前雀巢将植物基 作为业务开发的重点，配置了 300 多人的团队从事植物基的研发，为下一轮增长做 足准备，当前已推出了包括植物奶、植物奶精在内的系列产品。

烹饪及糖果：基础产品提供品牌渗透价值，逐步推动植物基、减糖等健康化升级。 烹饪、糖果是打开新兴构架市场、维持品牌渗透的重要品类，二者在亚洲、南非等 地的占比明显较高。其中，烹饪通过标准化程度更高的冷冻食品实现快速扩张，本 土化精耕下逐步形成较完整的产品矩阵，且近年来通过素食和植物基食品实现品类 焕新，2021 年植物基食品营收约 8 亿瑞郎，同增 10%+；糖果通过收购 KitKat、Samrties 等品牌和发展自有品牌，亦实现全球化拓展。烹饪、糖果 2021 年全球市占率分别达 到 3.1%、5.9%，在业务布局较为成熟的条件下，各业务持续为公司带来稳定现金流。

当前，雀巢结合品类特性、区域市场特征及自身业务矩阵等因素，逐步迭代并形成了完 善、有序的产品和品牌组合，并在此基础上维持 2-3%的有机增长，盈利能力稳步提升。

品类维度，雀巢搭建完善业务矩阵，并根据品类生命周期谋求不同的增长路径。具 体看，饮料、宠物、营养三大业务兼具盈利性与成长性，雀巢持续加大投入5，在夯 实自身技术、品牌优势的基础上，咖啡迭代创新，宠物加快区域扩张/提升附加值， 营养业务则持续加大研发投入，锁定蓝海市场。水业务高景气度较高、供应链较短、 差异化较小，为全球扩张的先锋品类，雀巢在全球广泛渗透的基础上，推动高端化 转型，以期平抑包材价格波动带来的盈利压力；乳品/冰淇淋、糖果、烹饪业务则为 打开新兴市场的重要品类，提供稳定现金流和品牌渗透价值，雀巢采用高端化、健 康化、本土化策略，增强品类活力，并布局植物基景气赛道，实现乳制品再焕新。

在此基础上，近年来雀巢加大对高景气赛道的倾斜、推动产品高端化转型。当前， 在欧睿公布的全球增长最快的十个食品饮料品类中，雀巢已布局七大品类，且有五 个位居行业 TOP1/2，两个为业内前十名；且咖啡、宠物护理、健康科学和植物基等 高增长品类已销售占比由 12 年的 33%提升至 21 年的 52%。同时，雀巢亦通过创新、 高端化进一步挖掘传统优势品类潜力，高端产品在该集团销售中的占比从 2012 年的 11%提高至目前的 35%。

区域维度，雀巢以适宜的品类组合及产品策略，匹配当地市场发展阶段。在更为成 熟的欧美地区，咖啡、宠物景气较优，雀巢通过产品升级实现持续增长；在糖果、烹 饪领域进行健康化转型，推出减糖产品、植物肉/植物蛋等，为成熟市场再升级提供 了新的方向；在新兴市场6，主要品类是饮料、乳制品与冰淇淋、烹饪和糖果，雀巢 推行 PPP 战略，即本地生产、本地销售、本地分销，推进基础品类及高性价比产品， 将雀巢的品牌渗透到新兴市场消费者的生活中，并配套本土化产业链降低成本，如 在天津建立生产研发中心，生产宠物食品及糖果等产品，2020 增资扩大宠物食品及 糖果业务的产能，并投建雀巢在亚洲的首条植物基产品生产线。

2、创新为矛：需求引领，持续本土化创新

在优选业务与品牌组合的基础上，雀巢秉承本土化的创新思路，是百余年来业务仍具活 力的关键。雀巢认为，思想和策略是全球的，而行动和承诺应是当地的，需要尊重其产 品所销售国家的文化传统，接受当地的思维方式、消费习惯和习俗，进行产品的本土化 创新，并一直坚持“在任何国家和城市的经营活动必须符合当地利益”的原则，以实现自 身与当地的双赢。而对消费者需求的洞察与重视，也充分保证了雀巢产品的竞争优势， 是雀巢能在消费习惯迥异的世界各国中取得不断发展的重要原因。

人才、产品、生产本土化，奠定本土化经营和创新的基础。雀巢在全球化进程中推 行人才、产品和生产的本土化。人才方面，采用本土化招聘的方式，建立本土管理 和经营团队，对管理与经营给予充分的权力和灵活性；产品方面，推出符合当地口 味的产品，如在中国推出了更甜、口味更丰富的三合一咖啡，在东南亚推广咖啡奶 精、炼乳及有当地特色的烹饪食品；生产方面，采购本土原材料并建立本土化供应 链，在新兴市场国家教授当地人种植咖啡、养殖奶牛，收购本地水源、本土工厂。在 本土化架构的基础上，雀巢产品开发遵循 60/40+策略，即新品在与竞品的盲测中要 满足至少 60%消费者偏好，并在此基础上附加营养价值。

渠道布局、信息反馈方式持续迭代，维持对全球各地消费者的敏锐洞察力。在全球 各国建立区域性服务网络的基础上，2008 年雀巢提出多渠道战略，逐步实现从传统 零售商（超市/折扣店/夫妻店/街市）到所有的即时消费机会（街头小贩/售货亭/自动 售货机）的线下渠道全覆盖，并加大电商、DTC 等线上渠道布局，2021 年电商/DTC 收入占分别达 14.3%/8.7%。相应地，在消费信息反馈上，也从早期的经销渠道反馈、 消费者建议、市场调研，到本土化研发网络建设、APP 与社交媒体平台互动，再到 自有终端反馈收集、电商平台信息与大数据分析，持续增强与消费者的直接沟通， 维持对消费者需求的敏锐洞察。

具体研发上，雀巢投入遥遥领先，并已打造了基础研究+本土应用研究的完善体系，并以 外延并购及外部创新机制作为有力补充。雀巢在全球有约 4000 名专业研发人员，23 个 研发点，在世界各地设立多个研发机构，研发投入维持在 17 亿瑞郎，2021 占收入比重为 1.9%，投入力度在全球头部的食饮企业中占据前列，为雀巢持续的产品创新提供了基础。 从具体方式上看：

基础研究与本土应用齐头并进，优化流程加速创新落地。基础研究是未来营养业务 及整个集团持续发展的基石。2011 年，雀巢健康科学公司和雀巢健康科学研究院成 立同时建立，为集团提供基础研究支持。全球各地的产品开发中心将研发落地，针 对不同市场和消费人群推出源源不断的新品，支撑收入的持续增长。同时，雀巢不 断优化创新流程、加速创新变现，2020 年雀巢发布的全球/多市场产品同增 23%，将 优先的创新推向市场所需的时间减少 10%，研发效率进一步提升。

通过并购快速增强新领域研发能力。在收购宠物食品普瑞纳及婴儿奶粉惠氏的过程 中，直接吸纳了其中的研发团队，在增加收入体量的同时，确保了长期的创新及增 长。在专业营养业务中，通过投资、并购 Vitaflo、CM&D 制药、普罗米修斯实验室等多家公司，对于多个细分研究领域直接获取了胃肠道、代谢、大脑健康等多个领 域的核心技术和研发能力，走在业内前沿。

除了内部研发，雀巢亦引入了外部创新机制。雀巢的员工创新加速器 InGenius 是用 来促进内部创业和释放员工创造力的平台，可以与供应商和初创公司互动并共同创 新，将想法从概念变成试点产品。在此基础上，创新加速器进一步向外延展，19 年 在瑞士洛桑推出了雀巢首个研发加速器，让科学家、专家、学生、供应商和初创企 业合作，在六个月内利用雀巢的资源，把想法转化成可以进行商业测试的原型。目 前，雀巢在世界各地已拥有了聚焦于基础研究的跨品类运用、乳制品和植物蛋白、 宠物护理、糖果等不同领域的十余个研发加速器，并仍在不断扩张中。

而通过风险投资基金，紧跟最前沿的技术创新。2002 年建立 Life Venture，聚焦生命 科学（一般食品和营养、健康食品、农业生物技术）以及商业应用（如消费者关系管 理、食品加工和包装技术）。该基金在全球范围内进行投资，旨在提供长期资本增 长，并以初创企业的形式开发相关研发项目，特别是具有高风险性质或尚未成为集 团战略重点的项目。后续雀巢陆续投资于生物技术基金 Flagship、营养科学与食品技 术基金 Five seasons、素食产业基金 Powerplant ventures、消费行业基金天图投资等 一系列风险投资基金，为业务创新提供助力。

而推出 80 余年仍实现稳健增长的咖啡，是雀巢消费者洞察及创新迭代能力最好的例 证。雀巢咖啡以消费者需求为导向，以领先的技术为保障，不断推动产品迭代、优 化产品结构，使雀巢咖啡常保活力。

产品形态上，技术支撑“便捷→品质→个性化”迭代，紧跟消费者需求。从推 出第一款速溶咖啡开始，研发在雀巢的产品演进中始终扮演重要角色。消费者 需求由早期的便捷性为主，进一步向高品质、个性化转变，雀巢咖啡亦相应迭 代。早期的冻干技术推动高端的速溶咖啡畅销；罐装技术带来的便携消费体验 使即饮咖啡受到年轻人喜爱；Nespresso 胶囊咖啡使任何人都可以制作出如咖啡师制作的醇正咖啡，迅速风靡欧美地区；Dolce Gusto 胶囊咖啡使更多口味咖啡 的自主制作成为现实。近年来，雀巢加大了新品推广速度，进一步推出了冷泡 咖啡、植物基等一系列口味更丰富、品质更高的咖啡。

口味本土化，结构有序升级。在咖啡消费习惯成熟，对品质要求更高的发达国 家，胶囊咖啡为销售主力；而在在新兴市场，雀巢主要推动更具性价比的速溶 咖啡，以及更加便捷的瓶装即饮咖啡的销售，待消费习惯及品牌力趋于成熟， 逐步推进产品结构的高端化。在中国，雀巢通过速溶和罐装咖啡快速占领市场， 2021 年，雀巢欧睿口径的冲泡咖啡产品市占率已达 65%，瓶装即饮咖啡的市占 率达到 46.8%，在消费习惯逐步养成后，胶囊咖啡开始接力增长，Dolce Gusto、 Nespresso 近五年的复合增速亦分别达到了 31.8%、41.7%。

3、效率为盾：因时而进，架构调整与数字化并行

打造“后台职能集中+前线本土运营+地区市场/研发集群”的组织架构，品类、区划适 时调整，持续增强本土化运营。茂赫提出 GLOBE 策略，集中后台运营，专注于前线 业务，最大化雀巢的规模优势。在此基础上，雀巢在全球各地建立本土产品研发中心， 打造“后台职能集中+前线本土运营+地区市场/研发集群”的组织架构，同时基于共享 平台加强本地化的投入和效率。

雀巢重视本土化经营，冰淇淋、烹饪、糖果等本土化特征较强的业务在各地建立了本 土化供应链及研发中心。早期供应链相对集中、地域性特征较弱的婴儿营养业务和水 业务均为全球集中运营，而随着区域市场竞争加剧，18-19 年雀巢将二者经营权调整 至各个地区。新冠肺炎疫情后，本土化重要性再次增加，雀巢 21 年重新调整大区架 构，划分为五个大区，拉丁美洲、大中华区独立，强调中国、墨西哥、巴西等高成长 区域战略地位进一步提升。

同时，2000 年起持续推动数字化转型，有力支撑效率优化及盈利提升。2000 年起雀 巢建立并持续优化的全球性数字化系 Globe，形成了公司业务流程的数字化转型的底 层设计，且效率优化重点从供应到管理，再到消费者洞察，路径上沿厂商端向消费者 端逐步渗透，为集团效率提升赋能，最大化集团数字资产价值。

Globe 三步走，奠定数字化转型底层基础。雀巢重视数字化对效率的提升作用， 建立 Globe 系统，通过“数据获取”、“数据资产化”、“数据资产运用”的三步走， 实现数字化转型。Globe 获取全球地区业务的最佳实践经验和流程，借助 ERP 等 一系列内部网络系统的落地，搭建起了全球统一的流程/数据/标准，使业务数据 成为集团资产，并将内部优质的业务实践方案推广到全球各业务中，后台业务也 集中在全球中心操作，奠定了所有业务流程实现数字化的底层基础。

优化路径上，从供应链，到管理，再到消费者洞察，力求全方位效率优化。MH977 代表的制造优化 2000 年之前就已开始执行，旨在最优化产能利用率和分销物流。 2000 年提出的“GLOBE”正式将优化提升至战略层面，并赋能创建区域制造网络以提 高生产效率的“Target 2004+” 8，及旨在提高管理效率的“Project FitNes”。14 年 GLOBE 与 NCE、GBNS 合并成 NBE，提出“简化、标准化和共享” 9三个关键标准，建立一个 集成化和高度自动化的世界级服务交付模型。16 年起，雀巢在公司策略中强调数字 化的重要性，利用好“第四次工业革命”的机遇，强调抓住快速增长的电商渠道，通过 数字化更好地理解和触达消费者，满足其日益丰富的个性化需求。至此，已形成涵 盖供应、生产、管理、销售与研发的高效系统，并仍在持续迭代。

从实施成果看，历年项目均超额完成，驱动效率利润显著提升。GLOBE 从 2001 年 正式开始推广，渗透率从 05 年的 33%提升至 06 年的 80%，6 年基本实现全覆盖。 故基于关闭低效工厂、适当利用合资/外包等产能调整举措及数字化水平持续提升， 雀巢在保持收入稳定基础上，雀巢的工厂数、生产及管理人员数持续下降，单人、 单厂效益逐步提高。从成本节约项目成效看，有对于生产制造领域优化的 Target 2004+、Operation EXCELLENCE 2007，行政管理节约的 Project FitNes 阶段性计划， 都超额完成了既定目标，节约费用占收入比重均在 1%以上，且营业支出率的下滑成 为了近年来盈利改善的主要驱动。

（三）财务表现：成长盈利并进，大象仍能起舞

营收稳健增长，大象仍能起舞。雀巢以优质的业务与品牌组合为经营核心，持续进行创 新迭代与效率提升，其经营策略的有效性体得到财务表现的佐证。作为营收达 871 亿瑞 郎（合 947 亿美元）的大型集团，雀巢近年整体来有机增长率保持在 2%-3%，各主要品 类均实现了正增长，而受益于公司加大高景气赛道布局，并适度剥离低效业务，2021 年 公司有机增长率达到 7.5%，创近 10 年来新高，大象仍在起舞。

产品结构改善+经营效率优化，推动回报水平上行。雀巢 ROE 自 2007 开始逐步抬升，主 要来自于净利率改善和杠杆率提升。其中，雀巢产品组合优化与经营效率提升有力支撑 利润率上行，1990 年至 2020 年营业利润率、净利率分别提升了 7.4pcts、9.1pcts（21 年 惠氏减值降低营业利润率约 2.4pcts，出售欧莱雅股票使净利率提升 10pcts 以上）。此外，宽松的货币环境下，雀巢近十年持续增加回购回报股东，带动杠杆水平上升，进一步推 升 ROE 水平。

展望未来，雀巢锚定成长与盈利并进，战略规划积极。2017 年新任 CEO 施耐德上任后 规划“未来几年实现中位数有机增长、到 2020 年将营业利润率提高到 17.5%至 18.5%”的 目标均如期完成。当前继续锚定“中期实现可持续的个位数中等水平的有机增长，并实现 基础营业利润率的持续温和改善”的目标，平衡增长和盈利追求，通过加快产品创新推动 增长，同时进行减支提效，持续创造价值。（报告来源：未来智库）

二、 达能：锐意进取，全球疾行与再转型

（一） 发展历程：起家玻璃，并购成就全球食品巨头

创立 50 余年，达能为当前全球市值第七、营收规模第十、乳制品营收第四的食品饮料企 业。达能创立于 1966 年，即雀巢成立的 100 年后，总部位于法国巴黎，公司以玻璃业务 起家，通过并购进军食品饮料。历经半个世纪的发展，达能成为全球第十的食品制造商。 2021 年公司实现营收 243 亿欧元（约 1670 亿人民币），净利润 21.6 亿欧元（约 149 亿 人民币），拥有三大业务板块和数百个品牌，全球拥有 7 个研究中心和 190 个生产基地。 具体看，达能的发展历史可分为以下阶段：

1966-1989 年：起家玻璃，并购成就多元食品集团：达能前身为 1966 年成立的玻璃 制造商 BSN，创始人为安托万·里布。20 世纪 70 年代，一次性包装用品作为强替代 品对玻璃容器造成威胁，1970 年 BSN 向下游延伸，通过收购彼时三个主要客户而成 为了法国啤酒、瓶装水和婴儿食品市场的领导者，包括高端矿泉水品牌 Evian 依云。

1973 年，第一次石油危机爆发，BSN 主业平板玻璃遭受重创。为应对危机，BSN 并 购了成立于 1919 年的老牌法国酸奶公司 gervais danone，而此次并购使公司一举成 为法国最大的食品和饮料集团，年收入约 14 亿欧元，而食品饮料占据集团营业额 50％ 以上，成为公司的主要业务。随后，公司进一步通过收购将业务版图从法国扩张至 西欧，并新增意面、饼干、奶酪等品类。1989 年，BSN 成为欧洲第三大食品公司， 销售额约为 74 亿欧元，在法国、意大利和西班牙排名第一。

1990-1996 年：立足西欧，彰显全球雄心：1989 年柏林墙的倒塌，东西欧的间隔被打 破，BSN 加快向东欧扩张。与此同时，BSN 也在亚洲、拉丁美洲和南非完成大量收 购和合资。进一步将业务版图从西欧拓展至全球。在地域拓展战略下，BSN 在欧共 体之外的收入从 1989 年的 40 亿法郎增加到 1996 年的 113 亿法郎，期间年复合增速 达 16%。1994 年，BSN 更名为 Groupe Danone，即达能集团，并将 Danone 品牌由乳 制品业务向饼干、矿泉水和婴儿食品等业务板块扩展。

1997-2006 年：品类聚焦，强化品牌张力：1996 年，创始人安托万·里布的儿子弗兰 克·里布担任达能集团 CEO。1997 年，集团下啤酒、酱汁、面食、糖果、奶酪、腌肉 等长尾业务的竞争力不强，拉低公司整体营业利润率。达能通过剥离长尾业务，将 发展重心聚焦于乳制品、水、饼干三大业务。2006 年，达能乳制品/水/饼干三大业务 分别实现 79.3/39.4/21.9 亿欧元，营收占比为 55%/27%/18%，2000-2006 年复合增速 达为 3%/-1%/-6%，整体营业利润率较 2000 年提升 10.8%至 13.6%。

2007-2013 年：锚定健康，品类/地域重心再调整：为实现较快增长并进一步提升盈 利能力，2007 年，达能出售全球饼干业务，并以 123 亿欧元购入成立于 1896 年的老 牌营养品公司 Royal Numico 皇家纽密特（即纽迪希亚 Nutricia），布局成长、盈利 潜力均更优的营养品业务，至此形成了乳制品、水、营养新三大核心业务的格局。 从地域上看，2008 年金融危机及欧债危机致欧美经济承压，达能加大对新兴市场的 扩张步伐，相继收购包括俄罗斯、中国、摩洛哥、肯尼亚等地区的头部乳制品公司， 欧洲外地区占集团收入份额从 2007 年的 40%，提升至 2012 年的 48%。

2014 年以来：战略转型，迈向强劲、盈利和可持续增长：2014 年，管理层调整，原 负责公司并购事项的 CFO 范易谋替代弗兰克·里布成为达能集团 CEO，并以“强劲、 盈利和可持续”为目标，开启战略转型。2017 年，达能并购植物基公司 whitewave， 进行乳制品业务的转型升级。2020 年，新冠疫情突发致海外业务受损，公司再次开 启“本地优先”的重大改革，持续完善公司增长模式。

经半个世纪发展，达能成为全球前十的食品饮料集团。

业务上，三大业务乳制品、营养品、水均处全球领先地位。乳制品业务主要是酸奶 和植物基饮品，旗下酸奶品牌主要包括，碧悠 Activia、达能 Danone，21 年收入 131亿欧元，占 53.9%，营养业务主要为早期生命营养和医学营养品10，包括婴幼儿配方 奶粉品牌爱他美 Aptamil 及营养品品牌纽迪希亚 Nutricia，21 年收入 72.3 亿欧元， 占 29.8%，水业务 20 年收入 39.6 亿欧元，占 16.3%。旗下知名品牌包括：矿泉水品 牌斐济 AQUA、依云 evian、富维克 Volvic，运动水品牌脉动。2021 年，达能酸奶、 植物基产品及早期生命营养市占率全球第一，包装水销量市占率全球第二，销售额 市占率全球第三。

地域上，新兴国家占比已超四成，营养业务及植物奶为发达国家的主要驱动。分地 域看，2021 年达能来自新兴市场的收入为 105 亿欧元，占比 43%，来自欧洲和北美 的收入为 138 亿欧元，占比 57%。16-21 年，达能在欧洲和北美业务板块的收入 CAGR 达 4.7%，而在新兴地区增速-0.9%。发达地区的高增长主要由营养行业和植物奶行业 等高增长板块带来。

（二）经营特征：品类聚焦、外延主导，逐步转型本地优先

1、战略思路：精选锐度品类，以并购驰骋全球

达能在发展早期，即面临着欧洲本土市场需求放缓的挑战，故 90 年代初即开始加速全球 扩展。达能以玻璃起家，通过收购跨界食品饮料，自身或具备较强的并购基因。但同时， 达能发展早期（70-90 年代）即面临欧洲本土经济增速放缓，且人口在 70 年代由轻度老 龄化步入中度老龄化，德国/英国/法国分别在 1970/1973/1975 年生育率跌破突破世代交替 水平 2.1、1995 年欧洲人口步入负增长，对本土需求已有明显拖累。21 世纪以来，达能 在欧洲的优势产品的市场规模更是开始萎缩，根据欧睿数据，2007-2021 年西欧酸奶、包 装水市场规模平均每年萎缩 0.6%、0.8%。

在此背景下，在 1989 年成为欧洲前三的食品集团后，达能开始加速全球化拓展，1994 年 集团改名进一步彰显全球化的主线。1992 年达能西欧外销售占比仅为 5%，1997 年提升 至 23%，在剥离饼干业务前的 2006 年，这一比例已达 50%。

故在品类布局上，除需求景气及盈利能力外，达能亦倾向于地域性特征较弱、供应链简 单或自身具备优势的品类，并充分借力达能品牌优势助推海外渗透。

精简品类聚焦优势业务，提升扩张锐度及盈利能力。达能在上世纪 70-90 年代的西 欧进行包括多元化布局， 1997 年，集团下乳制品/水/饼干/其他食品（包括啤酒、酱 汁、面食、糖果、奶酪、腌肉等）的营业利润率分别为 10.5%/11.9%/6.8%/3.6%。为 加快全球扩张并提高集团整体盈利能力，达能开始聚焦已成为世界领先者的三大核 心业务——乳制品（世界第一）、水（世界第二）和甜饼干（世界第一），并于 2000- 2006 年间陆续剥离了其他食品业务，剥离业务约占 1996 年公司收入的 20%。

同时，保留品类多具备品牌溢价、布局地域性特征较弱、供应链简单等特点。酸奶 业务具备一定功能性，需要企业具备菌种培育的技术优势，更容易形成品牌；水业 务供应链简单、地域差异小。而从逐步剥离的业务来看，啤酒业务销售半径小，且 面临欧洲啤酒饮用量不断下滑的行业趋势；烹饪业务，如酱汁、面食、腌肉等，口味 地域性特征明显，本土化要求更高，且大量细分市场间难以打通并快速复制。

在扩张中，充分放大达能品牌张力，同时保留本土优势品牌。集团借力“达能”品牌， 在巩固达能品牌力的同时，也充分利用达能品牌力、扩大品牌营销的规模效应， 以 期实现“通过持续的广告宣传和通过最少数量的知名品牌创造最大销售额，增强强大、 高效的品牌”。故 90 年代末-00 年代初，集团将“达能”品牌从乳制品扩展至部分国家 的瓶装水及饼干业务。2006 年，达能品牌约占集团销售额的 49%。达能亦采用收购 或合资的方式，使用收购的本土品牌。典型如印尼水公司 aqua、乌拉圭水公司 salus、 中国娃哈哈等。

在发达国家经济持续疲软、老龄化即将加速提升之际，达能于 2007 年，与雀巢几乎同时 布局了特殊营养业务，对公司整体营收、盈利均形成了明显提振。2007 年达能出售全球 饼干业务，并收购皇家纽密特（同年雀巢收购了诺华医学营养、嘉宝），正式布局专业营 养，并逐步形成了生命早期营养和医学营养品两大板块，其中早期生命营养业务约占 70%。 为持续夯实研发优势、提升产品功能，达能布局了荷兰、新加坡两大研发中心，及包括 科学家、营养师及产品开发专家在内的 400 人的全球研发团队。其中，荷兰纽迪希亚研 发中心承担了 80%的医学营养品研发及 50%的早期生命营养研发。21 年达能营养品营收 占比达 29.8%，08-21 年复合增速达 5.4%，高于公司整体水平 3.7%；16 年剥离业绩不佳 的多美滋后盈利显著提振，21 年营业利润率约 25%，远高于公司整体水平 14%。

生命早期营养：婴配粉为主，亚太占比超 50%。达能婴儿食品板块 85%是婴配粉 （2017）。2007 年，通过收购多美滋和皇家纽密科，达能婴配粉品牌矩阵快速扩大， 13 年收购美国婴儿食品公司 happy family，布局婴儿辅食。当前，亚太区是达能婴儿 食品最主要的收入来源，销售规模占比超 50%，其中，中国、印尼的占比分别达到 30%、12%。在中国，达能在婴儿食品市场的市占率迅速提升，从 12 年 0.7%，提升 至 17 的 9.5%，后市占率稳定在 10%水平，份额提升趋于停滞。16 年剥离业绩不佳 的多美滋，板块盈利能力得以显著提振。

医学营养：定位更近药品，增长相对平稳。医学营养品主要为面向各类疾病患者的 专业营养补剂，如液体口服营养补充剂、低过敏性产品等，主要通过医院的封闭渠 道销售，需专业医疗人员指导患者服用，更具备药品属性。达能本身并无医疗背景， 通过两次重大收购布局板块，07 年并购皇家纽密科，11 年并购 wockhardt 的特医食 品板块。医学营养品增长相对平稳，公司筹备在新的国家铺设医疗机构渠道，对业 务进行地域拓展。

而从实际经营表现看，达能核心品类市占率军全球领先，但也呈现鲜明的结构性特征：

一是品类上，酸奶品牌制胜且标的难寻，达能自有品牌主导；瓶装水供应链简单而更 有赖于渠道，故收购的本土品牌更为占优。酸奶定位健康食品，品牌包含一定对健康、 功能性的承诺，强势品牌更为占优；同时，虽然达能在 97-13 年在全球各地进行了大 量乳制品公司收购，但收购品牌本身市占率均仅相对靠前，并非绝对龙头（预计在奶 源限制下，部分地区占绝对优势的乳企为奶农合作社，整合难度较大），大多数乳制 品品牌在被达能收购后市占下滑，而达能集团公司自有品牌 activia、Danone 等则韧 劲凸显。而包装水则相反，供应链简单、户外即饮场景更看渠道基础，达能通过于全 球广泛收购本土第一的品牌实现快速占领市场并维持相对强势地位，自有品牌则定 位高端、形成有益补充。

二是区域上，新兴看景气、大国难运营，于中国普遍折戟。考虑多数新兴国家市场体 量相对较小、行业竞争未显胶着，故达能于新兴市场的表现主要取决于，收购后赛道 自身的景气度，典型如俄罗斯酸奶业务随其本国经济先升后降，而南美、东欧国家表 现则相对稳定。而反观中国、美国等市场，运营难度相应增强。实际上，达能对以中 国11为代表的亚太市场非常重视，而品类阶段及合资管理等问题或为发展掣肘，而后 酸奶、包装水业务均陆续退出。根据欧睿数据，亚太市场占全球酸奶市场的 42%，但 对达能酸奶业务贡献仅为 6%。而北美市场包装水亦表现欠佳，市占率仅为 0.8%，主 要因雀巢、可口可乐、百事可乐等巨头林立，达能进入偏晚，且早期以家庭大包装水 切入，未能占据优势。

对应至报表端，近年来核心品类增长落后于行业本身，且新兴市场放缓更为明显。通过收 购驱动的地域拓展，达能在新兴市场收入快速提升，一定程度缓解了西欧大本营疲软带来 的增长压力，02-12 年十年间有 6 年的收入增速超过 12%。但因持续出售北美、中国等弱 势地区业务，及在原有强势市场因竞争加剧，近年来整体市占率呈下行态势。2014 年后， 达能整体增长持续低于 3%，而所在品类的 17-19 年平均增速为 3%～4%；其中，新兴市 场放缓幅度更为明显，13-16 年新兴国家收入的实际/有机 CAGR 为 1.9%/6.9%，17-21 年 则降速至-2.2%/2.5%。

我们认为，更为规模化、标准化的全球化扩张方式，在新时代下的反身性，或是阻碍达 能海外业务发展的重要原因。在海外扩张中，高度标准化、规模化可实现快速扩张及显 著规模效应，但对本土市场或适应性不足；而本土化思路下，提倡因地制宜，经营灵活 度更高，但实现渗透所需的投入、精力都相对更高。

从达能的发展历程看，在 2014 年前，达能战略更强调全球化，以实现品牌规模效应和产 品开发的规模效应。典型如在全球范围使用达能品牌，并推广同款酸奶。但伴随新兴国 家人均 GDP 提升、互联网渗透率提高及民族自信提升，消费者需求品质化、个性化、本 土化特征凸显，适应本土口味、体现本土价值观的产品更受青睐，对跨国企业经营的全 产业链的本土化程度亦提出更高要求，而达能此前灵活性短板逐步显现。

2、转型之路：从品类主导到区域主导，增强内生动能

我们认为，达能真正的改革始于 2014 年，2021 年再度加码，逐步由外延主导，转向更多 地内生赋能。我们认为，达能虽然在 2007 年提出改革，但在公司经营思路上并没有变化， 本质上仍延续了用景气的产品做地域扩张的思路，只是将不再景气的饼干换成更符合消 费趋势的专业营养产品。达能真正的转型于 2014 年启动，范易谋替代弗兰克·里布成为 达能 CEO，相继推出“2020 计划”、“2030 计划”，通过品类升级、降本增效、架构调整， 力求到 2020 年实现“强劲”“盈利”和“可持续”的增长。

2014 年，在增长停滞、盈利下滑背景下，达能提出以“强劲、盈利、可持续”目标为引领， 相继推出“2020 计划”、“2030 计划”。2010 年后，达能的增长再次陷入停滞，09-14 年盈 利能力连续 5 年回落。其中乳制品板块表现最为不佳，欧债危机下欧洲销售持续下滑， 奶价上涨推动成本上升，营业利润率从 09 年 14.5%降至 14 年的 12.6%。在此背景下， 2014 年范易谋就任 CEO 后提出至 20 年实现“强劲”“盈利”和“可持续”的增长，即收入增 速 4-5%，经常性营业利润率超 16%，且建设“共益企业” 122018 年，达能在更高的战略层 面提出“2030 年计划”，通过加快增长、提高效率以及有纪律地分配资源等举措，进一步 为实现“2020 目标”指明方向。

具体看，“2020 计划”规划通过布局植物基、组织架构转型、降本增效等举措，以实现传 统业务重回增长、盈利提升的目标。产品上，此次改革将乳制品进一步升级；组织上， 从全球化转向本土化，从产品主导转向区域主导；此外，为提高公司的营业利润率，改 革中还特地提出降本增效举措。

布局植物基蓝海，焕新传统乳品、跨品类摸索协同。动物蛋白营养更高，但植物蛋 白富含膳食纤维、更低的脂肪、0 胆固醇，且单位生产消耗的资源、温室气体排放更 少，故随着健康化、低碳化的浪潮，植物基一定程度替代动物蛋白，近年来在发达 国家实现高速增长。在此背景下，达能于 2017 年收购全球第一的植物基公司 white wave 白浪，并将专业特殊营养和植物基结合，以期为消费者提供更适配的蛋白质， 实现多板块的协同效应。

搭建金字塔组织结构，由品类主导走向区域主导。15 年推出“One 达能”计划，设立 30 个区域集群，集群上设 15 名副总裁负责审批监管，副总裁向公司高层汇报，形成 “金字塔结构”。相较于此前，设品类负责人直接对接高层，此次架构调整将公司从品 类为先转变为区域为先。新的组织形式有助于在管理快速变化的趋势和市场方面更 加灵活，并使相关决策更接近当地市场和消费者。

降本增效，“Protein”计划实现至 2020 年节约 10 亿欧元。达能于 17 年提出了“Protein”计划，对生产、物流、营销、销售等各个部门实行费用缩减计划，目标在 2020 年节 约 10 亿欧元（3 亿生产成本+7 亿行政费用）。Protein 计划采用零基预算法，将支出 透明化，并通过技术改造、数字化、本土化等方式降低成本。从实施效果上看，18 年-20 年分别节约 3 亿、4 亿及 3.3 亿欧元，超额完成任务，累计对营业利润率提振 约 4pct。

2020 年疫情冲击下，本土化改革再提速，目标导向仍聚焦盈利稳定。新冠肺炎疫情在直 接影响线下销售的同时，也对全球供应链和进出口提出巨大挑战，20 年达能营收、营业 利润分别下滑 2.6%、0.34 pcts。在此背景下，通过本土化的原材料、产能和渠道布局应 对供应和成本问题成为后疫情阶段的关键策略。故 20 年达能更新改革目标及策略，增长 目标由收入增长 4-5%，调整至利润增长 3-5%，23-24 年指引改为销售增幅在 3%～5%； 经常性营业利润率目标调低，由 16%变成 15%。且新一轮改革中，高层相应进行调整， 换下任职 7 年的范易谋，新首席执行官由曾担任百乐嘉利宝原 CEO 的安东尼（Antoine de Saint-Affriqu）担任。具体举措上：

提出“local first”战略，给予各国业务更多自主权，在增强本地市场敏捷性、执行力 的同时，亦可实现节省成本。通过组织的扁平化，给予本地部门更多自主权，并在 成功提高本地市场敏捷性、执行速度、成本效率的同时，也运用好全球业务规模效应和专业知识，达到适度平衡。同时，通过落实本地化，减少了决策层级，可减少管 理岗位减少约 1500 至 2000 个，占现有岗位约 1/4，提高管理效率，以期到 2023 年 实现 10 亿欧元的成本节约。

进一步加大高景气度的植物基业务投入。2021 年，达能出售了合作 8 年的蒙牛，同 时出售表现不佳的植物性运动营养品牌 Vega。同期收购了主打植物基酸奶油的 Earth Island，以及主打有机椰子产品的 Harmless Harvest 等高潜力植物基品牌。达能 21 年 2 月投资 1200 万欧元在西班牙新建一条植物基产品生产线，生产传统酸奶 Oikos 品 牌的椰子和燕麦基产品，植物及产品矩阵加速扩容。

当前“本地优先”战略正如期推进，且 2021 年该战略为公司经常性营业利润率带来了 31 个基点的贡献，预计 2022 年仍将继续发挥作用。当前，本地优先战略已于欧洲完成转型， 而新兴国家亦在稳步推进。以中国为例，受疫情影响，海运受阻、消费者担忧海外产品 安全性，外资品牌供应链问题被进一步放大，销售普遍承压。供应链端，20 年达能首次 在中国布局婴配粉工厂，并设立上海开放科研中心，首款本土生产的奶粉诺优能 3 蕴荟 已面世。渠道端，间接跨境渠道的占比逐渐下降，当前已不足 20%，而中文标签产品和 跨境平台上销售的外文标签产品占比已超过 80%；同时，达能亦通过 B2B 平台直接触达 低线市场母婴店等方式，持续推进价盘管理。多项调整措施落地下，21Q4 中国市场销售 收入实现中双位数的同比增长，市场份额保持韧性。

（三）财务表现：改革成效逐步兑现，有机增长渐为主导

14 年改革后，有机增长的增速反超实际增长，内生增长逐步强化。2010 年来，达能收入 增长持续放缓， 且 2010-2014 年收入实际增长/有机增长的 CAGR 分别为 7.2%/5.7%，外 延驱动下实际增长率更高；而改革后，14-21 年收入实际增长/有机增长的 CAGR 分别为 2.0%/2.4%，有机增长率反超实际增长率，内生增长逐步强化。20 年疫情扰动短期业绩， 公司积极调整应对，21 年收入同增 2.8%，有机同增 3.0%，营业利润率同升 2.0pcts，且 从 19-21 年复合增速看，收入/有机 CAGR 分别为-2.0%/0.9%，收入有机增长已重回正增。

结构优化支撑盈利中枢上移，预计改革成效兑现有望支撑盈利再上台阶。2006-2007 年剥 离饼干、布局专业营养，支撑毛利率中枢由 45%上升至 50%，营业利润率中枢由 10%上 升至 12%，净利率及 ROE 相应震荡上行。14 年后达能开启改革，14-18 年净利润率从 6.7%提升至 12.5%，支撑 ROE 从 12.7%升至 20.1%，其中，专业营养板块剥离多美滋、 中国婴配粉销售较好贡献明显。但 19 年、20 年分别受持股企业市值波动及疫情影响，净 利率、ROE 阶段性回落，21 年净利率明显修复，预期 ROE 同步向好。（报告来源：未来智库）

三、 雀巢 VS 达能：渗透与锐进，趋同于本土化运营

整体看，雀巢品类矩阵丰富、全球化程度更深，而达能作为后期之秀，正全力调整追赶。 达能的三大产品板块乳制品、包装水、营养品雀巢均有布局，更丰富的产品矩阵既是不 同的战略抉择，亦与雀巢历史更长、并购时机更优有关。其中，雀巢以咖啡具备上瘾性、 社交性，且可渐次升级，宠物食品兼具高景气及品牌溢价，赛道优势突出，且健康营养 业务层次更为丰富（从婴儿食品-膳食补充-特医食品-药品，专业性逐级提升）。在目前全 球 197 个国家中，雀巢已将产品销售至 186 个国家。而达能作为后起之秀，90 年代方开 始进行全球化扩张，当前已将产品销售至 120 个国家，且 2005 年起实际增速持续快于雀 巢。虽然疫情之下达能本土运营不足短板凸显，但亦驱动公司加快调整步伐。

从战略思路看，雀巢基于广泛渗透运营品类组合，达能精选锐度品类快速区域扩张。近 50 年来，雀巢在全球范围内温和渗透的基础上，持续打造优质的品类/品牌组合；而达能 则通过并购切入食品饮料行业，并逐步精选更适合标准化、规模化运作的品类，在全球 范围内实现快速扩张，2000 年，在进入食品饮料 30 周年之际，达能实现营收 143 亿欧元（对应 222.6 亿瑞郎、1088 亿人民币），而雀巢实现这一收入水平用了大约 70 年。其原 因或主要有二：

一是从发展背景，雀巢起家于大众消费时代，而达能诞生于品质化、个性化消费时 代。雀巢创立于 1905 年，至 1977 年营收已达约 200 瑞郎，且已形成打好了相对比 较完善的本土化方法，一定程度上能够更好地应对新时代的挑战。达能在经历前期 快速并购扩张后，即持续面临着竞争加剧和地区增长放缓的压力，通过外延并购或 为其维持增长的重要举措。

1920-1970s，供给驱动的大众消费时代：1920 年后以标准化、规模化生产为代表的 福特主义从美国传播至全球，也由此进入了“大众消费时代”，也伴随着广告业、市场 营销及信用消费的创新。彼时消费者正经历从无到有，头部企业也凭借无论在品质、 渠道还是媒体上均占据明显优势。

70 年代中后期起，欧美国家、新兴国家相继步入需求引领的品质化/个性化消费。消 费者 70 而随着 70 年代中后期，发达国家人均 GDP 相继迈入 8000 美元，消费量增 开始放缓，而逐步走向品质化、个性化，提倡柔性生产的后福特主义崛起；而 90 年 代的互联网兴起，改变了信息传播的方式，消费可选范围扩宽、个性表达强化。2010 年后，以金砖四国为代表的新兴国家亦迈入品质化、个性化消费时代，且民族自豪 感逐步提升，本土化偏好进一步放大。尤其是在在具备一定口味诉求或地域特征的 品类上，如烹饪/糖果/饼干/饮料等，对企业洞察和产品创新提出了更高的要求。

二是企业基因，雀巢为瑞士婴儿食品企业，而达能法国玻璃商起家。而从企业基因 上看，雀巢来自欧洲中心小国瑞士13，为强国德法意环绕，政治上长期维持中立政策， 也孕育了包容开放的文化氛围。雀巢在创立之初即秉承本土化策略，耐心培育市场， 寻求与地方的双赢。而达能是则为法国玻璃商起家，通过并购进入食品饮料行业， 并持续通过收购/剥离资产，紧跟朝阳行业及新兴市场，以此实现快速增长。

但近年来在需求个性化、本土化的趋势下，呈现一定趋同态势。从发展的路径看，雀巢 运营优质品类组合，并适时剥离和收购调整，其经营质地扎实，品牌积淀深厚，产品持续 创新，重视本土化运作。达能则更多地精选锐度品类进行全球化扩张，统一的价值标准 和流程推动效率提升。但近年来，雀巢、达能在品类/产品组合上、海外经营策略及数字 化赋能等方面均呈现出一定趋同态势。

一是发力健康营养，婴配粉为首选基础品类，植物基为升级方向，且结构优化均带 来盈利中枢上移。在经济增长放缓、老龄化加速的背景下，雀巢、达能均在 07 年前 后转型健康营养。雀巢先后收购诺华医学、嘉宝、惠氏等公司，拓展婴儿食品及特医 食品业务，达能则通过收购婴儿食品和医学营养品公司皇家纽密科进入营养领域， 在婴儿食品及专业营养领域进行深耕。具体品类来看，婴配粉均作为发展专业营养 的首选基础品类，而植物基是雀巢、达能着力布局的景气方向。同时，结构优化均一 定程度来带来盈利中枢上移。

二是加速经营本土化深化或转型。随着互联网的发展和新兴市场国家居民收入提升、 民族自信心增强，消费需求呈现个性化、品质化趋势，消费的主导因素由供给转向 需求，公司亦相应的调整，推动更灵活的本土化策略，对消费者需求进行快速响应。 雀巢、达能近年均强化本土化经营，致力于打造“后台职能集中、共享平台赋能、前 线运营本土化”的组织架构，兼顾效率提升与本土运营灵活性。

三是业务/地域多元化下的数字化赋能。随着企业体量增长、业务/地域多元化程度的 增加，效率提升的重要性进一步提升，而数字化是底层的基础，赋能全链条效率优 化。雀巢通过 GLOBE 系统赋能效率提升，在应用上逐步拓展，成功落地至经营的各 方面，营业利润率稳定提升。达能的 Themis 计划正在实施，目前阶段主要集中于整 合不同流程，逐步将本土最优实践赋能至各大业务单元，并在应用上向消费者端拓 展，数字化对利润率提升亦有一定成效（2000-2020 年，雀巢、达能营业利润率分别 提升 6.9pcts、5.2pcts）。

四、 伊利股份：蓝图擘画，开启后千亿时代

（一） 从雀巢/达能看伊利：市场禀赋更优，战略路径清晰

相较于雀巢、达能，伊利根植于中国，市场本身的先天禀赋相对更优。中国拥有 14 亿人 口，人均消费水平偏低且区域/城乡发展不均衡，提供了更为广阔的市场空间；而在规模 效应的基础上，统一的文化背景、生活习惯，也一定程度上降低了管理、营销等经营成 本。故于伊利而言，全球化、跨品类的步伐不需迈得太急，也具备一定战略、技术的后发 优势。

中国市场纵深均可挖潜，孕育更高的单一市场收入上限。相比法国、瑞士等欧洲国 家，中国市场容量明显更高。中国乳制品市场规模目前为世界第二，但人均消费水 平仍较低。品类上，中国液奶人均消费量 18.3kg/年（2019 年），远低于发达国家， 距离日本、韩国的 31.5 kg/年、30.8kg/年也仍有 70%空间，奶酪乳制品在中国尚处导 入期，潜在空间更大；区域上，中国城镇、农村居民液奶消费量分别为 21.7kg/年、 11.7kg/年，下沉市场潜力更足，且考虑目前中国的城镇化率为 64.7%，仅为日本 60 年代水平，从一、二线城市到下沉市场有充分的纵深空间。

规模效应、统一的文化习俗或意味着更低的管理成本。在市场纵深更大的中国，单 品的上限更高，容易形成生产的规模效应，且统一的文化背景、生活习俗，也使得 管理、营销难度较低，意味着更高的费效比。故相较于雀巢、达能这样的跨国巨头 或面临出海的摩擦成本，伊利在熟悉的国内市场运作、深耕，除原奶成本较高外， 理论上同类产品应有更高的盈利上限。

战略布局珠玉在前，技术手段技术更优，带来更为陡峭的学习曲线。相比具有数十 年乃至百年历史的雀巢和达能，伊利作为后来新秀，在战略布局、发展路径上有诸 多海外巨头的丰富的经验可以参考，且当前技术手段更为先进，从信息获取、研发 试验、组织执行等各个层面均可节约大量摸索时间，这也意味着伊利的学习曲线更 为陡峭。

故从中期看，伊利依然将聚焦国内市场挖潜，且已形成了路径清晰的战略布局。伊利当 前品类丰富度较雀巢七大板块均衡发展仍有差距，但结构上确定性与成长性兼具。

一是基本盘，伊利常温奶恰如雀巢咖啡，量价仍有空间、全产业链壁垒深厚。常温 奶虽无上瘾属性，但与咖啡一样消费高频、长生命周期、可持续向上进行口味/品质 /功能性升级，且具备较强壁垒（常温奶-奶源、咖啡-咖啡豆14及技术）；也正如雀巢 咖啡于全球市占率一骑绝尘、品牌技术壁垒深厚，伊利当前常温奶市占率已达38.8%， 且于奶源、渠道及品牌全产业链建立绝对竞争优势，基本盘稳固，也为新业务延展 提供了充分资金、品牌及渠道基础。

二是成长业务，奶粉正处份额提升窗口期，在提振公司整体盈利的同时，也是从基 础营养迈向专业营养的关键举措。虽然当前婴配粉面临新出生人口下滑的挑战，但 内资品牌正处份额提升窗口期，伊利奶粉业务经历前期调整，当前高增势能已启， 拉动公司营收、盈利同步改善。且从雀巢、达能发展经验看，二者均以婴配粉为切 入点，逐步拓展至营养补充剂、特医食品、药品等专业营养领域，而作为婴儿口粮， 消费者认可的认可更有助于对品牌信任度提升。伊利从 2003 年开始母乳自主研究， 已形成全面的母乳数据库，具备五大专利成果，并已开始布局特医奶粉，专业性不 断提升，为拓展专业营养夯实基础。

三是导入业务，奶酪、植物基及包装水均已在发达国家发展历程，及雀巢、达能的 经营重点中充分验证。奶酪、低温奶作为全乳品新兴品类，与伊利原有业务具备供 应链协同，品牌势能亦可迁移。故公司在借力集团渠道优势，常温奶酪棒快速铺货 的同时，增资伊家好奶酪、摸索机制创新；低温则因短期盈利模式仍需摸索，当前 仍以卡位为主。同时，公司积极布局水、植物奶，既是锁定已被持续验证的景气赛 道，也是摸索跨品类打法、奠基长远发展的有益载体。

与此同时，伊利也已于 2019 年起加快数字化布局，以期驱动未来业务发展、打开盈利上 行空间。雀巢及达能的经验已充分说明，数字化为企业在新时代效率持续提升和获取新 增长的关键。伊利于 2019 年成立数字化中心并组建专职团队推进，已明确形成以消费者 为中心，以业务为导向，以可衡量业务价值为标准的数字化战略，力求使数字化成果得 到最好的业绩体现。

恰似雀巢 Globe 三步走，伊利提出十年三阶段，迈向全面数字化。与雀巢提出 Globe 三步走相似，伊利提出数字化的十年规划。战略目标上，提出 2025、2030 两个年度 目标，在前五年聚焦于业务中台和数据中台15两个核心的构建，实现业务全链路数字 化和数据资产化，并结合业务发展需要，构建产品及创新平台、消费者数字化运营 平台等前端业务操作平台，实现整体系统迭代优化，最终到 2030 年实现公司整体智 能化。具体应用上，将数字化进程分为三个阶段，聚焦重点分别为营销领先，产品 与供应链领先，及最终的生态领先，推进由单点到多点的突破，最终实现全面转型。

当前已建立“四全”数字化业务运营体系，效率优化成效初显。目前，伊利已形成 行业领先的四全数字化业务运营体系，即全产业链覆盖、全渠道渗透、全方位互动、 全品类共享。在产业链上游，数字化提升了牧场的精细化管理水平，智能制造项目 使工厂运营效率显著优化；在供应链协同方面，数字化已推动部分成本节约，21 年 内蒙古大区算法优化使原奶到工厂的物流成本平均节约 6%；在消费者端，通过 UV 智码和多渠道渗透，沉淀超过亿级的高质量消费者数据资产；在营销方面，数据赋 能使电商广告投入效果大幅提升，2021 年前 8 月的广告点击率大幅上升，其中金领 冠提升 69%，金典提升 19%，金典低温鲜奶提升达 577%16，数字资产持续创造营销 价值。

故从战略维度，伊利布局具备较高前瞻性，雀巢、达能的经验在伊利上均有不同程度体 现。相较于雀巢、达能，伊利根植于中国，市场本身的先天禀赋相对更优，故中期维度仍 将聚焦国内市场挖潜。而从业务布局上，雀巢、达能的成功发展经验则在伊利经营中亦 有体现，如战略发力婴配粉、切入专业营养领域，前瞻布局植物基、包装水，卡位景气赛 道，及近年逐步推动数字化进程，逐步赋能效率提升与产品创新。

（二） 中期展望：锚定全球乳业三强，收入、盈利均衡发展

1、战略目标：常温及奶粉驱动，稳步迈向 25 年全球乳业三强

中期看，常温及奶粉为公司迈向 25 年全球乳业三强的关键驱动。伊利已明确提出至 2025 年实现全球乳业三强、全品类均达到行业第一的战略目标，考虑当前收入已达千亿级别， 而低温、奶酪等市场仍在培育，预计常温及奶粉业务仍为公司中期发展的核心驱动。

常温奶方面，在行业竞争由“面”向“点”转变背景下，伊利运营思路因时而进，盈利提升更具基础。当前消费需求呈现高端化、品质化、个性化的趋势，单一包装/口味的产 品规模上限或将收敛，产品矩阵丰富将为必然，叠加渠道亦更加多元，行业竞争逐步由 “面”向“点”转变，一味通过价格战实现收入增长的可能性进一步降低，盈利提升更具 客观基础，但对企业研发创新能力、品类矩阵丰富后的管理能力均提出了更高的要求。 而伊利当前常温运营思路亦逐步优化：

一是丰富产品梯队，高端化渐次下沉。在一二线城市，金典有机/梦幻盖、安慕希 AMX/PET 包装等更为高端的品相快速增长，部分高线渠道反馈 20 年以来金典有机 维持近 30%增长，占金典系列比例可达 30%+。而今年春节部分地区已上市终端零售 价约 15 元的金典超滤牛奶，采用 PET 包装且每 100ml 蛋白含量达 6g，进一步打开 高端白奶天花板。在下线市场，20 年中推出中档白奶臻浓快速放量，21 年已达 40 亿，承接小白奶的升级需求；同时，金典、安慕希经典款终端价格自 20 年以来多稳 定在 50 元左右，提升性价比打开下沉市场销量，近两年春节期间表现远优于礼盒装 乳饮料。

二是借力品牌张力，创新裂变满足个性化需求。为满足消费者日益品质化、小众化 的需求，近两年来金典、安慕希系列加快推出以奶源/成分/地域食材等为卖点的新品 系列，如金典 A2/娟姗、安慕希 AMX 零蔗糖/5G 蛋白等，今年春节 AMX 丹东草莓 /清甜菠萝上市，渠道反馈良好，产品矩阵进一步丰富。当前金典、安慕希分别在常 温白奶、常温酸奶中市占率达 40%+、近 70%，强品牌力下新品推广亦将相对顺畅， 支撑品类稳增长。

三是渠道布局“饮料化”，下沉与广度并重。在持续推进渠道下沉的同时，公司注重 拓宽渠道广度，并强化终端陈列及精细化管理，渠道布局呈“饮料化”趋势。据渠道 反馈，近两年公司更为重视餐饮、电商、母婴及无人零售/社区团购/社交平台等新兴 渠道的布局，加大冰柜投放以拉动安慕希新品、植选豆乳及伊刻活泉等品类销售。

奶粉业务内生外延并举、加速迈向行业第一。2020 年伊利奶粉业务整体实现营收 128 亿 元，预计剔除 Westland 后约 100 亿元，且婴配粉:成人粉约 7:3。22 年 3 月伊利要约收购澳优成功，将进入战略深度协同新时代。

婴配粉多方面调整到位，份额加速提升。19 年以来持续推进业务调整并加大资源倾 斜。产品端，高端产品珍护已升级生牛乳配方，有机产品赛纳牧升级重塑，结合儿 童奶粉、羊奶粉锁定细分赛道，产品矩阵建设日臻完善。渠道端，紧抓母婴渠道建 设及渠道下沉，聚焦头部连锁母婴系统，凭借营销/渠道/运营/大数据四大领域赋能深 度绑定；千县万镇计划有序实施，部分区域反馈 21 年下线市场增速达 40%以上。营 销端，线上推广与线下地推结合，线上增加黄金时段广告，线下以会员营销为核心， 加码门店拦截与场景活动，营销更加精准有效。当前调整成效逐步释放，21Q3 市占 率达 7.9%，21Q4、22 年 1 月市占率分别提升 1.5pcts、2.6pcts，市场份额加速提升。

伊利、澳优充分互补，收购后将进入战略深度协同新时代，加速迈向行业第一。根 据相关规定，预计至 3 月底，股权交割完成后即可实现澳优并表。以全年并表 9 个 月测算，预计对伊利 22 年营收贡献约 80 亿，对应增厚约 6.5%。而根据欧睿数据， 21 年伊利/澳优婴配粉市占率为 6.2%/6.3%，合计市占率达 12.5%，已超越达能跃居 行业第二，考虑伊利、澳优在品类（牛奶粉 VS 羊奶粉）、供应链（国内 VS 进口）、 渠道（9 万母婴店 VS 精细化管理）上充分互补，21 年 10 月底入股后双方即开始协 同整合，此次全面要约收购成功，意味着未来双方将在维持独立团队运作的基础上， 进入战略深度协同的新时代，伊利有望加速实现行业第一的中期战略目标。

此外，成人粉团队开始独立运作，有望启动新一轮增长。2020 年成人奶粉市占率为 42.3%、位列行业第一，考虑老龄化趋势及消费者健康意识的不断提升，2021 年成人 粉开始独立大区经营，2022 年成人粉团队与婴配粉团队分离，实现独立运作，有利 集中精力与资源，新架构前期磨合逐步完成后，成人粉有望启动新一轮增长。同时。 成人粉业务拟于不断在功能营养领域推陈出新，孕育长期增长点。

2、盈利展望：结构优化支撑，3-5 年净利率修复至 10%

实际上，伊利在近 3 倍于雀巢、达能的周转效率下，ROE 已实现领先，而盈利能力则仍 有较大提升空间。

伊利以内生增长为主，品类、区域差异进一步推升周转优势。伊利 18-20 年平均总 资产周转率达 1.59，几乎 3 倍于雀巢、达能。其原因一是伊利以内生增长为主，商 誉占总资产比重仅为 1%，而雀巢、达能分别占比 24%、27%，固定资产虽占比较高， 但伊利通过打造以优然牧业为核心的表外牧业一体化平台，以合理的股权结构及嵌 入式服务深度绑定上游奶源，而自身资产较同业已相对较轻；二是伊利仍以常温奶 为主，保质期 6 个月且具备新鲜度管理要求，故存货周转效率较高；三是伊利仍仅 布局国内市场且业务结构相对简单，应收账款占比较小、周转更快。

品类结构差异致伊利毛利率明显较低、拖累整体盈利，费率则具备一定优势。伊利 常温奶占营收比重达 70%，深加工程度较低且定位大众产品，故 18-20 年毛利率均 值仅 37.3%，远低于雀巢、达能的 49.6%、48.5%，也是拖累整体净利率较低的关键； 费率方面，伊利销售管理费用率为 26.9%，低于雀巢、达能的 30.4%、32.2%，预计 主要受益于本土单一市场运作，营销规模优势明显、管理难度较低。

回顾过去，伊利 16 年净利率已达 9.4%，而 17-20 年“千亿冲刺”阶段份额优先，盈利 水平相应受损。复盘过去十年，伊利相继经历了 10-13 年的费用收缩及提价推动阶段（费 用率由 23.0%下降至 17.8%，净利率由 2.6%提升至 6.7%），14-16 年产品结构高端化拉动 阶段（毛利率由 29.7%提升至 37.9%，净利率进一步提升至 9.4%），净利率达历史高位。

而 18 年起伊利步入“千亿冲刺”，铆足劲冲刺份额，确立了绝对龙头地位，但大量的买 赠促销活动造成毛利率提升停滞，而销售费用率维持高位在 25%左右的高位，毛销差由 16 年的 15.1%收缩至 20 年的 13.7%，叠加 19-20 年股权激励致管理费用增加、政府补贴 贡献收敛、Westland 持续产生减值损失、疫情致营业外支出增加等因素进一步拖累，净 利率从高位回落至 7.4%。

后千亿阶段，伊利收入、利润均衡发展更具基础，结构优化将有效支撑盈利水平中枢上 移。产品、渠道均更为多元，行业竞争由“面”向“点”转变，且伊利行业绝对龙头地位 已确认，后千亿阶段伊利收入、利润均衡发展更具基础。在每年净利率提升 0.5pct 的指 引下，实质举措也相继落地，21 年初将亏损的健康饮品事业部重新并入液态奶事业部寻 求协同，同时加大高盈利奶粉、奶酪等业务资源投入。报表端，21 年前三季度盈利提升 已持续超预期兑现，尤其是 21Q3 成本压力高位、液奶增速放缓背景下，奶粉高增拉动盈 利逆势高增，充分验证结构优化将支撑盈利中枢上移。

而定量测算表明，产品结构优化至少支撑毛利率提升 5pcts。近年来伊利液体乳、奶粉及 乳制品、冷饮产品的直接材料成本占比分别稳定在 90%、85%、75%左右，而直接材料主 要为原奶/大包粉、包材等大宗商品，单位成本优化空间已相对有限，毛利率优化或更多 地依赖产品结构升级，故我们对常温奶、奶粉业务的产品结构及盈利提升贡献进行测算。

常温奶：保守测算安慕希、金典、基础白奶内部结构优化，对自身毛利率增厚可分 别达 3.8pcts、3.0pcts、2.7pcts。考虑常温酸奶为最大单品，常温白奶景气较优，为 常温奶增长的主要驱动，我们以对安慕希、金典及基础白奶分别进行结构优化测算。

1）安慕希：当前已步入成熟期，利乐钻原味（经典款）增长乏力，未来主要依赖包 装及口味裂变延长产品生命周期，当前利乐冠及 PET（可视为超高端产品）合计占 比约 40%，未来年轻化、高端化趋势下有望进一步提升，考虑风味利乐钻、利乐冠 /PET 出厂价较原味利乐钻的溢价率分别为 18%、45%，我们以此进行敏感性分析。 考虑安慕希已步入成熟期，故假设安慕希给予适当折扣以实现量价均衡增长，且高 端产品自身成本率更高，保守假设当毛利率差额为 15pcts，且风味利乐钻、利乐冠 /PET 产品合计占比达到 65%时，结构优化对安慕希自身的拉动为 3.8pcts。

2）金典：当前白奶需求景气，20、21 年金典系列均实现 20%以上增长，且产品结构 持续优化，金典有机及有机梦幻盖合计占比已达 20%以上。金典有机、有机梦幻盖 出厂价较金典基础款溢价率分别为 24%、65%，考虑金典有机仍为主力驱动、公司 推动有机逐渐下沉或有部分折让，且有机奶实际收奶价高于一般生鲜乳，故保守假 设整体有机毛利率差额为 10%、占比达到 50%时，结构优化对金典自身拉动为 3.0pcts。

3）基础白奶：基础白奶整体需求景气，且中档奶臻浓 20 年中推出、21 年收入规模已达 40 亿、占整体基础白奶约 17%。臻浓出厂价较基础小白奶高约 20%，而其每 100ml 蛋白质含量为 3.3g，略高于小白奶 0.1g，同时添加部分奶油使得口感更为浓 郁，预计整体成本增量有限，故假设毛利率差额为 15%、占比提升至 35%时，结构 优化对基础白奶整体拉动为 2.7pcts。

奶粉业务：考虑奶粉结构优化、澳优并表及 Westland 拖累收敛，至 25 年奶粉整体 毛利率可提高约 8pcts。18-20 年，伊利国内奶粉业务毛利率均达 50%以上，westland 并表使得整体毛利率下滑至 20 年 42.8%。20 年下半年起对金领冠进行配方、包装升 级，并加大有机、羊奶粉等细分赛道布局，并对成人粉产品系列进行优化，预计原 奶粉业务毛利率有望稳步修复；澳优毛利率亦在 50%以上，预计 22Q2 起并表得以 增厚；此外，考虑 Westland 增速慢于奶粉整体，预计其拖累将逐步收敛。综上，预 计至 2025 年毛利率可提升至 52.1%，较 2021 年提升 8.2pcts。

公司整体：预计至 2025 年产品结构优化至少增厚毛利率 5pcts，若常温买赠促销维 持理性，则弹性有望进一步释放。在估算各产品增长及结构变动的基础上，考虑常 温奶结构优化、奶粉业务盈利修复、奶酪业务日趋成熟情况下，按照以上保守测算 结果，安慕希、金典、基础白奶内部结构优化带来毛利率分别提升 3.8pcts、3.0pcts、 2.7 pcts，奶粉、奶酪业务毛利率分别提升 8.2pcts、10pcts，对公司整体毛利率拉动可 达 5.2pcts。若常温液奶买赠促销收缩，常温液奶提升将对公司整体盈利提振产生更 大贡献。

费用端，当前已至较高水平，费投优化有望维持整体费率相对稳定。从销售费用率结构 看，广告营销费用、职工薪酬及运输费用三者合计占比维持在 95%以上。其中，奶源分 布稳定且渠道密度已至较高水平，运输费用率可通过数字化进行再优化，但下行空间相 对有限。职工薪酬逐年增长强化激励，而实际人效亦持续攀升，预计未来占比相对稳定。

广告营销费用为投入重点，18-20 年均值为 12.5%，远高于其他 A 股大众品龙头，一方 面，乳制品绝大多数 to C 产品，且常温酸、乳饮料等品类更偏休闲定位、需持续迭代裂 变，而奶粉为专业营养，本身对消费者教育、服务的投入要求更高；另一方面，公司高举 高打的投入风格亦一定程度推高费率水平。根据公司数字化三阶段规划，至 21-23 年将 聚焦营销领先，通过数字资产创造营销价值、提升费投效率，当前试点效果反馈良好。 故我们预计，即便发力专业性额更强的奶粉业务，整体费用率仍有望维持相对稳定。

我们认为，仅考虑产品结构优化，伊利实现每年净利率提升 0.5pct、未来 3-5 年净利率 提升至 9-10%的目标，已具备充分保障，而常温买赠促销理性则有望带来更多弹性空间。 实际上，典型如 2021 年前三季度原奶价格同比上涨 15.6%（占成本比重达 50%以上）， 理论上对毛利率拖累可达 7-8pcts，而同期公司通过产品结构优化、买赠促销收缩等举措 应对，毛利率同比微降 0.13pct、净利率逆势提升 1.19pcts，盈利优化空间及能力已被充分 验证。若广告营销费用优化，则有望进一步带来盈利改善空间。

五、投资分析：战略驱动后千亿时代，盈利提升已在兑现

锚定 2030 年全球乳业第一、健康食品五强，伊利已步入战略驱动的后千亿时代，盈利提 升更具基础。从雀巢、达能的发展经验看，正确地结合时代背景、充分调动已有的战略 资源，为大象仍能起舞的关键。而伊利当前亦已步入战略驱动阶段，在因地制宜聚焦国 内市场挖潜的基础上，进一步描绘了后千亿阶段巨擘前行的战略蓝图，即常温利基反哺、 奶粉战略发力，并前瞻布局奶酪/植物基/水高景气赛道、摸索跨品类打法。同时，除了公 司收入、利润诉求更为均衡外，常温奶利基业务定位进一步强化，高盈利的奶粉、奶酪 等业务占比提升，且数字化转型稳步推进，均意味着后千亿阶段盈利提升更具基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）