 作者：张孙齐、孙雨 导读 本篇报告基于产品类型、投资范围及策略、业绩归因等视角，从多个维度对主动债券型基金风格进行识别判定。各风格基金风险收益特征分层明显，识别与分类效果较好。 摘要 ▶ 风格识别是主动债券型基金评价与优选的首要环节。由于资产配置种类与比例迥异，主动债券型基金实际上差别明显。不同风格的基金无法直接比较。如果主动债券型基金中不同风格类型的产品“鱼龙混杂”，那么后续根据业绩指标进行评价筛选，其有效性将大打折扣，不利于进行优选与组合配置。因此，本文优先对主动债券型基金的风格进行识别分类。 ▶ 纳入统计的主动债券型基金为：1）短期纯债型基金、中长期纯债型基金、一级债基、二级债基、偏债混合型基金以及部分灵活配置型基金。我们基于产品类型、投资范围及策略、业绩归因等视角，多个维度对主动债券型基金风格进行判定识别。1）产品类型角度，主要考察基金自身的分类；2）投资范围及策略角度，考察基金各类资产配置比例；3）业绩归因角度，主要利用基于净值的Campisi归因模型对主动债券型基金业绩进行拆解。 ▶ 本文将主动债券型基金风格划分为3种类型：1）稳健收益型：以持有至到期的票息策略为主；2）攻守兼备型：除了票息策略外，利用利率曲线波段操作、信用风险下沉等方法获取增强收益；3）积极收益型：利用可转债或少量股票资产获取基金管理的收益。 ▶ 我们将不同风格类型的主动债券型基金组内等权配置，季度调整，构造三类风格基金指数。从业绩稳健程度及收益水平上看，稳健收益型、攻守兼备型、积极收益型基金依次递减，基金指数出现明显的分层。表明主动债券型基金风格的识别与分类效果较好。 ▶ 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。  01 主动债券型基金评价首要环节：风格识别 1.1 主动债券型基金风格识别的意义 主动债券型基金，广义上包含短期纯债型基金、中长期纯债型基金、一级债基、二级债基、偏债混合型基金以及部分灵活配置型基金。由于资产配置种类与比例迥异，产品间实际上差别明显。典型的反应在业绩上，即是高收益高波动、业绩稳健低波等不同风险收益类型的基金普遍存在。 风格识别是主动债券型基金评价与优选的首要环节。风格识别后，再根据产品业绩表现、评价指标进行初步筛选。如果主动债券型基金中不同风格类型的产品“鱼龙混杂”，那么业绩指标评价筛选的适用性将大打折扣。原因在于不同风格的基金无法直接比较。如选取卡玛比率（年化收益率/最大回撤）较高的产品，大部分是以持有至到期，获取票息收益为主要策略的短期纯债型基金，不利于后续进行优选与组合配置。因此，本文优先对主动债券型基金的风格进行识别分类。  1.2 主动债券型基金范围 纳入统计的主动债券型基金为：1）短期纯债型基金、中长期纯债型基金、一级债基、二级债基、偏债混合型基金以及部分灵活配置型基金；2）基金成立时间满3年；3）最近3年基金股票资产平均占比不超过30%，单个报告期不超过40%；4）当期净资产规模大于2亿。 筛选出的主动债券型基金共1323只，其中中长期纯债型基金761只，占大多数达57.52%。、二级债基、灵活配置型基金、偏债混合型基金、一级债基、短期纯债型基金数量分别为180、172、90、62、58只。  02 主动债券型基金风格识别方法 由于公募基金定期报告只披露前五大债券持仓，因此，如果仅使用持仓数据去判定基金风格，数据完整度低，识别误差较大，且存在一定时滞。因此，我们基于产品类型、投资范围及策略、业绩归因等视角，多个维度综合判定主动债券型基金风格。 我们将主动债券型基金风格划分为3种类型：稳健收益型、攻守兼备型、积极收益型： 1）稳健收益型：以持有至到期的票息策略为主； 2）攻守兼备型：除了票息策略外，利用利率曲线波段操作、信用风险下沉等方法获取增强收益； 3）积极收益型：利用可转债或少量股票资产获取基金管理的收益。  1、产品类型角度，主要考察基金自身的分类，如短期纯债型基金，获取收益的方法主要为持有至到期及利用利率曲线进行波段操作，基金风格基本为稳健收益型或攻守兼备型。 2、投资范围及策略角度，考察基金各类型资产配置比例。1）基金股票资产比例维持在20%左右、或股票持有比例随权益市场行情变化较大、亦或持有大量可转债以期获取转债上涨或转股收益，该类基金风格为积极收益型。2）基金债券资产几乎全部为信用债或利率债，极少持有股票资产，则基金风格为稳健收益型或攻守兼备型。 3、业绩归因角度，主要利用基于净值的Campisi归因模型对主动债券型基金业绩进行拆解：债券型基金收益 = alpha+利率结构因子收益+信用结构因子收益+可转债因子收益+权益因子收益+残差。 1）若可转债因子或权益因子贡献较多收益，基金风格为积极收益型；2）若利率结构因子及信用结构因子收益占绝大多数，则基金风格为攻守兼备型；3）若可转债因子、权益因子、利率结构因子、信用结构因子收益均较低，则基金风格为稳健收益型。   03 各风格基金分布及特征 3.1 风格基金分布与构成 3.1.1 风格基金类型 经过风格识别，主动债券型基金中稳健收益型、攻守兼备型、积极收益型基金各有304、506、513只，分别占总数的22.98%、38.25%、38.78%。稳健收益型基金较少，攻守兼备型和积极收益型基金数量较多且相当。 从各风格基金的构成来看，稳健收益型基金主要由短期纯债型及中长期纯债型基金组成，两种类型的基金数量分别为45、253只。  攻守兼备型基金由短期纯债型、中长期纯债型基金、一级债基、二级债基、偏债混合型、灵活配置型基金构成，其中中长期纯债型基金占绝对多数，占比达92.49%。这表明利率曲线波段操作、信用风险下沉等方法是中长期纯债型基金普遍使用的增强收益的方法。 积极收益型基金包括中长期纯债型基金、一级债基、二级债基、偏债混合型、灵活配置型基金。二级债基、偏债混合型、灵活配置型基金是该风格基金的主力，分别有166、89、169只，占比达32.36%、17.35%、32.94%。  3.1.2.风格基金规模 从规模分布的角度看，稳健收益型基金、攻守兼备型基金分布较为均衡，主要集中在10-50亿，其中20-50亿规模的最多。积极收益型基金，中小规模的产品占据多数，尤其以5-10亿规模的产品为主。50亿以上规模较大的产品数量较少。   3.1.3.风格基金运作模式 从运作模式上来看，稳健收益型及攻守兼备型基金相当大一部分产品为定期开放式基金。而积极收益型基金以定开模式运作的产品数量相对较少，主要为一般开放式基金。 进一步聚焦到定期开放的主动债券型基金，稳健收益型基金、攻守兼备型基金定开时间集中在3个月、6个月、12个月。而积极收益型基金定开时间则以6个月、12个月居多。这表明积极收益型基金，选择更长封闭运作时间，来应对市场的不确定性与赎回压力。 3.2 风格基金风险收益特征 我们每个报告期对主动债券型基金风格进行识别，不同风格类型的基金组内等权配置，季度调整，构造三类风格基金指数，以 2014 年3 月 31日为基日，以 1000 点为基点。 从收益、风险的角度看，基金指数出现了明显的分层。积极收益型基金与其他两类基金在收益（年化收益率）、风险（波动率、最大回撤）方面差别较大，积极收益型基金高收益高波动特征显著。 而从风险收益指标角度看，稳健收益型与攻守兼备型基金区分度明显。稳健收益型基金以票息收益为主，天生波动与回撤较低，拥有最高的夏普比率、卡玛比率。而攻守兼备型基金，由于参与利率曲线波段操作及信用下沉，因此风险暴露稍大，承担额外的风险下夏普比率、卡玛比率稍低。积极收益型基金所投资产含股票及可转债，潜在收益增加的同时，风险暴露进一步提高，风险收益指标方面不占优势。 业绩稳健程度与收益水平上看，稳健收益型、攻守兼备型、积极收益型基金依次递减，表明主动债券型基金风格的识别与分类效果较好。 风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 相关报告（点击文字可查看原文） 基金配置专题系列 《系列二十：稳中求进——震荡行情下的基金优选及配置思路》（20220329） 《系列十九：“固收+”基金优选思路探讨》（20220310） 《系列十八：公募REITs基金的配置价值思考》（20220308） 《系列十七：稳健型方案设计：选择股债基金混搭，还是选择“固收+”》（20220225） 《系列十五：砥砺前行，公募量化基金全解析》（20220218） 《系列十四：稳中求进，“固收+”基金全解析》（20220217） 《系列十三：守正创新，御风而行：公募FOF基金解读》（20220129） 《系列十二：另类视角：专业机构交易行为透视》（20220126） 《系列十一：量化指数增强基金2021年复盘与2022年展望》（20220114） 《系列十：国内ETF市场2021年回顾及2022年展望》（20220111） 《系列八：行稳致远，乘风破浪：公募FOF梳理与展望》（20211128） 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张子健：基金配置资深分析师 芝加哥洛约拉大学金融学硕士，曾任职于招商证券 负责领域：权益基金优选及配置、资产配置模型研究、ETF研究 张思宇：基金配置资深分析师 南京大学理学硕士，曾任职于海通证券 负责领域：基金经理研究、基金产品研究、基金创新业务研究 敖丹丹：基金配置资深分析师 北京大学管理学硕士，曾任职于华泰证券 负责领域：基金经理研究、基金管理人研究 张孙齐：基金配置高级分析师 南京大学金融工程硕士，曾任职于华泰证券 负责领域：债券基金优选及配置、基金定量研究 张斌：基金配置组博士后 上海财经大学金融学博士，国泰君安证券与上海交通大学联合培养博士后 负责领域：基金定量研究、资产配置模型研究 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 |
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