踩雷得永生。 ---沃.硕德 作为坚定的价值投资拥护者，我经历了天雷滚滚的2018年。2018，仿佛渡劫一般，雷劫一重接着一重，品类之繁多，样本之齐全，令人发指。然而，就跟渡劫一般，伴随着雷劫的却是思想一步一步的升华。年初到年末，同样是三元核心策略的基本逻辑，我的理解却是深入了不知多少层。 所以，我要把2018的经历记录下来，用以总结自身，用以更为坚定的前行。 总结文较长，共分十个部分，将以连载方式发送。 九重雷劫之一：估值方式之争 我是因为学习价值投资进入股市的，并且很快在股市中获得了不错的收益，其后，顺应人性的学习了技术，反反复复折腾几年后坚定回归价值投资，不为别的，只希望在不确定的市场中谋求确定的收益。 以前学习的投资体系有较多的选股指标，最重要的是ROE（净资产收益率），用PB（市净率）来评估公司的估值。 我按照标准执行，曾经在云南白药、格力电器等股票上获得过较好收益，但我在2016年买入的长安汽车、2017年买入的昆药集团等却遭遇了滑铁卢。这些票在买入后一直下跌，跌破所测算的安全边际20%还不收手。在2018年1月那波上涨行情中，这些票也一直低位徘徊，毫无跟涨之意，2月份大盘掉头向下，这些票更是以不断创新低之势持续阴跌。我开始有点懵逼了，好在行动迅速，及时反思发现问题并止损纠正错误。后来，长安汽车从我买入时候的15块左右一路下跌到最低5.55元，昆药集团从11块左右一路下跌到最低5.95元。除这些票外，还有大量的“可选标的”也出现了同样的问题，相反，以PB估值让我们一直觉得高不可攀的公司，却并未和大盘齐跌，就算最坏的市场环境，也没有跌到过设定的买点PB，这让我开始怀疑PB估值体系的有效性。 为深入研究PB估值的问题，我们研究了以此方式估值的鼻祖-格雷厄姆。在美国大萧条期间，格雷厄姆以远低于企业净资产的价格购买企业股票。然而，我们仔细研究后，却发现他的成功有几个特定条件： 1、买入时能客观评估企业清算价值，并以远低于清算价值的价格买入； 2、大萧条期间企业大面积破产，可执行清算。 这两个特定条件在现在是很难达到的，对于企业清算价值，非专业的我们很难客观评估，也难有条件评估；其次，以此方式买入，须在清算价值下打折买，而非溢价。最最重要的一点，企业清算的大环境，是我们现在不具备的。格雷厄姆留给我们的是安全边际的投资思想，而非机械的重复其操作模式。 其次，我们对原有标的PB估值进行了重新的分析。在原有的体系中，企业的盈利能力是不太看重的。然而，在重新分析中，我们却发现，PB估值的高低与盈利能力很有关联。 例一：昆药集团：
例二：长安汽车：
例三：伟星新材：
例四：恒瑞医药：
例五：苏泊尔：
经我们统计发现，最低PB的走势与企业利润增长趋势大体相似。企业利润稳定增长时，最低PB不断抬升，相反，企业利润持续下降时，最低PB不断下滑。 回头反思我们按照PB估值能买的票和不能买的票，也会发现明显趋势，能买的，盈利能力平庸或者不断下滑，不能买的，盈利能力持续稳定。 这就给我们一个可怕的结论，如果按照PB估值，看似便宜的时候恰是企业业绩不好的时候，看似贵的时候确是企业业绩良好的时候，也就是说，能买的都不好，好的都不能买，PB估值成为买入的反向指标，对价值投资来说这是一件很可怕的事情。 从这些数据中我们开始领悟价值投资的真谛：越赚钱的企业越值钱，越赚钱，代表企业盈利能力不断增长，值钱，代表给予企业的资产溢价。盈利能力稳定增长的企业给予的溢价就是应该越来越高的。 最后，从公式理论角度我们也发现了问题，公式ROE=PB/PE。赚钱能力越来越强的企业，ROE会不断提升，在PE不变的情况下，PB就会越来越高。这就是优秀企业PB估值越来越高的真正原因。 不论从历史、数据统计、理论支撑上讲，PB作为评判绝大多数企业的估值都不合适，甚至是反向指标。这也就是现在PB估值方式应用越来越少的原因。我们认为，PB估值更适用于金融类行业及周期性行业，对于绝大多数行业估值并不适用。 PB到PE的改变，表面上看是估值方式的改变，是一个点的变化，但以点及面，实则是思考股价增长动力的角度改变。通过大量的数据统计，我们发现了企业股价增长的动力来源于市场（PE变化）、企业自身净利润增长（EPS增长）及分红的客观规律。而单纯用PB寻找“便宜货”，根本没能理解越赚钱的企业越值钱这个价值投资的真谛，看重资产，却忽视了资产的赚钱能力；运用了估值的安全边际，却只看到表象，忽略了背后的原因；至于原体系中盈利动力不清，盈利模型设计错误的问题反倒是次要了。正因为发现了这些问题并加以了改进，方有三元核心策略的诞生。 这就是我经历的2018年九重雷劫的第一重，通过对估值方式的研究，让我明白了什么是真正的价值投资，后来的诸多数据研究，也让我更坚信方向的正确。但这些都是站在前人努力基础上的结果，因此，感恩，惜福。 |
