【原】评估英伟达强劲的基本面与不断走弱的股价之间的矛盾

在第一季度结束前，英伟达（NVDA）的股价在两周内实现了强劲反弹，但它本月的下跌幅度却超过了20%。该股的表现也逊于半导体指数(本月以来下跌了11%)，以及以科技股为主的纳斯达克100指数(下跌了6% )和标普500指数(下跌了3% )等大盘基准指数。


英伟达及其同行的最新跌势，是由于投资者越来越担心在通胀飙升之前消费者信心会受到抑制，以及美联储激进的货币政策导致经济下滑的风险增加。俄罗斯-乌克兰冲突加剧以及随后实施的制裁对近期基本面的潜在不利影响。这加剧了人们对本已脆弱的供应链面临的压力和对工业销售受到的影响的担忧。

然而，从特定公司和更长期的角度来看，英伟达的财务前景依然强劲，这要归功于其在显卡和人工智能领域的持续实力和市场领导地位。正如猛兽财经之前对英伟达的GTC大会所分析的那样，这家芯片制造商对创新的持续承诺将进一步扩大其长期增长机会，同时也将在芯片需求强劲的环境中巩固其竞争领导地位。


近期的宏观经济挑战也可能加剧英伟达近期股价走势的矛盾，但其强劲的基本面和出色表现预计将占上风，并在较长期内重拾投资者的信心。

宏观经济对半导体产业的影响

周二，美国公布了3月份的通胀数据（8.5%），这一数字创下了40年来的新高，原因是疫情和战争对供应链的破坏导致的商品成本飙升，并引发了市场对未来大量宏观经济挑战的担忧。投资者已经被美联储官员的一系列鹰派言论和本月早些时候发布的会议纪要中概述的激进货币政策收紧计划吓到了，从而导致过去两周的股市下跌。随着最新的CPI数据创下又一个世纪以来的历史新高，市场正在为“自1994年以来最快的货币紧缩政策”做准备，这包括在即将在5月份举行的联邦公开市场委员会会议（届时将加息0.5个百分点），以及最早从6月开始大幅缩减的美联储资产负债表。

这两种不惜一切代价抑制通胀的政策紧缩工具对风险资产——尤其是像英伟达这样估值较高的成长型股票——肯定不是什么好兆头。一方面，不断上升的利率意味着借贷成本的上升，对于一个专注于投资长期增长的行业来说，借贷成本会更高。尽管英伟达有强劲的资产负债表(低杠杆、高运营现金流)为其提供了这方面的保护，但未来大幅加息仍有可能侵蚀其未来收益。

与此同时，另一方面，美联储资产负债表的大幅缩减也加剧了股市的避险环境。根据3月份发布的会议纪要，美联储资产负债表目前的规模为每年1万亿美元。美国国债收益率也已经在持续的抛售中飙升，本周早些时候自2019年3月以来曾首次短暂超过2.8%。经通胀调整后的基准收益率目前也接近正值，这意味着基准国债收益率两年来首次接近超过通胀。这一趋势，再加上利率上升对估值构成的威胁，促使投资者进一步远离了成长型股票。以科技股为主的纳斯达克100指数也进一步证实了这一点，该指数在过去一周内蒸发了1万多亿美元。

对英伟达近期的基本面影响

鉴于上述的宏观经济不利因素，投资者正将注意力从3月份的CPI数据转移到即将到来的财报季，因为他们正在“评估通胀造成的威胁，担心不断上涨的大宗商品成本和更加谨慎的消费者最终将挤压公司利润”。而且有关半导体行业近期基本面不利因素的猜测也正在升温，这进一步拖累了这个行业过去两周的市场表现。


分析师最近的分析也显示，4月初出现了“芯片订单意外下降”和少量“与过剩库存相关的订单被取消”情况，这可能意味着近期需求的放缓，原因包括因COVID - 19疫情而出现的临时停产和延误，以及因俄罗斯和乌克兰冲突而实施制裁减少的销售。更大的市场担忧是，由于在供应链中断最严重的时期积累的库存不断增加，导致结构性低迷，消费电子原始设备制造商现在也正在削减芯片订单。然而，然而，这种情况仍然不太可能发生，因为全球对半导体的需求现在比以往任何时候都高，台积电(TSM)和亚德诺(ADI)报告的创纪录销量就是证明。

市场对不断积累的宏观经济和企业基本面担忧的已经导致了半导体指数在过去一周下跌逾7%，这是该行业自1月份以来最严重的下跌之一。然而，今年2月份全球芯片销量同比增长超过了30%，这标志着这个行业已经“连续第11个月增长超过20%了”。芯片是电脑、汽车、数据中心等设备日常必需的重要组成部分，市场对今年芯片销售和利润增长的平均预期分别为17%和18%，比上年预期高出了4个百分点，几乎是标普500指数平均销售和盈利增长预期的两倍。即使面对失控的通胀和美联储激进的紧缩政策，全球对半导体的需求（尤其是英伟达的全栈硬件和软件产品），也不太可能出现任何结构性的大规模减少。全球的芯片供应短缺情况也依然很突出（从何小鹏和余承东发这俩中年人发的朋友圈就可以知道），特别是由于各国爆发的新冠疫情，让半导体行业的生产受到影响，这给芯片供应带来了更大的压力。然而这将继续提升英伟达的定价能力，并在无意中提升它的营收增长，因为汽车制造商等下游原始设备制造商仍在积极的寻找办法，来减轻过去一年超过2100亿美元的销售损失。

不到万不得已，中年人是不会求救的，这俩中年人能发朋友圈求救，说明芯片短缺是真的到了刻不容缓的地步了。

尽管市场臆测英伟达近期的业绩可能会放缓，但其当前的业绩仍有望超过半导体行业的平均销售增幅。这可能是该股反弹的关键决定因素，因为增长弹性有望在日益严峻的宏观挑战中恢复投资者的信心。猛兽财经对英伟达的基本预测是，英伟达的第一财季总收入将同比增长43%，达到81亿美元（这与管理层发布的指导意见基本一致）。预计2023财年的总收入将比上年增长37%，达到368亿美元。

由于价格上涨和俄乌战争的影响，近期可自由支配的消费者支出可能会放缓，考虑到这一点，上述对英伟达的预测解释了与去年相比它的游戏收入增长放缓的原因。从长远来看，英伟达将继续致力于创新，正如我们在之前的文章中所分析的那样，这将为英伟达在击败竞争对手并保持其在游戏市场的领导地位方面发挥关键作用。例如，英伟达新推出的“NVIDIA H100”GPU基于最新的“Hopper”架构，有望成为“世界上最大、最强大的高性能计算”。据英伟达称，“20个H100 GPU可以维持相当于整个世界的互联网流量”，这凸显了其在下一代计算领域的持续实力，以及与英特尔Arc GPU (INTC)等同行的新产品相比的优势。


在与全栈相关的早期销售方面，英伟达专业的可视化部门的收入预计将在本财年的上半年继续保持强劲，新功能的推出和应用使用案例的扩大推动了客户的持续增长。与此同时，由于新冠疫情的反复和战争导致的芯片供应链持续恶化，英伟达的汽车业务在本财年上半年仍将受到影响。但从长远来看，英伟达的全栈自动驾驶解决方案将受益于自动驾驶技术的持续发展和快速采用。

对英伟达授权份额翻倍的影响

除了与市场相关的不利因素外，对英伟达股价表现的最新挑战是，该公司要求股东批准将现有的授权股票数量增加一倍。英伟达在4月8日提交给美国证券交易委员会的14K文件概述说：它正在“寻求在即将于6月举行的年度股东大会上批准将普通股的授权股票数量从40亿股增加到80亿股”。

与超级大盘股同行特斯拉（TSLA）最近向股东提出的增加股份数提案不同的是,英伟达只提供了一份通用的声明,称该股票授权将用作“一般公司用途,包括但不限于股票分红和通过兼并和收购扩大业务，向员工、管理人员或董事提供股权激励，以及筹集额外的资本”等。

在4月11日的正常交易中，这一消息一出，英伟达的股价就下跌了4%，突显出投资者对英伟达股票在下半年可能会被稀释的担忧。但考虑到英伟达持续的增长记录和强劲的资产负债表，猛兽财经认为它不会采取违背股东利益的行动。英伟达拟议的增持股份可能是因为公司需要更大的灵活性来筹集资金，为公司的长期投资提供资金，特别是考虑到英伟达不断扩大的创新技术，这有助于进一步为未来的增长机会融资。也与此前未能达成的拟议融资结构一致，该交易包括215亿美元的英伟达普通股和120亿美元的现金。股份融资也补充了该公司目前强劲的资产负债表，同时也在一定程度上避免了因美联储未来两年加息而导致的债务成本上升。


另一种情况是，对英伟达当前授权份额的拟议增加，将被用于促进未来可能的股票分拆，猛兽财经认为这是一个对英伟达有利的战略。尽管分拆股票不会改变一家公司的基本面，但从历史上看，这种策略曾为英伟达带来一轮反弹，原因是散户投资者的需求增加。散户投资者虽然持有英伟达股票，但不愿面对高股价。考虑到英伟达业务的加速扩张，以及自2021年上一次股票分拆以来估值的飙升，类似的战略可能正在英伟达内部制定中，从而吸引更多的投资者参与公司的长期增长前景。

对英伟达的估值分析

在4月份的持续下跌之后，英伟达相对于其他半导体同行的估值溢价已经大幅下降。在过去几个月里，由于宏观经济环境的不稳定，整个行业的估值出现了多次收缩，英伟达4月12日的210美元股价与同行相当。根据半导体同行的远期隐含增长-估值相关性，如前所述，按照英伟达今年预计的38%的销售增长计算，将产生约24倍的退出倍数。

将24倍的退出倍数加上根据英伟达目前的风险状况和资本结构确定的12.1%的WACC，应用到我们的贴现现金流估值分析中，将得出英伟达每股约212美元的估值。

然而，考虑到英伟达的历史估值高于同行，我们认为这是合理的，因为它的市场领导地位(超过80%的GPU/AI处理器市场份额)远远领先于同行，在即将到来的财报季和市场下跌结束后，该股可能会反弹并走高。

结论

考虑到英伟达在未来十年核心数字化趋势中的重要性，尽管近期面临宏观挑战，但该公司的需求环境仍是行业中最强劲的之一。虽然我们预计市场将在美联储5月份做出加息和削减资产负债表的政策决定之前会出现进一步的波动，但除了其他未决问题，如疫情和俄乌战争对已经脆弱的供应链的破坏，英伟达的股票仍将保持积极的趋势，并实现长期的强劲表现。

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