兴证宏观段超 | 疫情扰动下，后续出口怎么看？

本报告联系人

段超（[e-mail]）

陈嘉媛（[e-mail]）

王涵

投资要点

Summary

近期疫情扰动加剧了市场对中国出口和汇率的担忧，我们在《2022年中国出口的两大关注点》等多篇贸易报告中曾写道，1季度中国出口增速在价格支撑下会保持一定韧性，但二季度后出口可能面临一定压力。

近期疫情反复或对中国出口造成扰动。4月国内生产和运输仍然受到疫情影响，这或导致4月中国出口承压。后续随着疫情的缓解，出口可能出现小幅反弹，同时人民币汇率贬值或一定程度对冲疫情对出口的负面影响，但是中国出口向疫情前中枢回归的趋势不会被改变。

• 生产：主要影响疫情冲击省份，其余地区影响有限。扣除受疫情影响较大的上海和吉林来看，全国其余地区3月实际规上工业增加值同比为6.7%，增速仍然较高。

• 运输：物流已逐步恢复，但较正常水平仍有缺口。4月4日后国内物流已有所回暖，但相较正常水平仍有约25%-35%的缺口。从港口物流来看，截至4月20日，全国八大港口的外贸集装箱吞吐量同比约为-5.7%。这意味着4月出口增速或仍面临一定压力。

疫情反复及俄乌冲突导致中国出口份额受到影响。

• 疫情扰动下，中国出口短期承压，部分贸易需求或出现外流。

• 俄乌冲突导致美欧贸易增加，或挤占部分中欧贸易需求。俄乌冲突后，美欧贸易增加，但中欧贸易减少。俄乌冲突加剧了全球能源及粮食的不确定性，美国对欧盟出口的燃料占其对欧盟出口额的比重已达到2009年来的最高水平。

除疫情外，更重要的是全球贸易需求已走弱，俄乌冲突加剧了这一趋势。全球出口金额和PMI新出口订单在2021年5月后触顶回落，进入下行趋势。并且，同中国一样，自2021年下半年以来，数量因素对全球出口增速的贡献下滑，但价格因素的贡献上升。

• 全球商品贸易需求走弱的背后是美国商品消费复苏已进入后周期。

• 除美国之外，多数国家的贸易需求受俄乌冲突影响进一步下滑，其中欧洲需求下滑最为明显。

风险提示：新冠疫情发展超预期，地缘政治风险超预期。

正文

Evidence&Analysis

年内中国出口向疫情前中枢回归

的趋势较为确定

年内中国出口向疫情前中枢回归，出口增速或面临一定压力。我们在去年的贸易报告《20210203-2021年疫后出口的逻辑与受益链条》中曾提到，疫后中国出口在全球份额快速上升主要来源于对其他新兴市场国家的生产替代，而随着新兴市场国家生产的修复，中国在全球出口的占比将向疫情前的中长期中枢回归。而事实上，自2021年下半年以来，生产性外需对中国出口的拉动已经逐步放缓。虽然2022年1季度中国出口在价格因素的支撑下仍然有一定韧性，但是2季度开始出口走弱趋势或逐渐体现，并且在中国出口全球份额向疫情前中枢回归的逻辑下，年内出口增速下行趋势较为确定。（详见《20220328-2022年中国出口的两大关注点——地缘政治冲突下的贸易视角之二》）。

疫情或扰动中国出口节奏

疫情反复或对中国出口的节奏造成扰动。疫情反复从生产和物流运输两方面影响中国贸易，这或使得部分生产需求暂时由中国转移至东南亚等国家，3月中国出口增速下行，但东盟部分国家出口增速上行已体现了这点。从当前的高频数据来看，4月生产和运输仍然受到疫情的冲击，4月中国出口或仍将受到疫情的压制。但近期人民币快速贬值，或有助于促进出口并且提升出口企业的汇兑收益，这或部分抵消疫情对出口的冲击。后续随着疫情的缓解，出口可能出现小幅反弹，但是全年出口向疫情前中枢回归的趋势难以改变。

• 生产:主要影响疫情冲击省份，其余地区影响有限。从3月实际规上工业增加指增速来看，受疫情冲击较大的吉林和上海的生产受到较大负面影响，3月吉林实际规上工业增加值同比为-36.7%，上海为-10.9%。但扣除上海和吉林来看，全国其余地区3月实际规上工业增加值同比为6.7%，延续2021年10月以来的上行趋势，这也反映了除疫情地区之外的生产并未受到明显影响。从3月经济数据来看，3月全国工业增加值同比增速为5%，虽然相较上期有所下滑，但总体表现好于投资和消费。

• 物流：物流已逐步恢复，但较正常水平仍有一定距离。虽然全国生产受疫情影响有限，但是物流却成为贸易较大的制约。3月全国物流吞吐量和整车货运流量分别约下滑30%和70%。但自4月初以来部分上海企业已陆续开工，物流企业也陆续复工运作。从高频的物流吞吐量指数以及整车货运流量指数来看，4月4日后国内物流已有所回暖，但相较正常水平仍有约25%-35%的缺口。从港口物流来看，4月初上海港、宁波港进出港船只较3月出现较为明显的下滑，虽然在中旬后开始回升，但上海港进出港船只相较3月仍有约21%的缺口。而宁波港的进出港船只已回升至高于3月水准，这或由于部分上海港拥堵船只改道宁波港。从集装箱吞吐量来看，截至4月20日，全国八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比约为-5.7%，这意味着4月出口可能仍然面临较大的压力。（详见《20220413-疫情对进出口的影响有多大？——2022年3月进出口数据点评》）

除疫情扰动外，全球贸易已现疲态

如上所述，疫情仅仅是扰动中国出口的节奏，并不会改变中国年内出口下行的趋势。但事实上，不仅是中国，全球贸易也早已出现疲态，而俄乌冲突则加剧了这一进程。同时，从中长期角度而言，俄乌冲突也使全球贸易格局发生了变化，美欧之间贸易往来的上升或部分挤占了中欧之间的贸易需求。

2021年下半年以来，全球贸易需求开始边际走弱。随着各国疫后复苏的经济周期进入后半段，全球出口金额和PMI新出口订单在2021年5月后触顶回落，进入下行趋势。如果将全球出口金额拆分为“量”和“价”两个因素来看，可以发现2021年5月后，出口增速主要由价格因素贡献，而数量因素逐步走弱，这也侧面反映出全球贸易的动能已经走弱，而这与中国出口在2021年下半年后“量缩价升”的走势是一致的。

全球商品贸易需求走弱的背后是美国疫后复苏已进入后周期。我们在《20210902-下阶段中国出口驱动力来自何方——贸易大数据系列之三》曾提及，随着全球贸易的恢复，新兴市场也提供了大量的需求，但这背后可能对应着新兴市场加工贸易的身份（出口多，也意味着进口多），而如果要判断终端需求仍需从贸易余额的角度出发。从贸易余额的角度而言，美国是本轮终端需求的最主要提供者。但自2021年下半年以来，随着财政刺激效果的退坡，前期快速复苏的美国商品消费逐渐透支，而后续服务消费的复苏对于商品贸易的拉动有限。同时，高通胀和联储加息或进一步抑制美国的需求，从而拖累全球商品贸易需求。

除美国之外，以欧洲为主的多数国家的需求受到俄乌冲突的影响。3月全球PMI新出口订单为48.2%，较上月下滑2.8个百分点，其中中国拖累约0.5个百分点（以工业增加值为权重计算）。这意味着，除中国受疫情反复影响出口订单需求下滑之外，其余国家的出口新订单也受到了较大的冲击，这或与俄乌冲突导致全球通胀高企从而反噬需求有关。分国家来看，受俄乌冲击影响，全球多数国家3月PMI皆出现回落，但美国3月PMI不降反升，继续保持强势。而受俄乌最为明显的欧元区PMI自2022年1月后就已出现较明显的下滑。我们在《20220417-相较于美国，更需担心的是欧洲》中曾提到，欧洲在能源和粮食上更加依赖俄乌的进口，而这也使得欧洲通胀持续走高且超预期。高通胀及俄乌冲突的不确定性使得欧洲的消费者和投资者信心皆出现较明显的下滑，多数经济预期软指标皆出现回落。

俄乌冲突的另一个影响是导致美欧贸易增加，但中欧贸易减少。2月21日俄乌全面开战之后，全球航空及海运价格皆出现下滑，同时中欧之间航运价格走弱，但是美欧航运价格不降反升，这与2月美国对欧盟出口有所大幅上升，中国对欧盟出口有所下滑相符合。这或反映俄乌冲突之后美欧之间贸易量上升可能挤占了部分中欧之间的贸易需求。

美对欧出口的增加主要来自于天然气等燃料的贡献。我们在《20220419-商品与美元：两只灰犀牛》中曾写道，俄乌冲突之后，北约及联合国对俄罗斯实施制裁，全球主要经济体似乎被划分为支持制裁阵营及余下阵营。而俄乌冲突加剧了全球能源和粮食供应的不确定性，如果俄罗斯持续断供，则粮食及能源等“硬通货”将成为地缘政治中有力的筹码，而这也将在国际贸易中有所体现。2021年10月后，俄罗斯对欧盟天然气供应明显下滑，叠加欧洲天然气库存位于历史低位，美国对欧盟出口的燃料占比快速上行，达到自2009年来的最高水平。2022年3月25日，美国与欧盟签订了能源安全供应保障协议。根据协议，年内美国需向欧盟追加供应150亿立方米天然气，在2027年前帮助欧洲摆脱对俄罗斯的能源依赖。虽然这一方案因为美国天然气产量和运输能力遭到质疑，但其表明了欧美在能源合作上的态度。

综上所述，全球疫后复苏接近尾声+全球高通胀反向抑制生产需求，生产性外需对全球及中国出口的拉动逐渐减弱，中国在全球出口的占比将向疫情前的中长期中枢回归。短期来看，疫情扰动中国出口的节奏。同时，地缘政治对中国出口的影响程度上升，美欧之间的贸易上升或部分挤占中欧的贸易需求。

风险提示：新冠疫情发展超预期，地缘政治风险超预期。