 近段时间频现新股破发，在一级市场投资已经引起不小的波动，有的公司IPO后市值甚至亏到B轮了。四月份已有超六成新股破发，一二级市场价格倒挂加剧。相比原来大部分投资机构都等待着IPO退出，PE二级市场交易正成为机构越来越重视的退出路径。本文通过对过往PE二级市场交易案例的详解，希冀让投资机构更了解市场操作路径。 PE二级市场交易，最简单的形式是公司股东基于流动性需求而转让持有的公司权益，有自然人股东，也有机构股东。当私募股权基金逐步成为创投的主力时，私募股权基金成为了PE二级市场交易的主力。母基金对于基金份额投资的需求，子基金投资人（或称LP，包括母基金）对于流动性的需求，基金管理人（或GP）对于基金业绩的需求和投资人流动性的需求，等等，都使得S交易（即二手份额交易，包括股权交易和基金份额交易）数量的增加，促使PE二级市场交易的繁荣。 基于上述变化过程，我们将S交易分为“非基金实体间交易”，“基金与非基金实体交易”以及“基金与基金交易”三个类别。下面用案例来分别解释。 （一）非基金实体间二手交易 1、交易资产为股权 在创业公司未上市之前，创业公司的股东们要想股东权益变现，通常的方式是质押股权获得现金，或者转让持有的创业公司权益变现。最常见的就是公司老股转让。 创业公司的融资轮次被划分为种子轮、天使轮、A股、B轮….Pre-ipo、战略投资等，在新一轮融资进入时，原有的投资人可能会有退出的需求，所以就有了老股转让的需求。转让定价可能相比新一轮的估值有折扣。 注意事项：股东的持有的股权不是想转让就能转让，公司的章程或者“股东投资协议”中一般会约定公司的其他股东有优先受让股权的权利。而创始人的股权涉及到公司的未来，所以更是有严格的约定。 2、交易资产为基金份额 私募基金按投资方向可以划分为以种子轮、天使轮、A轮为主的私募创业投资基金，以A轮以后及上市前Pre-IPO轮的私募股权投资基金，或者以并购、定增为主的私募股权并购基金、私募股权定增基金等。 不同的投资方向，基金的合伙协议中约定的基金存续期也不相同，创投基金一般是“5+2+2”即5年投资期加2年退出期再加2年延长期，而Pre-IPO和并购类的基金则可能是”3+2+2”或者“2+2+2”，有个别极端的甚至投资期仅设置为1年。在这么长的时间里投资人的资金需求也会有变化，所以时有流动性需求产生。 不同的投资人属性，也对投资时间有不同的限制。例如政府引导基金为债权性质的出资，前3年为免息借款，第4年开始收取利息，从而加重基金的成本，这种情况，基金管理人会寻找替代投资人；又例如一些金融机构的资管产品对IRR、DPI等有考核要求，那么基金管理人和GP就要提早规划好退出路径，比如寻找重组接续基金； 3、案例1信银理财 （1）交易方案 2021年5月17日，信银理财有限责任公司（简称“信银理财”）完成银行理财子公司全市场首次对S基金的直接投资。上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（有限合伙）的LP云南国际信托有限公司转让5000万基金份额给信银理财，信银理财成为新的投资人，交易金额未披露。 （2）基金概况 上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（有限合伙）成立于2017年，目标规模100.00亿元人民币，首期规模为50.50亿元人民币，由国家集成电路产业投资基金股份有限公司、上海万业企业股份有限公司等共同发起设立，由上海半导体装备材料产业投资管理有限公司负责管理，重点围绕集成电路装备材料产业开展投资，通过市场化运作及专业化管理，促进上海乃至全国集成电路装备材料产业的发展。 目前已投资一批半导体装备材料企业，涉及光刻机核心零部件、半导体制造材料、自动化测试设备、后道封装设备等领域。 （3）交易原由 未披露，转让前云南国际信托有限公司共持有基金20亿基金份额，据企查查数据显示，包括信银理财在内，云南国际信托有限公司共转让了12亿基金份额。猜测可能是现金流的回流需求，而非流动性紧张。 4、案例2洋河股份 （1）交易方案 8月5日，洋河股份（002304）发布公告称，全资子公司江苏洋河投资管理有限公司出资12.8亿元受让云锋基金旗下上海云锋新呈投资中心（有限合伙）（下称云锋新呈）10%的份额，转让方为中国民生信托有限公司。 （2）基金概况 上海云锋新呈投资中心（有限合伙）成立于2016年2月，基金规模100亿元。投资方向为金融、科技及企业服务、新零售与互联网、物流仓储、医疗健康等领域。其基金管理人为上海云锋新创投资管理有限公司，即知名的云峰基金。 云锋基金成立于2010年初,是以阿里巴巴董事局主席马云和聚众传媒创始人虞锋的名字命名而成,并联合一批行业领袖、成功企业家和成功创业者共同发起创立的私募基金。 （3）交易原由 2021年以来，泛海控股旗下的民生财富、民生信托产品出现暴雷，泛海控股旗下及所属公司也因融资偿还逾期等原因而引发个别法律诉讼。因而猜测中国民生信托有限公司是因为流动性紧张而转让基金份额，为及早获得现金流。 而洋河股份则是看好云锋新呈的底层资产，据公司公告“云锋新呈已进入管理退出期，底层资产明确清晰，投资分布在金融、科技、新零售、汽车、物流及医疗健康等领域，整体投资风格稳健，具有一定的成长增值空间。其中小鹏汽车、光云科技等项目已上市并实现较为理想的投资回报预期，其余项目也有相对明确的投后管理及退出策略，能够合理控制风险，有利于提升公司闲置资金使用效率，同时提升公司整体盈利水平。” （二）基金与非基金实体的交易 基金与非基金实体的交易以基金份额交易为主，多为有限合伙人（LP）自己的流动性需求，普通合伙人（GP）配合为主。如果当初有承诺的GP也会帮着寻找接盘的投资人，主要见于融资需求占主导的初创期GP。从公开披露的资讯统计结果来看，基金与非基金实体的交易案例占比高，而基金与基金之间的交易较少。 主要类型包括：人民币基金转给非基金实体、非基金实体转给人民币基金以及一种特殊的“业务重组基金”。 1、人民币基金转给非基金实体 人民币基金投资人因为流动性需求，转让基金份额，非基金投资人支付对价并受让该部分基金份额，如下为简单的基金份额转让示意图 2021年5月11日，化妆品零售服务商丽人丽妆(605136)公告披露，其子公司上海丽人丽妆企业管理有限公司出资2000万元受让苏州元创进取创业投资中心（有限合伙）基金的份额（简称“苏州元创进取”），转让方为LP新余元创灏创投资管理合伙企业（有限合伙）（简称“新余元创”）。苏州元创进取募集规模为5.11亿元，新余元创于2020年6月向其认缴出资4.35亿元，此次转让了2000万基金份额。 2、非基金实体转给人民币基金 这类交易形式上看是上一节的逆过程，这类交易的基金多为母基金。如本文第三部分的描述，S基金分为市场化和非市场化两种，市场化的挑选和评估项目存在信息不对称等难题，所以偏向于选择头部GP和白马GP管理的项目，或者偏向非市场化的挑选关联基金。目前媒体公开披露的新兴基金、深创投的S交易均为与关联方的交易。 （1）交易方案 2021年4月30日，云南国际信托将持有的上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（有限合伙）的20亿基金份额中的2亿份额转让给广东红土和裕股权投资基金(有限合伙)，交易金额未透露。 （2）基金概况 广东红土和裕股权投资基金(有限合伙)，于2019年10月16日在珠海横琴新区注册，是由深创投发起设立的S基金（SecondaryFund，私募股权二级市场基金，母基金），基金的目标规模100亿元，当前注册规模为26亿元。深创投和格力集团为基石投资人，目前认缴26亿，已完成4笔交易。 （3）转让原因 未披露，转让前云南国际信托有限公司共持有基金20亿基金份额，据企查查数据显示，包括广东红土和裕股权投资基金(有限合伙)在内，云南国际信托有限公司共转让了12亿基金份额。猜测可能是现金流的回流需求，而非流动性紧张。 3、业务重组基金 这类交易比较特殊，严格来说不算二级市场的投资，但因为是成熟企业分拆的业务重组，且由深创投的S基金投资，所以在这里将业务重组投资归为一类特殊的S交易。 （1）交易方案 2020年12月12日，上市公司香雪制药控股子公司广东香雪精准医疗技术有限公司（简称“香雪精准”）以自筹资金500万元人民币投资设立全资子公司香雪生命科学技术（广东）有限公司（简称“香雪生命科学”） 2021年1月25日，香雪精准相关的资产及负债以基准日2020年12月31日的账面价值划转至香雪生命科学，8.4亿元为定价基础 2021年3月30日香雪制药公告，香雪生命科学以现金增资方式引入战略投资者，本次增资完成后，香雪精准持有54.4%股权，珠海华盖亿安宝股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“华盖亿安”）持有4.7619%股权。 2021年7月12日，深创投发起设立的S基金广东红土和裕股权投资基金（有限合伙）认购华盖亿安基金2105.26万基金份额。从而间接投资了香雪生命。 （2）交易原由 以往上市公司要做大市值，炒概念，常用的方法是体外孵化项目然后并购。但2021年有了新思路，随着A股分拆上市的放闸，已经有不少公司走在了前列。与投资初创企业不同，香雪生命科学划入了香雪精准资产，而在2020年就已经实现了营收7,711,132.07元，总资产和净资产分别为419,577,550.55元和375,338,469.48元。 （三）人民币基金间的交易 基金与基金的交易，也是以子基金的基金份额为交易内容。从公开披露的资讯数量来看，人民币基金与人民币基金的交易数量较少。主要因为基金本身就是为了投资，有约定的投资期，一般会和被投基金的期限匹配，保证能覆盖整个被投基金的投资期。当然，也有可能因为一些基金募集初期急需资金而导致投资期不匹配的问题。 （四）S交易中美元基金融资的演变 当前，中国公司上市的目的地主要包括A股、港股和美股。港股和美股由于存在更多的全球资金，适合具备业务出海、全球化战略的企业。另外海外的资金成本相对便宜，这也是吸引海外上市的原因之一。 以往，大陆企业要想获得美元资金的投资还是比较麻烦的，企业先要搭建境外结构，原投资人也需要同比例外翻，例如搭建VIE架构，再获得美元资金或美元基金的投资。同样的，PE二级市场的交易以往要想获得成熟美元S基金的投资也很复杂，不过这一难题正在改善。基于国家外商投资政策的放开，大陆企业即使在A股上市也可以通过QFLP获得美元基金的投资了。 据公开数据统计，PE二级市场涉及美元基金的交易主要由GP（或者基金管理人）主导，实质上是为了原基金投资的项目赴美股、港股上市前获得新一轮美元融资，所以美元基金又称美元重组接续基金，而如果是境内人民币基金接盘则又称为人民币重组接续基金。这一节我们通过4个案例来展示投资机构主导利用美元基金的发展、变化过程： （1）人民币基金转让资产给美元基金； （2）美元基金转让资产美元基金； （3）人民币基金转让资产给QFLP基金； （4）人民币基金转给资产给QFLP参投的人民币基金。 1、人民币基金转给美元基金 （1）交易方案 2020年2月17日，昆仲资本宣布昆仲资本将人民币一期基金中的7个项目，包括人工智能公司爱笔智能（Ai Bee）和智能影像公司影谱（Movie Book）科技等，打包转让给昆仲资本与TR capital等买家设立的美元基金，交易交割为1亿美元。 （2）交易背景 此次的资产受让方为昆仲资本与TR capital等买家设立的美元基金，该美元基金中，TR Capital承担了此次交易的近70%资金，其他出资人还包括总部位于伦敦的Hollyport Capita lPartner和台湾的AB Value Capital Partners等。投资策略上，除了可以购买人民币基金资产之外，也可以投资新项目和追投老项目等。 2016年设立的昆仲资本人民币1期基金（苏州昆仲元昕股权投资合伙企业(有限合伙)），基金规模15亿元人民币，截至2020年2月共投资32个项目，有大约1/3资产已经或正在搭建VIE结构，或为未来在境外或科创板上市做准备。 （3）交易原由 据媒体报道，昆仲资本人民币1期基金短期内并无退出压力，此时选择出售部分人民币资产给美元，有三方面的好处：首先帮助人民币LP兑现了DPI，这次交易规模为1亿美金。原人民币基金总规模为15亿人民币，简单相除就可以算出DPI为0.5，而这个结果仅用了3年多便实现，在私募股权基金里算是非常亮眼的数据；其次此次交易实际上也是一种’变相的美元基金募资’，对于企业来说获得了国际资本的认可；再次对于新设的美元基金来说，有之前较为熟悉的资产托底，是一个更稳妥的方案。 昆仲也通过这笔交易升级成了双币种GP。昆仲资本先将人民币基金中的资产包转成美元基金，卖给TRcapital等买家，该资产包的业绩代表了昆仲资本具备美元基金的投资能力，可参考的业绩对后续美元基金的设立和募集有好处。 促成该笔人民币基金转让投资组合给美元基金组合交易的一个重要原因是，昆仲资本人民币一期基金中有大约1/3资产已经或正在搭建VIE结构，或为未来在境外或科创板上市做准备。企业本身对于美元资金及海外结构搭建比较积极，大大节省了交割的时间和难度。 2、美元基金转给美元基金 （1）交易方案 美国母基金管理公司Hamilton Lane（或称翰林资本）及其他国际知名机构联合设立美元接续基金，基金周期为5年。2020年2月，君联资本将其美元基金投资的12个投资项目打包，并转让给Hamilton Lane发起设立的接续基金，交易金额为2亿美元。此外接续基金还承诺为投资组合公司提供后续融资支持。用接续基金成功收购多个项目的资产组合，在中国尚属首次，也是中国私募股权市场的一个重要里程碑。 （2）交易背景 2008年7月，联想投资完成了第四期美元基金的募集，合计3.5亿美元，从这一期基金开始，君联资本正式涉足医疗投资领域。投资组合中的金域检验已在上海证券交易所主板上市。 2012年联想投资更名为君联资本。 （3）交易原由 君联资本董事总经理兼首席运营官王表示：“此次更新基金交易的完成，为君联资本第四基金的现有投资者提供了获得流动性的选择，同时最大化现有和新的液化石油气的价值，有利于液化石油气投资者和投资组合公司实现双赢。” 翰林资本亚洲投资联席主管夏表示:“此次交易的完成证明了翰林资本在中国私募股权投资市场的地位及其应对二级市场基金重组的能力。翰林资本在全球私募股权投资市场拥有丰富的经验和广泛的本地GP网络，并与君联资本建立了相互信任的合作伙伴关系。随着中国私募股权投资行业的成熟，这将让我们在亚太地区看到更多有吸引力的投资机会。” 美元基金持有的投资组合直接转让给美元重组接续基金，相对于昆仲资本转让人民币一期基金中7个项目的案例来说，更方便快捷。方便快捷的原因是君联资本美元基金完成通过复杂结构持有境内企业的过程。 3、人民基金转给QFLP基金 （1）交易方案 2019年9月，IDG将拟将一成熟人民币基金中尚未退出的资产组合打包，资产包涉及的项目超过10个，这些资产组合的NAV（基金份额净值）超过6亿美元。2020年9月媒体报道，IDG这资产组合，转让给IDG与美国私募公司Harbour Vest在珠海自贸区主导设立的合格境外有限合伙人(QFLP）。 （2）交易背景 IDG资本相关负责人表示，这笔交易自2019年9月启动，是由IDG资本主导。选择基金重组的方式，是为了能够更快地为LP实现利益最大化，又符合LP内部的决策机制。IDG认为GP主导的基金重组的结构是为LP创造最高退出收益最好的方式。 在确定这种退出方式后，IDG开始与潜在LP接触。通过对境内和境外S基金市场的深入调研，IDG发现国内S基金相对于美元S基金的体量和经验都还不够成熟，会直接影响交易价格，因此决定主要的交易方以美元S基金为主。 Harbour Vest是一家历史悠久的全球私募股权投资公司，于1982年创立于美国，是全球第一家进行S基金运作的机构，近年来已成为中国PE二级市场非常活跃的买方机构。而早在2017年，Harbour Vest就曾经在一笔6亿美元的S交易中，接手了IDG资本越南、印度分公司以及IDG资本中国管理的七支基金的部分LP份额。 同时IDG团队还花了很多精力了解通过QFLP投资境内资产的法律及合规问题。为了此次交易，IDG资本通过珠海市QFLP（合格境外有限合伙人）政策试点，设立QFLP项目基金，引入了Habour Vest主导财团逾6亿美元的资金，并完成受让人民币基金持有资产组合的交易。本次交易是最大的人民币/美金双币种转换的基金交易，是亚洲在疫情后第一个完成的大规模基金交易，更重要的是，这也是QFLP的结构第一次被用于GP主导的S交易，结构和法律合规性都非常复杂。 （3）交易原由 2018年，中国创投行业进入寒冬。银行通道关闭、母基金资金紧张、上市公司股权质押爆仓，整个私募股权市场都在收紧，仅有少数头部机构可以从容募到新基金。在这一轮寒潮中，基金的流动性风险愈发受到关注，退出问题更是成为各家VC/PE及其投资最为关心的头等大事。本次交易既保障了人民币基金及其投资人的退出，又减轻了被投企业来自于股东退出需求的压力。 据公开披露消息，此次打包的10个项目来自一早期成熟人民币基金， LP们在仔细了解了本次交易的各个环节的操作细节后，认为GP在目前的市场环境下为基金创造了优异的现金回报，而且交易是在原有基金到期前进行的，相当于提前拿到回报，因此都非常支持本次交易。 4、人民币基金转给QFLP参投的人民币基金 （1）交易方案 2021年5月18日消息，华盖资本成功募集一只规模为8亿元的人民币S基金厦门健康红土股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“厦门健康红土基金”），华盖资本和深创投为CO-gp，为基金联合发起人。厦门健康红土基金设立后，将用来承接华盖资本旗下三只原有基金中六个大健康领域项目，实现原基金LP的退出。 （2）基金概况 据悉深创投为厦门健康红土股权投资合伙企业（有限合伙）基金最大LP，美元S基金TR Capital作为基石出资人以QFLP架构出资，其他LP包括上实盛世S基金、活跃商业银行理财子公司等知名机构，截至2021年8月31日，公开披露的规模为3.7546亿元。厦门健康红土基金可以称为是人民币架构的重组接续基金。 （3）交易原由 华盖资本创始合伙人、董事长许小林坦言“这几年，过往成立的基金陆续到了清算期，而我们参与投资的标的业绩已经跑出来了。但受限于基金期限，我们一方面要给老LP交成绩单，另一方面也希望能够长期持有一些优质项目。”，而此次S基金将华盖资本旗下三只原有基金中尚未退出的优质医疗项目进行重组接续，满足了上述需求。 本次S基金交易还有一个值得学习的点，以往需要境外搭建结构才能获得美元基金，例如2020年2月17日，TR capital参与的S交易，就是昆仲资本将人民币一期基金中的7个项目打包转让给昆仲资本与TR capital等买家设立的美元基金。相比Harbour Vest等在珠海自贸区设立的合格境外有限合伙人（QFLP）直接参与S基金交易，此次TRCapital是通过天津搭建了QFLP架构然后出资厦门健康红土基金，间接参与S基金交易，美元资金参与境内交易的方式又多了一个鲜活案例。 |
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