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上一讲我们介绍了一个新的金融衍生工具，也就是期货合约。既能约束买卖双方履行合约，也能够保证流动性。 那你是不是会有一个疑问，既然这样的话，我用期货合约就行了，它更高级，那么，我们干嘛还要第一讲讲的这个远期合约呢？我非常理解你的疑问，如果你这么想，证明你在认真地思考。但是，我们先把这个问题放一下，来看一个真实的案例。 期货合约有问题吗？ 我们知道，商业银行的运作模式就是从储蓄里面吸取资金，然后把它放贷出去给需要的企业和个人。那么，以前商业银行有一个非常简单的商业模型，叫做“363模型”，什么意思呢？就是它们吸收储蓄的时候付给储户3%的利息，它们贷款出去的时候，它们的客户要付给它们6%的利息。 我们刚才说的这个363，最后一个3不是说它们赚了3%的利差，而是说它们的商业模式是如此的简单，很多商业银行的高管下午3点钟就下班，可以去打高尔夫球了。所以，叫做“363模型”。 这个商业模式持续了二战以后很长一段时间，直到上世纪的八十年代，利率风险发生了变化。大家知道，利率风险是一个非常重要的风险，因为每家企业、每个人都可能会从外面借取资金，会受到利率风险的影响。 好，你可以看一下这张图，这张图显示的是从1934年到2018年，美国3月期的政府债券利率。一开始的时候它很低，然后慢慢涨，涨到了80年代初的时候，甚至高达16%。为什么呢？当时是石油危机的尾端，有通货膨胀，那段时间利率风险是非常非常大的，利率就高到了16%。那么，然后它下滑，到了2008年危机以后，大家可以看到利率几乎降为0。最近一段时间，由于疫情，美联储又推出了利率几乎为0的刺激政策。
我给你看这张图，第一是想说明，利率风险是真实存在的，利率可能高，可能低，有的时候不是你能够预测到的；第二，就是有一家商业银行很不幸地就遇到了问题，它的问题就发生在利率特别高的1982年到1983年之间。 我们之前的例子里面提到，银行吸收存款的时候要付短期的存款利率，短期存款的利率其实是随着政府的利率变化而不断变化的。在20世纪80年代初期，利率高达16%。另外一方面，假设银行放贷出去的利率是6%，那么银行就显然亏本了。可是，银行放出去的贷款往往是给机构和企业的长期贷款，是很难临时改变利率的。 所以，当时这家银行面临的情况就是，它当时吸收存款的成本特别高，高到了百分之十几，但是放款出去的利率又比较低，低于10%。银行的CFO一看，这可怎么办呢？现在几乎每一单都是赔钱的，假设每一单赔10%，而且每次赔10%也不光是今年的事情，去年随着利率上升，一年都在赔钱，所以，公司的账面上就比较紧张。这个CFO急啊，头发都急白了，终于想出了一个主意，这主意就是我去问问高盛该怎么办吧。 高盛的交易员教了他一招。那么，高盛的交易员到底给这个CFO出了一个什么样的主意呢？我们来看一看当时是怎样的一个情况。 这个事件发生的时间大概是1982年的5月份，银行本来计划到9月份的时候，也就是大概3个多月以后需要吸收短期存款大概是4亿美元。银行预期9月份利率可能会比现在5月份更高，然后他们要付很多利息，为了减少亏损，银行产生了一个想法，我们能不能提前把9月吸收的存款利率锁定在当前5月的利率呀？锁定3个月以后的利率，听着很像利率期货，对不对？对的，这就是高盛交易员教给他的这一招。 高盛交易员建议这家银行的CFO直接买入400个合约来做利率期货，每个合约的底层资产是100万美元，目的就是能够锁定3个月以后的利率。这个交易员还跟他说，你不用担心，现在锁定了利率之后，不管将来利率是什么样的，你吸收存款的成本就都不会变了，总体的收益应该是不变的。如果利率上升，你在期货上赚钱，赚到的钱可以用来支付你9月份要付的存款利率。那么，利率下降，你在期货上赔钱，但是你9月份要吸收的存款利率也下降。 所以，你的总体的收益不管利率上升还是下降都是应该不变的。此外，在财务上面还有一些会计准则，所以，不管你每天在期货上赚了多少钱，赔了多少钱，在会计上都可以把它推迟到期末，也就是9月份进行结算。CFO听了以后很开心，觉得这下我的问题解决了，头发也不白了。6月份、7月份利率一直上升，银行的期货合同一直是赚钱的。到了8月份，眼看期货就快要到期了，CFO看着一切都很顺利，心情很好，他就去休假了。结果在他休假的时候，利率发生了反转，利率开始下跌。 你知道期货合约是有保证金账户的，还有每日结算的制度。利率下跌的速度如此之快，银行的保证金账户就一直在赔钱。直到有一天，之前6、7月份期货账户的盈余都赔到保证金账户里面去了，保证金账户的余额跌到了维持保证金以下，这时候银行就收到了追加保证金的通知，交易员说，你们这家银行如果这个账户再不回到一开始的初始保证金的水准，那么，我们就只好平仓了。然后这家银行当天就付了100多万美元来补充它的保证金账户，以避免被平仓。 之后的两个星期，这家银行总共往保证金账户里面注入了200多万美元。到了8月底的时候，CFO受到了董事会的拷问，他们说，你听了高盛的建议，采取了风险这么大的一笔合同，现在你已经赔了超过200万美元在保证金账户里面，那么，我们现在是不是应该把这个合同给关掉呢？ 你觉得呢？要关掉吗？当时CFO买入这些合同是为了规避将来9月份的利率风险，而且这些期货合同确实为他规避了利率风险，他的期货头寸确实在赔钱。但是，你想一想，他之所以赔钱是因为利率下跌了，对吗？利率下跌了，9月份的短期的存款利率也就下降了，他们吸收资本的成本也在下降。所以，两个放在一起，总体的收益是没有变的。所以，问题不在于风险有没有被规避，问题在于现在期货是不是能被平仓。 如果被平仓，那么，离9月份吸收4个亿的短期存款还有一段时间，在这段时间里，利率谁也不确切知道它会上升还是下降，没有这个期货的保护，银行就变成裸奔了。但是，不平仓的话，期货的保证金账户可能还需要大量的现金来维持。也就是说如果银行手上有很多现金，我接着持有期货合约，但是，如果我没有现金的话，这个期货合约就要提前关闭，银行裸奔。 这时候，你回头看看这家银行的账面，它其实还有一些流动性资产，它就应该把这些流动性资产给卖掉，最好还是能够保证这个保证金账户能够正常运行，直到8月底合同到期，它之前锁定的价格能够实现。 我之前说的这些也是CFO给董事会的解释。最后，董事会进行了一个非常痛苦的选择，他们卖掉了账面上的流动性资产，然后把钱注入了保证金账户，保证之前的利率风险规避，接着使用它的期货合约。 这个例子听起来好长好长。我为什么要讲它呢？我想说的是，保证金账户其实在很多情况下对公司的现金流有很大的要求，一旦风险的走向跟你预期的不一样，那么这个保证金账户会对你的资金流有很大的要求。所以，你这就明白了，期货合约不是完美的，你必须有足够的现金流才能保证你不被平仓。 最好的选择是什么？ 其实我们还可以倒回来再想想这个问题，用一个不一样的角度，想想这家银行的问题是什么？它们有4个亿的美元的短期存款利率风险要规避，它想要锁定的是3月份以后的利率。之所以这个计划没有完美地实施，倒不是因为高盛的交易员给他出错了主意，而是说公司对保证金账户的运作不是非常的清楚。所以，你看，公司的领导层其实应该对风险管理的工具有一个充分的认识。 更重要的是，你要倒回来问问自己，在这个情况下，期货合约真的是最合适的选择吗? 果我想锁定3个月以后的利率，我是不是还可以考虑一下远期合约呢？远期合约它的缺点是什么，优点是什么？优点是灵活性，缺点是违约风险。但是，它的另外一个好处是什么呢？你不用担心保证金账户，因为对于这家银行来说，3个月以后才要求交割，它可以采用别的方法来管理信用风险，它就不会遇到保证金对它的现金账户施加的这么大的压力。 所以，如果咱们能够把时间倒回去的话，在5月份的时候，这家银行其实还是应该进行风险规避的行为，但是，如果不想将来疼痛的话，可能它们应该正确地选择远期合约，而不是期货合约。那这样的话，它们也就不用坐上即期利率风险，以及保证金账户的这个上上下下的过山车了。 除了对现金流的要求之外，其实远期合约跟期货合约还有一些不一样的地方，接下来我们再谈两个不一样的地方，都很简单，一目了然。 第一个不同是什么呢？对于远期合约来说，因为它的流动性稍微逊色一点，所以，一般大家都会等到交割日，一手交钱，一手交货，然后退出。对于期货合约，情况就要灵活得多，你任何时候都可以退出，不用等到合约的交割日。怎样退出呢？比如说你买入了两个合约，你退出的时候就把这两个合约卖了就行，然后你的整个的净头寸就是0。你持有的期货的仓位就平掉了，你就算退出了。你的收益就是这两个合约的价差。所以，讲起来是非常容易计算的，也是容易施行的。 我们来举一个例子，一个投资者买了两个合同，每一个合同的底层资产是100盎司黄金，他想要关闭合同，怎么办呢？大部分情况下他可以直接卖掉这两个合同，就算退出了。他买入的时候，比如说是1500块钱，他卖的时候，假设变成了1501块钱，那么一个盎司他就赚了1块钱。他买入1500，但是假设卖出的时候是1496块钱，那么每一个盎司他就损失了4块钱。就是这样一个简单的操作。所以，大部分的期货合约都不会等到到期日进行交割，90%多的交易可能在几天之内就平仓了。当然，你要是真的想要等到交割日，那也是可以的，有很少一部分期货合约其实是等到了交割日。有的时候甚至到了交割日。 你也不一定非得在交易所进行交割，如果你是买方，找到了合适的卖方，买卖双方互相同意了交割的时间和地点，你们也可以私下进行清算，然后给交易所报备。当然，这样的私下交割既可以通过现金，也可以通过实物，这就看具体的协商内容。 最后一个不一样的地方，关于远期和期货，不一样的地方就是政府的管理。对于场外交易来说，买卖双方只要不违法，政府是比较难管理的。所以，他们的合同其实是有很大的隐蔽性的。但期货合同是不一样的，每一个期货合同交易，交易所都是能够看得见的，政府还有各种各样的监管机构，对市场的管理就会比较严格，市场也会比较透明。 市场的管理者其实不止一个，是有一个监管架构在那里。首先，你会有经纪人，经纪人一般只帮你开户，买卖期货的代理商，比如说证券公司，它们会管理每个合约的交易。另外，还会有交易所和它的清算机构，它们审批新的合同和制定交易规则，这些都是非常强有力的管理手段。 那么，同时对于各类的经纪人和专业的交易者，还有各种各样的协会，对他们进行管理。此外，国家的政府监管机构也会对期货市场进行管理。在美国，期货合约管理的机构叫做美国商品期货交易委员会（CFTC）。那么，这些监管的目的是为了让市场更加高效、透明地运行，防止任何人能够操纵价格。因此，可以向每个交易者提供一个公平透明的交易环境。 亨特兄弟白银操纵案 说到这里，你可能觉得，哎，总是听人说操纵价格，市场价格到底是怎么被操纵的呢？如何才能防止价格的操纵呢？下面，我就给你讲一个很简单的操纵价格的例子，然后我们再来看一看监管机构是如何对这些价格操纵的行为进行有效的监管。 好，比如说美国有很有名的亨特兄弟白银操纵案（Hunt Silver Case）。我们都知道白银没有黄金那么贵，白银有一定的工业用途，它跟那个黄金一直用来做首饰保值是不太一样的。这个亨特兄弟之前是非常非常有钱的，他们这一次下了血本，想要操纵白银的价格，最后被监管机构给打败了。 具体怎么做的呢？第一步，亨特兄弟首先持续买入了大量的期货头寸，从交易所买入将来的白银，买入的时候就说清楚了，交割的时候我需要实物白银，而不是现金，我需要这个白银，真的白银。第二步，他们在现货市场上又买了大量的白银实物。然后，他们把这些白银偷偷地藏在了很多仓库里。 好，你听懂了吗？这两步操作，第一步是制造了未来在期货市场上对白银实物的需求，那么另一步，他们把白银从市场上买断了，藏了起来，减少了对白银的供给。那么，直接的结果就是需求上升了，供给下降了，后果就是白银的价格直线上升，在短短几个月之内，白银的价格从每个盎司6美元一下就涨到了每个盎司48美元。
那么，白银价格剧烈的波动当然引起了监管机构的注意，CFTC就注意到了白银市场的情况。一开始他们不知道是怎么回事儿，但是，他们觉得可能有人在操纵吧，也不知道是谁，所以，他们就直接制定了一个交易的规则，规则是什么呢？就是说从现在开始，所有的白银期货不许再添单子了，所有的交易都是为了清除之前的老单子，不可以再开新单。 这个交易规则一出来，市场上所有的交易者就推断出，肯定是有人在操纵价格了，CFTC之所以这么做就是想让价格反映真实的价值，因为短期内价格涨了7倍，从6美元到48美元，这也太夸张了。交易规则出来以后，亨特兄弟其实觉得没有关系，因为他们很有钱。大家知道，期货的收益其实跟现货的价格是正相关的，现货价格涨了这么多，那么，期货价格也会涨。他们之前通过期货的合约已经赚了很多，比如说他们之前是10美元买入的期货，现在期货涨到了50美元，一个盎司他们就赚了40美元，他们口袋里有很多钱，所以，特别有底气。 现在的情况是什么呢？CFTC规定，只要交易就必须是清空交易，不准再开新单子了。也就是说你只能卖，不能买，没有人买了，那么，价格自然就会下调，更何况48美元的价格可能也太高了，所以，市场这个时候已经有一点点要崩盘的迹象，白银的价格就要开始下降了。崩盘不是马上就发生的，但是，趋势已经开始显现了。 那么，一旦白银价格下跌会发生什么呢？因为亨特兄弟买的是期货，它们的价格下跌就直接反映在了保证金账户里面。保证金账户里面这时候就出现了亏空，亨特兄弟想，我必须得保证这个保证金账户里面有足够的余额，可惜，他们需要的头寸也太大了，需要的现金流也太大了，就好像是亨特兄弟两个人对抗了整个白银市场。他们中间想过各种各样的方法，比如说发行债券、去融资等等，但是到最后钱都是不够用的，撑不住了，期货最终被交易所平仓了，白银的价格就像水银泻地一样，不到两个月之内就从48美元又掉回了10美元。 你可能有一个疑问，刚才老师一直说有钱有钱，很多钱，到底是多少钱啊？他们那么有钱都不够补充这个保证金账户吗？那么我现在如果告诉你，他们当时的头寸是140亿美元的时候，也就是说他们买了金额140亿美元的白银期货的时候，那个光初始保证金就是7亿美元，你就能够理解这个量有多大了。所以，亨特兄弟再有钱，这一次基本上他也就破产了。 亨特兄弟的悲剧还远远没有结束，很多人在白银价格上升的时候追涨杀跌，就开始追进去了，就买进去了，白银价格下跌的时候他们就赔钱了。他们觉得这都不怪我自己，这都是亨特兄弟操纵价格的后果，所以他们就把亨特兄弟给告上了法庭。最后，他们兄弟当中还有人因此坐了牢，剩下的也就纷纷破产。 我用这个简单的例子是想要告诉你，如果你想要操纵价格，监管机构手上是有非常有力的工具可以轻易地制服你。你看，亨特兄弟就是增加需求，降低供给，操纵价格，被监管机构给抓住了，立了一个交易规则，过了一两个月，这些价格操纵者就乖乖地就范了。 总结 好，我们总结来看一下，场外远期合同和场内期货合同没有高下之分，但是，各有利弊。虽然场外远期的流动性差一点，信用风险高一点，但是，它灵活呀，不需要大量的现金流。但场内期货虽然流动性好，信用风险低，但是，你最好是在现金流非常充足的情况下再选择它。 那么，在管理风险的时候，企业该如何选择合适的工具呢？一般来说有这么几点标准。第一，首先我们要看一看管理的底层资产是什么，对于标准化要求比较低的底层资产，比如说国债、外汇，这不需要鉴定质量、种类和档次，这样的资产合约标准化的成本很低，使用期货和远期的差别并不是特别的明显；其次，我们要看底层资产的规模有多大，对于大企业，比如华为它需要管理的资产规模很大，在合约签订的时候有很大的优势。这类企业更倾向于使用灵活性比较高的远期合约。
有些人会问，用远期合约的话，这类企业如何处理流动性和信用风险呢？我告诉你，像华为这种大企业是银行的重要客户，专业的金融机构会为了它的需求提供精准的服务，包括帮它在市场上寻找合适的交易对象，而且帮助它管理这个信用风险。所以，大企业使用远期合约会更加有优势。 如果企业规模比较小，在投资银行交易的成本相对来说就比较高，又担心违约风险，同时对底层资产有标准化的要求，比如说黄金、咖啡、白糖，那么使用期货合约进行套期保值会更加简单合算。不仅合约的流动性有保障，而且交易所还有专门的制度来防范信用的风险。 最后，我还想跟大家说，期货除了可以套期保值之外，还可以做投资的工具。所以，个人投资者也可以使用期货来投资大宗商品和金融资产。而远期市场参与者则主要是以企业和机构为主。其实场外合约的交易规模比场内大很多，对于期货这样的衍生品来说，场内交易大概只占市场总额的20%，而场外交易占80%。而且在交易所交易的投资者相对于场外市场资产规模都会小很多。不管怎样，在选择风险管理工具的时候，你要根据自己的需求和资产状况灵活把握。 讲到现在，我们一直在讲场内交易和场外交易，还没有碰到期货的价格。那么，下一堂课，我们就来看一看期货的价格是如何决定的。 假如你是一个个人投资者，然后你觉得最近的股市大盘要涨，然后你需要利用股指期货，那么我的问题就是说，你是买入股指期货还是卖出股指期货呢？ 划重点 1.场外远期合同和场内期货合同各有利弊。场外远期的流动性差、信用风险高一点，但是灵活；场内期货流动性好、信用风险低，但是，对现金流的要求比较高。 2.大企业使用远期合同更有优势，小企业更适合期货合同。 3.期货还可以做投资，个人投资者也可以使用期货来投资大宗商品和金融资产。 |
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