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上一讲，我们介绍了掉期合同。掉期合同可以管理很多风险，大家最常用的还是用它来管理外汇风险和利率风险。总体来上说，在各类风险当中，有一种风险特别特别的重要，那就是利率风险。这一讲，咱们的重点就是如何利用各种金融工具来管理利率风险。 1. 什么是利率风险？ 我们先来严肃地讨论一下利率风险是什么。 利率风险就是利率变动产生的不确定性，这个不确定性本身也是会发生变化的，不同国家、不同时期可能都不一样。咱们国家的利率是受中国人民银行管制的，存贷利率的变动基本上是由中国人民银行根据货币政策来决定的，而且有严格的上下限。在这里，我们给大家附了一张图，从图上我们可以看到这些存款和贷款基准利率的走势。  比如说在2009年、2010年，货币政策放松的时候，存贷的基准利率都比较低。随着我国利率市场化的改革，在2015年10月之后，中国人民银行完全取消了存贷利率的上下限，也不再公布基准利率。最新的贷款利率又是怎样确定的呢？我们国家推出了一个贷款市场报价的利率，也就是LPR，它是每个月变动的，而且更加市场化一点。 介绍完中国的情况，我们再来看一看美国的利率变动。  在这张图上，这个浅颜色的线是一年期的利率，这个深色的线是十年期的利率。你可以看见以下几种情况： 第一，有的时候短期利率在上，有的时候长期利率在上，但是，大部分情况下长期利率是比短期利率要高的。 第二，这个利率不管往哪走，它都是正数。有的时候利率会接近于0，尤其是2008年全球金融危机以后。但是，在美国这个利率到现在为止还没有到过0以下，负利率是还没有发生过的。 第三点，你还可以看见，利率的波动在历史上其实也还是比较大的。从20世纪60年代开始，十年期长期年化利率大概是4%，到了80年代初的时候，利率就高达了15%、16%，金融危机以后，又落到4%，短期利率甚至一直在0左右停了很久。 所以，你看历史利率风险的时候，要注意三点： 第一，利率基本为正，还没有出现过负利率；第二，利率是不确定的，我们今天是不知道明天的利率大概多少的；第三点，你要记得，利率是分期限的，有一年期、两年期、五年期、七年期、十年期、二十年、三十年期，以此类推，每一个期限的利率水平都是不一样的。 在这里面我们看的利率是国债利率，也就是基准利率。如果我们谈到公司的利率，那你还要加上信用的风险，它会比国债的利率更高一些。 而且，我还想说一下，在不同的期限下有不同的利率，这个叫做利率的期限结构，英文里面叫做Term structure。长期利率比短期利率高多少呢？这个也是不一定的，取决于具体的经济情况。 利率波动带来的风险，其实每个人、每个公司都会遇到，你会想，作为个人，我有什么利率风险暴露呢？你买车，买房，就有车贷、房贷，当你贷款的时候，这个月签和下个月签，利率就不一定是一样的。你对利率的风险敞口也可能是一直在变化的，所以，你个人肯定是有利率风险的暴露的因素。 而且，除了借贷以外，你的钱可能还是放在银行的，银行还要付你利息。银行的利息也是在不断地随着市场的利率发生变化，这个也是你的利率风险敞口。 换做公司来说是同样的概念，公司的银行存款利息是随着利率变动的，大部分情况下公司到银行去贷款，公司每次都特别担心银行利率是多少，能不能借到钱，利率风险确确实实会影响每一个公司到底要还多少利息。 总之，利率风险是什么呢？就是这个钱，我今天借明天还，这个时间的价值，以及这个价值的不确定性，也就是风险。 听到这里，你可能有一个疑问，利率是不断变动的，但是，我们能不能追根溯源地问一下，到底是谁，哪个人，或者哪个机构决定了利率呢？ 这个问题其实说简单也简单，说难也难。因为利率的变动，其实不是哪个人或者哪个机构决定的，它是由整个市场来决定的。当经济不好的时候，很多国家都会采取降低利率的行为来刺激经济活动，刺激投资。那么，当经济过热的时候，利率就调高了，来减缓或者给过热的经济加一点冷水，让它赶紧平静下来。 所以，利率的变动是随着经济周期的变化，根据未来的发展方向，由监管当局最终进行一定的调节。 在美国，美联储决定基准利率的走向。它每次会定一个决议，然后这个决议会影响到全球的资本市场。为什么是这样呢？因为美联储的利率，它对利率的看法就反映了市场目前的状况，和将来美联储对宏观调控的方向。个人能够影响利率的设定吗？基本上不会，除非你是总统，或者是财政部长等等。所以，利率水平总体上还是由经济状况来决定的。 2. 如何管理利率风险？ 好，那么下一个问题就是，哪些工具可以管理利率的风险呢？ 在比较发达的国家，这个利率的风险很早很早就被各大公司意识到了，不管是金融业还是制造业，它们知道一般的公司利率风险敞口都是非常显著的。比如在金融业，一家商业银行贷出去的款很可能是长期的，但它吸收进来的存款很可能是短期的。 这有一个期限的错配，因为利率的水平在不同期限下是不一样的，两边的风险不能完全抵消，就必须进行风险管理。其实咱们之前讲过一家商业银行的利率管理，希望大家还记得。对于制造业的公司来说，很多情况下它是要跟银行进行融资的。它收进来的贷款，跟它进行融资的利率很可能是对不上的，所以，它也要进行非常积极的利率的风险管控。 在发达国家，很多公司都非常清楚地意识到公司对于利率风险的敞口大小，比如说2004年的时候，有48个国家的公司进行了一个调研，结果发现60%的公司使用利率的金融衍生品来进行风险管理。 既然说到利率的衍生品，我们就想问一下你，到现在你都学会了哪些衍生品呢？怎么用它们来管理利率风险呢？ 我觉得最简单的就是利率的远期合同、期货合同、期权合同，还有上堂课咱们讲的掉期合同，四个主要的合同。这些合同有一些可以直接在交易所里买到，比如说期权和期货合同，还有一些是场外的合同，比如说远期合同，还有掉期合同。那么，公司不管在买卖哪些产品，你都要注意对合同的价格、市场的流动性，以及交易双方的信用风险要进行考虑。今天我再给你介绍一组用来管理利率风险的场外的衍生品合同。 这些合同是场外的合同，第一个叫做OTC Cap，OTC就是场外over the counter，Cap就是一个利率的上限合同，或者它之所以叫Cap，其实直译过来就是利率的天花板合同。相对应的另外一个词叫做OTC Floor，也就是场外的利率下限合同，英语直译过来就是地板合同，够生动形象吧，一个天花板，一个地板。 这个利率上限合同是什么意思呢？就是公司在借债的时候，最担心的就是贷款利率会随着市场利率不断地上升，尤其是小公司，它跟银行商量贷款的时候是没有讨价还价的能力的。银行很可能就说，我给你一个浮动利率的贷款，如果利率上升很高的话，你们一期这个小公司就要付出大量的利息费用。 在这种情况下，这些小公司本来钱就少，不确定性就比较多，还要付大量的利息费用，所以很痛苦。在场外市场交易的这个利率上限合同就刚好能解决这个问题。如果公司买入了这个上限合同，这个合同当中约定了一个利率支付的上限，如果未来市场的利率上涨超过了这个上限，不管它是多少，那么，这家小公司只需要按照这个上限的利率进行支付。 举一个简单的例子，比如说合同规定的利率上限是5%，当期的利率其实市场上是变成了8%的。如果你没有天花板合同的话，你就要付8%的利率，但是你现在有了天花板合同，也就是OTC Cap，你只要付5%的利率。你看，多好，省了3%的利率。 确实是好，但是，金融市场里面一分钱一分货，好的东西你是要花钱去买的。这个天花板合同其实本质上是一个期权的合同，期权合同保护了你多付的那一部分，在你的行权价格大于5%的时候，其实是给了你收益，帮你补上了多付的利息。 天花板合同其实就是多个看涨的利率期权组合。之所以是多个，是因为每一个利息交付日你就需要一个保护你的这个看涨期权。你的贷款如果是五期的话，你就需要五个看涨期权，一个到期日一个，所以，这个OTC Cap就是这五个看涨期权的组合。 那么这个利率下限合同又是什么呢？也就是地板合同。假设你把钱借给了别人，当时约定的浮动利率，当这个利率一直高的时候，你特别开心，因为你收很多利息，对不对？但是，利率特别低的时候，比如说现在，0%左右，你就很不开心了。因为你的利息收入就少了。 如果你买了一个利率下限合同，假设利率的下限是3%，因为你是浮动利率的借款利率收入，每一期你都应该收本金乘上当时的浮动利率，如果利率是5%，你就收5%。但是很不幸，如果市场利率现在跌到了1%，你没有这个地板，也就是利率下限合同保护你的话，你就只能收1%的利率了。但如果你有这个利率下限合同保护你，就算浮动利率跌到了1%，你的下限是3%，那么，你的利息收入还是本金乘上3%。所以，这个OTC Floor，也就是地板合同保护了你的利息收入。 还是很好，对不对？但是，金融市场里面一分钱一分货，好的东西都是要花钱去买的。相比这个天花板利率上限合同，利率下限合同其实是看跌期权的组合。期权合同保护了你少收的那一部分利息，在你的行权价格小于3%的时候，它其实是给了你收益，帮你补上少收的利息。它也就是一个很多个看跌的利率期权的组合。 之所以是多个，跟上面一样，每个利息的交付日你都需要一个看跌期权来保护你。假设你的贷款是五期，那你就需要五个看跌期权，一个到期日一个，你这个OTC Floor就是这五个看跌期权的组合。 不管是利率上限合同，还是利率下限合同，都是要花钱买的，因为它们本质上都是期权合同，保护你的收益。 回过来想一想，上一讲我们介绍了掉期合同，可不可以管理利率风险呢？当然可以。具体怎么管呢？ 给你举个例子。假设有两家公司，A和B，B公司是一家小公司，它到银行借款的时候，银行给了一个浮动利率。浮动利率参考基准是libor，就是伦敦银行间同业的拆借利率。但是，B公司不想承担利率变化的风险，它想要有一个固定利率，恰好A公司有固定利率的债务，然后想要换成浮动利率。这时候A公司就想，你如果需要固定利率，我可以把我5%的固定利率的债务转给你，你可以把你的浮动利率转给我，但你得给我一点好处费，我才愿意进行这种掉期交易。所以A和B进行了谈判，然后签订了一个利率的掉期合同，为期三年。 假设签订合同的第一天是2009年的3月1日，对于公司A和公司B，他们说不管是浮动利率还是固定利率，底层资产都是1亿美元。理论上说，从我们上次讲的这个外汇掉期合同，当天是应该互换一下底层低产。但是这个底层资产都是1亿美元，A给B 1亿美元，B给A 1亿美元，好像还挺费劲的，因为净值就是0，所以，第一期他们的掉期合同其实是没有本金的交换，是一模一样的，完全抵消。 下面这张表就是B公司的现金流。  B公司想要固定利率，给A公司付多少钱呢，他们俩约定的是每年5%的利率。债券的固定利率很多情况下是一年付两次的，所以，每一次付2.5%。所以，B公司每半年会因为固定利率的债务要付给A公司250万美元。而A公司换了浮动利率，浮动利率的债务每年是按照libor的利率走的，这6个月期的libor年利率是4.2%，半年的话就是210万美元。整体上来看，B公司浮动利率这边收到了210万美元，固定利率上付出了250万美元，所以B公司净支付给A 40万美元。好，这是第一笔。等到下一个6个月之后，因为libor的这个利率变了，B公司净支付给A 10万美元。到第三个支付的时候，B公司收到了15万美元的净的现金流等等等等，一直到到期为止。这个就是一个利率的掉期合同的付款的日期表。 大家为什么要用这个掉期合同呢？因为A公司拿到了固定利率的收益，B公司拿到了浮动利率的收益，两边都觉得这是我想要的，解决了他们关于利率对不上号的问题，掉期合同可以非常灵活地应用在这里。而且对于整个市场上，因为掉期合同灵活性特别高，流动性也不错，所以，大量地在场外市场被应用。 3. 通用汽车的利率风险管理 这一讲的最后，我还想给你讲一个案例，也就是通用汽车对于利率风险的管理。 再带你复习一遍，还记得风险管理有几个部分吗？首先，你要衡量自己有什么风险，然后确定这个风险管理的目标，这个风险我是留还是管，管多少，管多久，然后最后就是决定风险管理的策略和具体操作。 我们来看看通用公司，通用汽车公司是一家汽车制造商，它的工厂大部分在美国。但是，在世界各地也有很多的跟美国通用公司合作的厂商，比如说在咱们的上海就有他们的工厂等等。 这个通用汽车公司主要的收入就是卖车。卖车跟利率有什么关系呢？你很可能没有意识到的一点是什么呢？通用汽车公司其实有一个非常大的分支在管理利率的风险，因为很多人买车的时候都要用车贷，车贷就会有利率。对不对？通用汽车提供车贷的合同也就有利率敞口的风险，跟银行一样。而且，汽车是一个非常重资产的行业，通用汽车借了大量的贷款进行生产，所以，对于通用汽车来说利率风险是一个非常大的不确定因素，它甚至都有自己专业的团队来管理利率风险。 我们上堂课讲，迪士尼公司有很多海外的资产，它不想有外汇风险，所以，它用外汇的掉期合同把外汇的风险将来20年全部都规避掉。我们现在来想一想，如果你是通用汽车的CEO，你要不要把自己的利率风险完全规避掉呢？这里就有一个很有趣的不一样的地方。 其实通用汽车公司一直都觉得利率风险管理是一个特别重要，但是特别复杂的问题。同时它也不觉得自己完全就是一个汽车制造商的公司，因为他们业务规模很大，然后这个业务的收入取决于利率风险。它觉得利率风险不是一个需要被完全规避的风险。怎么办呢？ 通用汽车公司里面有一个专业的团队，负责对利率进行预测和计算，它会预测利率下一期是上升还是下降。如果上升，对我有多少好处，如果下降，对我又有什么好处。所以，通用汽车就想通过专业团队的对利率的预期，对利率风险进行积极的管控。他们不是要把利率风险全部都扔出去，而是说希望从利率风险的变动当中赚取利润。 所以，这跟之前我们讲的迪士尼公司是不一样的。迪士尼希望当汇率发生变动的时候，现金流完全不会受到影响，这是一个被动的风险管理策略。但是，通用汽车希望当利率发生变化的时候，能够从中盈利赚钱，这是一个非常积极的主动的利率风险管理策略。 通用汽车公司是怎样管理它的利率风险的呢？之前咱们说过，关于利率风险，我们有很多工具，比如说远期、期货、期权、掉期，但是，通用汽车公司它的优势是什么呢？它有一个专业的预测利率风险的团队，所以，如果利率的预测非常准确、迅速的话，它通过这个预测可以规避不想要的利率风险，同时也可以根据这个预测获得超额的收益。 通过这个通用汽车的例子，我想跟你说一下，并不是所有的公司都想把所有的风险，比如利率风险，或者是汇率风险给完全屏蔽掉的，从而对我的商业没有任何的损害。如果你有足够的专业团队，然后专业团队足够好的话，公司也可以有更加积极的风险管理策略。 总结一下，我们之前讲过的各种工具，比如期货、期权、掉期合同等都可以用来管理利率风险，这一讲我们还介绍了一些新的工具，比如说利率上限合同和利率下限合同。最后，我还跟你强调了一点，风险管理并不是所有的公司都是为了规避风险的，有的公司积极进行管理，还能从中赚取利润。  好，下一讲我们专门谈一谈另一个风险，也就是信用风险。 这一讲给你留的思考题是什么呢？就是我们如何衡量一个企业的信用风险，还有我们如何衡量个人的信用风险呢？欢迎留言跟我交流。 划重点 1. 利率风险是什么？就是这个钱，我今天借明天还，这个时间的价值，以及这个价值的不确定性，也就是风险。 2. 不管是利率上限合同，还是利率下限合同，都是要花钱买的，因为它们本质上都是期权合同，保护你的收益。 |
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