绝地反弹后的变与不变 | 国盛策略

耐心是金 2022-05-08 发布于广东省

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/ 核心观点/

4月26日，我们在市场最底部召开全行业联合电话会议，明确提出“A股再迎战略机遇，胜利从来属于孤勇者”，随后市场开启绝地反弹大盘重返3000点。近期多个重磅会议陆续召开，高层会议释放的政策信号，对行情将产生什么影响？现阶段的选股逻辑是否出现变化？

重申一个关键问题，A股是否已见底？

一方面是风险溢价视角，根据我们编制的修正股权风险溢价（ERP），前期全A风险溢价指标已经回升至98%分位，而从下行风险来看，即使以2018年末极度悲观的ERP水平作为参照，下行空间已不大。另一方面，是资产定价视角，理论上，权益资产定价、经济名义增速以及全社会债务规模，这三者在长期趋势上应保持同步，以金融危机后的最低点作为参照，我们可以画出一条逐日抬升的长期支撑线，对应到当前，全A指数底部区间在4250-4300左右，前期最低点已经触及。因此，基本可以做出判断，从空间上看，A股的底部已经出现。

先后两次会议，经济or防疫，如何理解？

1）压力面前，仍要努力实现全年发展预期目标，稳增长依旧是经济工作的核心。上半年仍是宏观调控的关键窗口期，疫情扰动过后，稳增长力度大概率持续性升温；关于地产监管政策的表态更加积极，地方性的“因城施策”将获得更多调节空间。2）相较于4.29中央政治局会议，5.5政治局常委会议在防疫政策相关的措辞上更加坚定，表明了现阶段疫情防控、动态清零成为压倒一切的工作重心，更大力度的稳增长政策及效果落地的时间可能要延迟。3）再度给予了基础设施很高的定位，未来基建链的投资逻辑有望从短期延续到中长期，我们对基建投资的持续性依然保持乐观。总体来看，两次会议先后召开，稳经济V.S防疫情的平衡预期被暂时性打破，稳增长、保就业、疫情改善的大方向不会变，但也意味着经济复苏和盈利企稳的窗口被推迟。

绝地反弹后的变与不变——兼谈左侧的选股逻辑

宏观预期的扭转，本就不可能一蹴而就。前期报告中我们提出A股风险偏好修复的三条宏观路径：内生性信用扩张、联储紧缩预期峰值出现、疫情形势出现转机。4.26以来，在疫情数量拐点、长春管控放开、联储加息缩表落地的支撑下，市场迎来绝地反弹，但需要强调的是，宏观预期的扭转，本就不可能一蹴而就。第一，疫情的拐点已现，但防疫政策未变，第二，联储时隔一个季度首次转鸽，但外围利率趋势未变；第三，稳增长目标明确，但内生性信用扩张尚需等待。

总结而言，A股绝地反弹后，当前指数空间上依旧处于底部高性价比区域；同时，基本面环境依旧复杂，宏观预期的扭转不会一蹴而就。一句话，空间已至+时间未知，当前依旧是左侧底部的布局窗口。在更多基本面右侧信号出现之前，我们在选股逻辑上继续推荐“红利+基本面预期改善”策略、“低估值低仓位+困境反转”策略。行业配置上，看短做短，建议围绕超跌成长（光伏、军工）与疫后供应链恢复（交运、汽车零部件）展开；中期继续重视三个确定性溢价：（一）“三重压力”下稳增长政策的确定性；（二）困境反转，远期业绩改善的确定性；（三）中短期内供需错配的确定性。

策略建议与行业推荐

（一）稳增长方向推荐优质民企+国企开发商、地方成长性建筑以及优质中小行；（二）兼具低估值高股息的钢铁、国企改革+成长趋势确定的军工；（三）困境反转概念的养殖、油运航运、餐饮。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/ 策略周报/

一、策略观点：绝地反弹后的变与不变

4月26日，我们在市场最底部召开全行业联合电话会议，明确提出“A股再迎战略机遇，胜利从来属于孤勇者”，随后市场开启绝地反弹，各板块估值全面回暖，至5月初大盘重返3000点。市场波动放大的同时，近期多个重磅会议陆续召开，高层会议释放的政策信号，对下一阶段行情将产生何种影响？现阶段的选股逻辑是否出现变化？

1.1、重申一个关键问题，A股是否已见底？

4.26最底部坚定“战啊”，A股开启绝地反弹。4月下旬，多方利空冲击下，国内再现股债汇三杀，A股再度破位下行，上证综指盘中跌破2900。4月26日，我们在市场最底部召开全行业联合电话会议，明确提出“A股再迎战略机遇，胜利从来属于孤勇者” （《战吗？战啊！》20220426），随后市场开启绝地反弹，各板块估值全面回暖，至5月初大盘重返3000点。

要明确的一个关键问题，A股是否已见底？——4.26基本可确认是最低点。一方面是风险溢价视角，根据我们编制的修正股权风险溢价（ERP），4月26日收盘，全A风险溢价指标已经回升至98%分位，其对应未来12个月预期收益率已经远超过15%。而从下行风险来看，即使以2018年末极度悲观的ERP水平作为参照，下行空间已不大。另一方面，是资产定价视角，理论上，权益资产定价、经济名义增速以及全社会债务规模，这三者在长期趋势上应保持同步，过去10年国内名义GDP以及社融规模年均增长基本保持在10%左右，则以金融危机后的最低点作为参照，我们可以画出一条逐日抬升的长期支撑线，对应到当前，全A指数底部区间在4250-4300左右，4月26日最低点已经触及。因此，基本可以做出判断，从空间上看，A股的底部已经出现。

1.2、先后两次会议，经济or防疫，如何理解？

市场波动放大的同时，4月29日、5月5日，中央政治局会议与政治局常委会议先后召开两次会议，分别针对当前经济工作与疫情防控形势进行了重点部署。关于两次会议所释放的信号及影响，我们应该如何理解？

1、压力面前，仍要努力实现全年发展预期目标，稳增长依旧是经济工作的核心。关于市场最为关心的经济目标问题，虽然在定调上由此前国常会的“咬定目标不放松”转变为“确保实现”，意味着5.5%的底线目标可能有所弱化，但全力稳增长、保就业的大方向不变，考虑到疫情冲击下上半年经济数据难有亮眼表现，即便5%的增速目标，也要求后续稳增长力度进一步加大。在政策节奏上，会议提出“要加快落实已经确定的政策，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”，表明上半年仍是宏观调控的关键窗口期，疫情扰动过后，稳增长力度大概率持续性升温。本次高层会议关于地产监管政策的表态更加积极，有望正式开启自上而下式的“松地产”进程，地方性的“因城施策”将获得更多调节空间，房企资金端的限制也大概率迎来边际松绑。

2、坚定“动态清零”的防疫总方针，疫情管控成为短期的重中之重。相较于4.29中央政治局会议提出的“要根据病毒变异和传播的新特点，高效统筹疫情防控和经济社会发展，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”，5.5政治局常委会议提出，要“毫不动摇坚持'动态清零’总方针，坚决同一切歪曲、怀疑、否定我国防疫方针政策的言行作斗争”，在防疫政策相关的措辞上更加坚定，一定程度上打破了此前市场对于政策端均衡“疫情防控与稳定经济”的预期。同时，也表明了现阶段疫情防控、动态清零仍是压倒一切的工作重心，下一阶段更大力的稳增长政策，或要等待全国疫情形势得到有效控制之后才会出台。

3、再度强调基础设施的关键性作用，基建链的投资逻辑有望延续到中长期。继4月26日中央财经委员会第十一次会议后，政治局会议再次提出“要全力扩大国内需求、全面加强基础设施建设”。在此前的周观点中我们就多次指出，无论是短期的高层会议表态、政策实际倾向，还是中长期的高质量发展诉求，新老基建都是稳增长政策最大的着力点，基建链在稳增长板块中的确定性相对最高。近期的高层会议再度给予了基础设施很高的定位，意味着与过去几轮稳增长周期不同的是，未来基建链的投资逻辑有望从短期延续到中长期，对基建投资的持续性可以保持乐观。

4、平台经济监管纠偏，稳定资本市场预期。在延续此前金融委会议提出的“积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”基础上，新增了关于“促进平台经济健康发展，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”的表态，后续对互联网平台的监管纠偏或有进一步动作，也体现了高层领导对于防风险、稳市场的重视，有助于呵护投资者信心、稳定市场预期。

总体来看，两次会议先后召开，稳经济V.S防疫情的平衡预期被暂时性打破，经济复苏和盈利企稳的窗口有所推迟，但中长期内稳增长、保就业、疫情改善的大方向不会变。首先，政策层面意味着疫情防控成为当前的首要工作重心，地方层面的管控压力以及封控力度势必加大，叠加基建地产即将进入施工的季节性淡季，本轮疫后（二季度下旬至三季度）复工复产速度大概率不及2020Q2，经济“磨底”时间将被拉长。其次，疫情管控时间窗口或有延长，税基降低、企业纾困以及减税降费等导致全国财政收支压力进一步增大，同时地方的预算收入缺口也意味着部分省市需要更大的“因城施策”调节空间。最后，出于“外防内控”的目的，国门开放将遵循更加审慎的原则，且国内的新冠检测与地方的方舱建设或趋于常态化。但疫情管控的强化仅会影响到短期维度下实体复苏的节奏，地方性的管控措施也依旧取决于疫情发展态势的变化，在实现“动态清零”的目标后，封控措施自然也会有相应的弱化，而中长期内稳增长、保就业的大方向依旧不会改变。

1.3、绝地反弹后的变与不变——兼谈左侧的选股逻辑

宏观预期的扭转，本就不可能一蹴而就。从基本面的视角来看，今年以来A股杀估值有三个原因：盈利预期转差、全球利率抬升、疫情形势恶化。因此，前期报告中我们提出A股风险偏好修复的三条宏观路径：内生性信用扩张、联储紧缩预期峰值出现、疫情形势出现转机。4.26以来，在疫情数量拐点、长春管控放开、联储加息缩表落地的支撑下，市场迎来绝地反弹，但需要强调的是，宏观层面修复的节奏不可能一蹴而就。第一，疫情的拐点已现，但防疫政策未变，第二，联储时隔一个季度首次转鸽，但外围利率趋势未变；第三，稳增长目标明确，但内生性信用扩张尚需等待。

政治局先后两次会议，暂时性打破稳经济V.S防疫情的平衡，难免造成基本面复苏预期的推后，但稳增长、保就业、疫情改善的大方向没有改变。同历史相比，本轮稳增长周期面临更加复杂的宏观环境，货币-信用的传导受到明显阻碍；需要认识到，防疫政策的强化对宏观预期的扭转以及市场信心都会产生负面拖累作用。但政策预期扰动影响的更多是时间和节奏，而非大方向，随着疫情形势的好转，稳增长大概率进入二次发力期，政策效果也会有实质性的体现。

总结而言，A股绝地反弹后，当前指数空间上依旧处于底部区域，全A风险溢价指标仍处于95%以上的分位，长期配置的风险收益比价已经进入深度价值区间；同时，基本面环境依旧复杂，宏观预期的扭转不会一蹴而就，也就是右侧做多信号仍需等待；稳经济V.S防疫情的平衡打破，影响的更多是时间和节奏，而非稳增长的大方向。一句话，空间已至+时间未知，从中期角度，当前依旧处于左侧底部的布局窗口，因此，当前的行业配置与选股逻辑如下：

首先，从看短做短的角度，建议从两个逻辑展开：一是前期的超跌成长股，前期超跌的标的在反弹期间弹性更大，如：光伏、军工、芯片等；二是疫后供应链恢复直接受益的板块，如汽车零部件、交运等。其次，从中期视角看，在基本面右侧信号尚未出现之前，建议继续重视三个确定性溢价：1）稳增长政策的确定性（优质民企+国企开发商、地方&高成长建筑、优质中小行）；2）困境反转，远期业绩改善的确定性（养殖、免税、酒店）；3）中短期内供需错配的确定性（焦煤、航运油运），选股逻辑上继续推荐“红利+预期改善”策略、“双低+困境反转”策略。最后，从更长期的角度看，若疫情形势得以控制，稳增长政策效果得以显现，伴随着保就业、促消费政策的发力，大消费有可能在下半年接力稳增长成为新的市场主线，二季度下旬可关注消费股的战略配置机遇。

策略建议与行业推荐：（一）经济目标与稳增长大方向进一步明确，货币信用传导亟待发力，稳增长方向推荐优质中小行、国企及优质民企开发商、以及地方成长性建筑；（二）推荐兼具低估值高股息的钢铁、国企改革+成长趋势确定的军工；（三）困境反转概念的养殖、油运航运、餐饮。

二、行业推荐

2.1、优质区域行：宽松预期形成正向催化，优质区域行弹性更高

稳增长发力助力银行股修复，宽松预期形成正向催化。当前实体经济承压、有效需求不足，但考虑到今年GDP 5.5%的目标增速，稳增长诉求将持续强化。市场对于托底政策发力的预期提升，包括降息降准、地产放松、促进消费、财政发力等，政策从宽货币向宽信用传导，带来的经济预期与信贷需求修复，将对情绪形成正向催化。

优质区域行业务切合政策方向，资产增速提升弹性更大。国家区域战略下金融资源持续向长三角等核心区域集中，相关地区的龙头银行相比其他中小行的优势在不断扩大，且大多数银行业务特色也以小微、制造业等符合当下环境的方向为主。本轮宽信用周期中，核心地区的龙头银行在当地市占率有望持续提高，资产增速提升的弹性也相对更大。

2.2、国企开发商：更多地产利好政策在途，国企开发商优势凸显

更多地产利好政策在途，行情仍有一定空间。今年稳增长背景下，地产行业无法接受休克式的出清，行业基本面筑底反转、维持地产总量稳定都要求政策力度继续加码，金融委专题会议讨论房地产问题、财政部表示年内不具备扩大房产税试点的条件、国常会部署促进房地产市场健康发展和良性循环，房地产行情仍有一定空间。

行业市场化出清加速，国企开发商毛利率改善。行业资金困境加速市场化出清，政策连续强调鼓励优质房企收并购，行业格局逐渐优化；房企拿地态度趋于谨慎、土拍市场热度明显下降，高信用房企拿地优势相应凸显，拿地成本下降推动以国企开发商为代表的优质房企毛利率改善。

2.3、地方基建：稳增长发力基建确定性较强，行情有望向地方国企扩散

政策坚定稳增长目标，基建发力确定性较强。一季度地方专项债发行进度36%，发行速度创历史同期新高，其中投向基建的比例达到65%，财政强势发力下，1-2月基建投资增速显著提升至8.6%。政策层面，国常会指出“咬定全年发展目标不放松”，“稳定经济的政策早出快出”，稳增长诉求持续强化，基建则是最具确定性的发力方向。

地方做强国有基建上市企业动力充足，行情可能向地方国企扩散。当前虽然在隐性债务严格监管下，地方基建融资渠道受限，但仍可以通过支持地方上市建筑国企做强做大、推动基建资产上市、以及发行REITs等方式提升资本市场融资能力，地方政府未来有望集中资源重点支持国有上市基建类公司，相关上市公司有望进入高速发展新阶段。