只买低PE、PB的股票≠价值投资

什么是投资？

投资大师、世界头号'股神'沃伦·巴菲特的定义是：'投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天消费。'

巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中写道，'投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作，不符合这一标准的操作就是投机。'

唐朝老师认为，投资就是比较，是让你所拥有的购买力增加，是将财富放在能力圈内收益率明显较高的那种资产上，不断重复。

具体到股市，因为股票具有“股”和“票”两种属性，为了与'票模式'的投机者区分，中文世界里似乎约定俗成般将“股模式”的投资方式称为“价值投资”。

如何定义真正的“价值投资”？

段永平这样说道，'我理解的投资归纳起来就是：买股票就是买公司，买公司就是买公司的未来现金流折现，句号！'

企业价值是未来现金流折现的思想源头，是出自于1938年出版的《投资价值理论》一书，作者约翰·威廉姆斯这样写道：'任何股票、债券或企业今天的价值，都取决于其未来剩余年限预期的净现金流，以一个适当的折现率加以折现后所得的现值。'

巴菲特是'公司价值是未来现金流折现'理念的践行者，他在1989年致股东的信中说：

'真正重要的是内在价值，这个数字代表我们公司旗下所有事业的综合价值。通过准确的预测，这个数字是将企业未来的净现金流量以现行的利率进行折现而得出。不管是马鞭制造商还是移动通信从业者，都应在这个相同的计算基础上对其经济价值进行评估。'

现金流折现公式是一切估值方法的根本和原点，回归原点，就不会为五花八门的估值方法所困扰。估值的关键不是如何运用各种指标，而是如何判断企业未来现金流折现，其他各种估值方法只有在一定范围内才有一定的参考价值。

1、只买低PE、PB的股票≠价值投资

市场上长期存在着一种谬误，将价值投资等同于只买低PE、PB的股票——这是对价值投资的扭曲。

唐朝老师这样总结过这种扭曲的特征：

'他们只买低pe、低pb个股；或者只买低pe、低pb行业龙头；买入后从不卖出，或至少保证持有不低于10年；股债搭配，动态平衡，保持低回撤幅度；绝对不买任何和科技沾边的个股；始终坚持越跌越买，绝不亏损卖出的；必须拥有银行和保险股；认为只有现金分红才是投资回报的可靠来源，只购买高股息率个股……比较有代表性的类型有保险、地产、水泥、银行。'

等到地产股大跌，银行股腰斩，只买低PE、PB的投资者们忍着痛苦说'市场先生疯了，真正的高收益来自于长期投资'。

等到地产股跌到破产，银行股腰斩之后再腰斩，他们终于反思了：价值投资把我坑了、A股是垃圾不适合价值投资……

其实A股收益挺不错的，举例来说，沪深300从2005年12月成立至2021年12月，年化复合收益率是10.5%，再加上2%的股息，实际年化收益约12.5%。

低PE、PB投资者之所以得到了错误的结果，根本原因是他们没有真正理解'价值投资'的含义。

唐朝老师在他的文章《我被价值投资坑了？》一文中，罗列了市场上关于价值投资常见的四种谬误：

①以为只要买入某些公认的绩优股，股价很难出现大幅下跌，结果大白马跌起来一点儿不比垃圾股弱；

②以为分散买入一堆低pe低pb股票，市值就不可能出现大幅下挫，结果照样抵不过市场整体下跌；

③以为长期投资就一定能够获得良好的回报，结果拿了好几个“月”，反而跌更多，甚至比以前短炒跑得快时亏的更多；

④以为是金子就一定发光，结果从罕见投资价值，极端罕见投资价值，百年难得一遇投资价值，一直到三千年一开花、五千年一结果的投资价值，市场其他人还是拿白眼怼你。价值不仅迟到，而且赤裸裸地缺席了……

其中③和④是关于“如何正确面对股价波动”，从根本上来说是对负面情绪的控制，对于真正理解了投资底层逻辑的人来说，克服这种波动带来的负面情绪并不是难以做到的事。

①和②是更大问题，属于方向跑了偏，如果秉持这种理念的投资者有能力做到不惧股价波动，结果会更加惨烈。

正如段永平所说：'很多购买并持有的人们实际上就是投机分子，因为他们自己其实不知道自己买的是什么，所以买了以后需要整天问别人怎么看，在被套时就拿出“长期投资”来安慰自己。要知道，没什么比买错股票并长期持有伤害更大的了。'

意图通过长期投资获利的投资者，一旦买错股票，就如同堂吉诃德找错了敌人、跟风车战斗一般，对自身的敌人一无所知，最终迈向的，一定是信心的土崩瓦解，结果的全面溃败。

2、只买低PB的股票≠价值投资

市净率（PB）等于企业的市价除以净资产，PB=PRICE/ BOOK VALUE。

企业的帐面净资产价值和内在价值总体上的关系不是很大，两个帐面价值完全相同的企业，其内在价值却可能有天壤之别。一家企业的帐面价值是过去一共付出的'历史成本'，而它的内在价值是未来所有经营年限收入的折现值。很多投资者过于关注PB指标，如果PB指标超过了5或者10，就感到很恐惧。其实没必要，因为帐面价值基本没有太大的意义。

与之相反的一个事实是，那些市净率平均值一直比较高的公司反而可能是更好的公司，因为它们在有形资产很少的情况下，创造了更多的利润，有可能是其大量的无形资产、企业文化或人力资本并不体现在资产负债表中。这正是是巴菲特所一直看重的“经济商誉”。

巴菲特十分重视经济商誉，他在1983年致股东的信中以收购喜诗糖果公司进行了说明。

巴菲特表示，35年前他得到的教导是要重视有形资产，而回避企业价值大部分来自经济商誉的企业，但现在的想法已发生巨大转变。他认为，之前的偏见导致出现很多错失良机的重大商业失误，尽管只有几次是属于实际行动上的错误。直接的和间接的商业经验，使他现在特别倾向于拥有可长期持续保持经济商誉而只需使用最少有形资产需求量的企业。

巴菲特说：“如果能够预期公司在有形资产净值基础上，赚取的收益率显著超过市场收益率水平，那么从逻辑上说，这些公司的价值就比其有形资产净值高得多，这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。”

在1985年致股东的信中，巴菲特进一步说道：'在通货膨胀时期，经济商誉会不断给予企业所有者更多回报。'

优秀企业拥有经济商誉，其名义价值会与通货膨胀率同步增长，长期价值甚至会大幅增值。从这个角度来说，市净率的更好作用是作为一个反向指标，投资者应从排除低市净率公司，从高市净率公司中找到拥有巨大经济商誉的优秀公司。

3、只买低PE的股票≠价值投资

股价有一个恒等式：P=EPS*PE，股价=每股盈利*市盈率。

《沃伦·巴菲特的投资组合》一书的作者做过一个研究：持股3年，股价与业绩的相关性为0.131~0.360；持股5年，相关性为0.374~0.599；持股10年，相关性为0.563~0.695；当持股18年时，相关性为0.688。

为何业绩的相关性没我们想象的那么大呢?一是因为企业的盈利未必为真，二是估值也在起作用。

1） 会计上的盈利和投资意义上的盈利是不同的

查理·芒格曾经很清楚地表达了两者的不同：

'世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然手你指着所有的厂房设备对股东们说：'这就是你们的利润'，我恨第二种生意。'

会计上的盈利，去掉得不到的'假钱'，再去掉维持现有盈利能力不得不继续投入的资金，剩下的钱在投资领域被叫作'自由现金流'。

'自由现金流'是个模糊的概念，它不在财报上，只能在你理解了公司的经营状况、竞争态势、行业趋势等条件后，才能大概估算出来。

2） 没有放之四海都通用的合理PE

企业的市盈率多少倍算是合理呢？每家企业的合理市盈率并没有统一的标准答案。如果必须只能给一个平均数字，可以参考过去的历史市盈率。美国从1801年到现在200多年股市的的平均市盈率是15倍，股票的年化收益率是6.7%。我国A股的估值历史均值差不多也是这个数。但是，这个15倍是整个股市的大致合理PE，并不代表任何板块、任何行业以及个股的合理PE应该是15倍。

一家50倍PE的公司可能是被低估，一家10倍PE的公司可能是被高估。企业是高估还是低估，不是相对于市场的平均估值而言的，参照系只能是企业自身的内在价值。

不同的行业有不同的命运，好生意即使平庸的管理层也能做得不错，烂生意即使优秀的管理层也无能为力。企业的商业模式决定了企业的基因。

贵州茅台和万科A分别是白酒行业和地产行业的龙头，茅台过去十年的平均PE是30倍；而万科A过去十年的PE一直在10倍以下。你能说，茅台被严重高估，而万科A被严重低估吗?似乎不能，二者面临的生意模式、竞争环境、需求特征等完全不同。

对于一些周期性较强的公司，或者因一时困境业绩短期下滑的公司，PE可能高得吓人。这个时候反而PE越高，估值越低。

有些公司一时遇到不可持续的重大利好，当年业绩增速太高导致PE很低，看起来被低估，其实反而是被高估了。

企业估值一定要面向未来，估算其现金流折现值，这才是唯一准确的标准，PE估值只是现金流折现推导过程的特例，只有当前数据对未来有参考意义时，PE才有意义。如果以为看看PE就能投资了，那就将投资过度简单化了，结果就是欺骗了自己，最终逃不过价值规律的惩罚。

如何正确地给企业估值，在《价值投资实战手册》一书的63～118页中，唐朝老师已经给出了方法，本文就不赘述了。

投资中最幸福的事，莫过于从正确的门入场，但这确实不是一件容易的事。

很多只买低PE、PB的投资者自认为非常谨慎，认为自己是'纯正价投'，面对其他类型投资者时，甚至还有巨大的心理优越感。但他们离真正的价值投资相差甚远，他们却不自知。

在我看来，根本原因在于这些人缺乏学习和反省的能力。

明明是前人已经踩过的陷阱，经验教训已经摆进了书架，明明通过阅读能够知道这是南墙、这里有雷，明明在市场上能够听到很多不同声音，但他们终因自己的懒惰、懈怠、自负而没有得到警醒。

在某次伯克希尔股东大会上，有人问巴菲特和芒格，巴菲特是如何放弃投资烟蒂股的方法、转向购买好企业的？

芒格回答到，巴菲特之所以能够转变，是因为他越来越明智，原因就在于他不断学习和观察，尤其是从错误中学习，从别人的批评、反对意见中学习。

芒格回忆当年收购喜诗糖果时，因为原持有者要价较高，他和巴菲特本来准备放弃，艾拉·马歇尔对他们说，'你们两个疯了！有些东西你们应该多付点钱，你们低估了生意的质量！'

巴芒二人听取了批评意见，并从接受这个批评中赚了很多钱。