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对于私募股权基金中LP能不能参加投资决策委员会（简称“投决会”）的法律合规问题，一直以来，没有一个统一、清晰和准确的结论。本文，将结合我们以往的实务经验，提供一些结论性意见，与大家探讨。 投决会的常见形态 投决会通常是指合伙型私募股权基金中设立的，对合伙企业投资项目的立项、投资及退出进行专业决策的机构。因缺少明确的规则依据，投决会的组成、职权、决策方式具有天然的意定性，所以，有关投决会的约定，各LPA之中差异性比较大。 投决会常见形态是： 1. 投决会通常由三到五名委员组成，多为单数； 2. 投决会委员通常由管理团队委派、选任，可有外部专家； 3. 投决会的决策方式，多数决或一致决都比较常见； 4. 投决会通常负责审议项目投资方案并做出投资决策、审议项目投资管理中的重大事项并作出决策、审议项目投资退出方案并做出决策、审议潜在项目的投资计划等； 5. 投决会隶属于管理团队、合伙人会议还是其他位阶，各LPA莫衷一是，但通常都不反对合伙人会议作为合伙企业的最高权力机构，只是有些LPA强调投决会决议的不可推翻性。 对于LP是否可以参加投决会一事，先排除合规的问题，单单从商业角度考量：积极的一面是，LP通过参与投决会可以增加对合伙企业的控制，增加了信息获取量，可能（效果并未得到确凿实证）会提高投资安全性；消极的一面是，LP参与投决会，有时会因为LP内部决策程序的限制，使LP在投决会的意见表达迟缓，或者因为LP本身在某一专业领域专业性的缺失，进而导致决策拖沓、错误，丧失交易机会。 面对积极一面与消极一面，LP以及基金管理人会对是否允许LP参与投决会做出不同的选择，而不同选择的实现又受到交易地位等多种因素的影响。如何选择，本是商业判断，无对无错，但选择的实现，选择实现过程中的法律合规问题，则需要探讨。因此，本文的内容，也是在LP能不能参与投决会的法律合规层面展开。 LP参加投决会是否违反 《合伙企业法》#68第1款的规定 《合伙企业法》#68第1款规定，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。这一条的规定，多被认为是LP能不能参加投决会的直接法律障碍。但将此条款认定为障碍，实属不妥。理由如下： 1. 《合伙企业法》#68第1款只能作为管理性强制性规定，违反此条款，并不导致外部合同效力瑕疵，也不导致内部决议效力瑕疵，只是在发生外部追责且需要合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任时，特定LP应承担GP相同的责任。 2. 追根溯源，《合伙企业法》#68属于法律移植条款，其移植的对象是美国1976年修订的《统一有限合伙法》第303条（“安全港”条款）。但是，随着有限合伙制度在实践中特别是在风险投资领域的应用，“安全港”条款已经不符合投资人的需求，因此，美国2001年最新修订的《统一有限合伙法》完全摒弃了《统一有限合伙法》（1976年版）第303条，明确规定“即使有限合伙人参与了有限合伙的管理和控制，也不再承担无限责任”。只是法律移植当时（2006年），我国私募基金市场尚未得到发展，投资人在风险投资领域的专业性不高，并且当时对于私募基金、风险投资的认识，也缺少中国实践，还是停留在“专业的人做专业的事”的应然判断阶段。然而，经过近10年私募基金市场的“光速”发展，市场、投资人、基金管理人都发生了巨大的变化和成长，原先法律移植背后的价值选择已经发生了变化。《公司法》修改在即，与《公司法》相伴的《合伙企业法》也大概率会一并修改，而删除《合伙企业法》#68几乎是势在必行的事情了。 因此，对于《合伙企业法》#68第1款的解释，应当是LP在没有决议或者没有合伙协议约定的情况下，擅自执行合伙事务，造成合伙企业损失，才予以适用。据此，LP参加投决会，不应当认定为LP违反《合伙企业法》#68第1款的规定。 基于这一判断，实务中，对于LP是否可以参加投决会，LP是否可以获得多数投决会多数席位，以及LP能否具有一票否决权等常见问题，法律合规层面的答案都应当是可以的。不过，我们也不能否认从量变到质变之间的必然性，倘若投决会的全部成员成为都为LP委派，则无基金管理人任何履职之空间，实属于基金管理人被架空而成为“通道”，这就违反了私募基金的合规管理要求了。 允许LP参加投决会，基金管理人是否违规 LP能不能、该不该参与投决会的法律合规问题，在LP一端表现为《合伙企业法》#68第1款的规定；在基金管理人一端则表现为，基金管理人是否会因此涉险犯难？ 法律合规层面，基金管理人往往会以《私募投资基金备案须知（2019年12月）》#3的规定来拒绝LP参加投决会，即基金管理人应当按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，不得将应当履行的受托人责任转委托。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》#22也有类似的旨意。 但是，这一条或者类似的规定，都应该按照实质重于形式的原则来理解和分析。 LP参与投决会，具有一票否决权或者有多数票，只是在某种可能性上增加了基金管理人对基金管理、基金决策的复杂性，并没有实质性改变基金管理人对基金的管理，不会阻碍诚实信用、勤勉尽责的工作展开，须知说服LP本身就是基金管理人重要的工作和职责。所以，LP参与投决会不能必然地得出“将应当履行的受托人责任转委托”的结论，更不能必然地得出基金管理人违规的结论。 从目前的监管实务来看，无论是产品备案环节或者是各地证监局等事后核查中，对于LP参与投决会的问题，也都是从是否属于“基金通道”的角度进行询问，并未认为LP参与投决会本身存在法律合规问题。 坊间相传，一则河北证监局的行政监管案例（（行政监管措施决定书〔2021〕8号））中存在“有限合伙人参与了投资决策程序，违反了相关合伙协议的约定”的表述，并据此认定为有限合伙人参与投资决策事务会被处罚。但纯属以讹传讹。该案例中管理人被处以行政监管措施的主要原因为，其对外投资直接使用其关联方（非基金管理人）的决策，未进行主动管理。 “不代表”条款的法律合规效力 虽然存在上述法律判断，但是处于商业社会中的商人对于不确定性是深恶痛绝的。所以，作为商人的律师，包括我们在内，都曾经为客户拟写过很长的合同来狙击不确定性。在LP参与投决会上，就有各种体现。其中，比较有代表性的，就是“不代表”条款。 “不代表”条款是指，在LPA中约定由具体、特定的人来组成投决会，但是具体、特定的人，在名义上，抑或是说在LPA中，不隶属或听命于任何一个合伙人，而是独立决策。“不代表”条款的弱化是，LP推荐投决会成员，投委会来任命。相较于直接的“不代表”条款，弱化后更为常见。 “不代表”条款本身是具有法律效力的，并不构成法律规避。面对所谓的不允许LP参加投决会的法律障碍，商人总是在迂回的寻求解决方案，而在商业诉求的铁骑面前，这一“法律障碍”纯粹是螳臂当车，不堪一击。 当然，“不代表”条款也存在人员的稳定性问题。在发生人员更换时，特别的复杂。之前也碰到过这种情形，事先未能考虑周详，发生后，修改这一条款总有作茧自缚之感，费了不少心思才得以妥善处理。 投决会是否存在“净手原则” “净手原则”是境外公司法中的重要原则之一。在我国《公司法》中也有体现，可以类比《公司法》#74，即当发生特定情形时，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。这里的核心，是“对股东会该项决议投反对票”，也就是所谓的“净手”。 《合伙企业法》对很多问题都没有明确的规定，看上去规则也比较简单，这就为律师在LPA层面“信马由缰”、“驰骋纵横”增加了胆量。于是，在投决会层面，有律师会参照“净手原则”来拟定投决会的相关条款——对于是否投资某一项目投反对票的LP，不分享该项目的利益，也不承担该项目的损失。 如果不在私募基金的语境下讨论这个问题，的确是一个能够兼顾效率与公平的条款。但是，当切换到私募基金的语境之下，这一条款不同于“不代表”条款，存在法律合规问题。 我们现阶段并不建议私募基金的LPA中贸然使用这一商业安排。原因在于： 1. 《合伙企业法》#33第2款规定，合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。同法#69规定，有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。因此，有限合伙型基金的LPA中约定全部利润归属于部分合伙人是可以，但约定亏损全部由某一部分合伙人承担，则涉嫌违反《合伙企业法》#33第2款的规定。这一条规定，应理解为效力性强制性规定。 2. 《私募投资基金备案须知（2019年12月）》#15规定，基金管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元／子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。这种操作模式，很容易形成划分投资单元的后果，存在合规风险。 合伙人会议是否可以否决投决会决议 有人的地方，就有江湖。有江湖的地方，就有纷争。 我们也曾遇到过合伙人协力“诛杀”基金管理人的案例，从合伙人会议决议效力开打，打到基金管理人除名。一路打过来，孰是孰非，谁好谁坏，我想历史也未必能给予公论。 回到话题本身。 其实这个话题是有关合伙人会议和投资决策委员会位阶级别的讨论。这个话题的结论，并不复杂，投决会与合伙人会议的位阶级别，取决于LPA的约定。合伙人会议作为合伙企业的最高权力机构，有终结合伙企业的最大权限。但是LPA如果有特别约定，特别是有关投决会效力的约定，在约定改变之前，约定优先。如果能够启动LPA的修改，则是另外一件事情了。 保险资金、国资资金的特别要求 保险资金和国资资金在投资私募基金时，对于LP参与投决会的问题，最为关心。写作本文的原因，也是因为反复被这两类投资者或希望获得两类资金的基金管理人问及。 对于保险资金，并无强制性规定。只是在《保险资金投资股权暂行办法》、《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》中有关参与投资顾问委员会的规定，也就是常说的保险LP不参加IC参加AC的问题。参与投资顾问委员会，多是针对关联交易，利益冲突等事项，在合规层面属于“应当参与”。而保险资金参与投决会，更多是出于项目与保险资金的紧密关系以及资金安全的角度出发，合规层面既未强制亦不禁止。 不同于保险资金，国资资金投资私募基金时，往往会直接规定政府母基金作为子基金的LP，应当在子基金的投决会拥有委员席位，江苏、云南、海南等多地的地方性法规中，都对此问题作出过规定。所以，在国资资金投资私募基金时LP参与投决会的问题，答案在不同的地方性法规中。 结语 LP能不能参与投决会的问题，本身不是法律合规层面的问题，而是LP与基金管理人之间的信任构建和商业诉求的问题。在不同的价值选择之下，各方根据谈判地位进行合理博弈，法律不应过多的介入和干涉。 一家之言，抛砖引玉，贻笑大方。 |
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