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特殊资产研究院 专注于特殊资产的研究，并提供上市公司纾困、困境地产并购、破产重整/共益债投资、法拍资产盘活、资管风险化解、低效资产盘活、平台债务化解、城市更新等专项法律服务及顾问服务。 来源：大成律师事务所 作者：熊攀 上市公司限售股（“限售股”）是与上市公司流通股相对应的一个概念，屡屡见于上市公司公告材料中。何为限售股？限售股是怎么产生的？限售股能否转让？能否质押？能否强制执行？笔者将结合相关规定及案例就前述问题予以解答。 限售股指的是因为法律限制或者持股人自我承诺，而在特定的期限届满或特定的条件成就前不能在公开市场自由买卖的上市公司股票。 限售股规定于公司法、证券法等法律、中国证券监督管理委员会发布的《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》等部门规章以及《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》等行业规范中，具有较为丰富的规范来源。 具体而言，公司法规定了发行人限售股、董监高限售股[1]，证券法规定了收购人限售股[2]。中国证券监督管理委员会发布的《上市公司股权分置改革管理办法》规定了股改限售股[3]，《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》规定了上市前新增股东限售股[4]，《上市公司证券发行管理办法》规定了非公开发行的限售股[5]，《上市公司非公开发行股票实施细则》规定了定向入股限售股[6]，《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》规定了员工持股计划限售股[7]，等等。 由上可知，中国法下限售股种类多样，涵盖了上市公司发行、收购、增资、高管激励、员工激励等多个方面。一般而言，限售股设立的目的一方面是为了便利上市公司通过发行股票融资及对自己的董监高和员工进行股权激励，进而实现和增进公司的利益，另一方面也是为了防止相关的持股主体利用信息不对称等获取短期利益、损害上市公司及其他股东、中小投资者的利益、冲击股票市场的稳定。 就限售股转让的问题主要是限售股转让是否因违反公司法、证券法、中国证券监督管理委员会发布的部门规章而无效的问题。 根据《中华人民共和国民法典》第一百五十三条第一款[8]和第五百零八条[9]的规定，对于转让中国证券监督管理委员会部门规章规定的限售股的合同，因部门规章不构成法律、行政法规，因而相应的合同有效。 而就转让公司法、证券法规定的限售股的合同而言，鉴于《公司法》《证券法》关于限售股不得转让的规定限制的是股权处分行为，而非股权转让行为，因而相应的限售股转让合同并不违反《公司法》《证券法》的相关规定而无效。 在（2014）民二终字第106号中国科学院软件研究所与中科软件集团有限公司抽逃注册资金纠纷一案中，最高人民法院认为：“股份有限公司发起人与他人订立合同转让其股份，属负担行为，其后果为产生交付股份这一给付义务。发起人履行合同将股票交付给买受人，或者在股份登记机关将股份过户登记于买受人名下的行为，属处分行为，亦系合同的履行行为，其后果为发生权利变动。《公司法》第一百四十七条第一款所规定的'不得转让’，限制的是处分行为，而不及于转让股份的负担行为。也就是说，违反该条规定的法律后果是股份的所有权不能转移，而不是股份转让合同无效。本案中，软件研究所在中科软股份公司成立之后未满三年时，约定将股份转让给中科软件集团，约定的过户时间在公司成立之日起三年之后，在过户完成之前则由中科软件集团通过托管的方式实现控制。该《股权转让协议》和《股份托管协议》的签订，系负担行为，软件研究所依约负有在约定时间将股份过户给中科软件集团的义务，中科软件集团享有依约交付股份的请求权。由于《股权转让协议》和《股份托管合同》的签订并不能直接产生中科软股份公司的发起人股份在成立三年内发生变动的法律后果，该协议约定的内容并不违反2005年修订前《中华人民共和国公司法》第一百四十七条第一款的规定，故应认定本案《股权转让协议》和《股份托管合同》合法有效。” 限售股转让合同签订且受让方依约支付价款后，限售股需要等待限售期满后才能办理股权过户交割。在此之前一般都会约定由转让方代持。根据笔者之前的研究[10]，只要不是关涉金融管理、保险公司，相应的股权代持安排都是有效的。在股权代持安排无效的情况下，相应的限售股转让合同是否因此无效，尚需进一步研究和观察。 限售股转让合同签订后，因为限售期或限售条件的限制，受让人并不能立即成为登记的股东，而只能待限售期满或者限售条件满足之后，受让人才能成为登记股东。在限售期满前或者限售条件满足前，出让人的债权人申请就限售股强制执行的，因受让人对于限售期间限售股不能过户一事存在过错，并非善意，不属于没有过错的第三人，无权要求排除强制执行。 在（2021）最高法民申3062号甘肃创新商贸集团有限公司与亚联盟资产管理有限公司、甘肃致远商贸集团有限公司案外人执行异议之诉一案中，最高人民法院认为：“致远公司作为发起人在一年期内向创新公司转让股权的行为违反了《公司法》第一百四十一条第一款关于'发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让’的规定，创新公司明知违反上述法律规定而受让股权，应自行承担不利后果。原判决基于本案事实从法律规定的立法目的考虑，认定案涉股权转让协议在法定的股份转让限制期限届满前,不产生股权转让交付的法律效力，并无不当。因创新公司明知违反法律规定而受让股权，并非善意，不属于《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》规定的没有过错的第三人保护范畴。而甘肃省高级人民法院因审理甘肃银行七里河支行与致远公司等金融借款合同纠纷案中,于2016年11月4日对致远公司持有的兰州农商行股权依法采取冻结措施之时,致远公司持有的兰州农商行股份仍处于法律规定的限制转让期间,案涉股权尚不符合转让交付的时间条件。根据《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第二十五条第一款第四项规定的股权按照工商行政管理机关的登记和企业信用信息公示系统公示的信息判断，案涉兰州农商行1000万元股权仍然登记在致远公司名下，原判决据此认定创新公司不作为案涉股权的权利人，不足以排除对案涉股权的强制执行，并无不当。” 如前所述，限售股可以转让，但有限售期或者限售条件的限制，不属于《民法典》第四百二十六条[11]规定的禁止转让的权利当无疑问。但是否属于《民法典》第四百四十条[12]第四项“可以转让的基金份额、股权”或第七项“法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利”尚有疑问。 在《最高人民法院执行工作办公室关于上市公司发起人股份质押合同及红利抵债协议效力问题请示案的复函》中，最高院认为“本案质押的股份不得转让期截止到2002年3月3日，而质押权行使期至2005年9月25日才可开始，在质押权人有权行使质押权时，该质押的股份已经没有转让期间的限制，因此不应以该股份在设定质押时依法尚不得转让为由确认质押合同无效。”该复函未被废止，现行仍有效。最高人民法院通过该复函肯定了限售股质押的效力。在该复函中提及了质押权行使期是在限售期满后，并以此认定质押合同有效。但是如果质押权行使期是在限售期满前是否会影响质押合同的效力并未明确，笔者认为质押权行使期是否在限售期满前不会影响质押合同的效力。 在(2014)民一终字第270号青海贤成矿业股份有限公司与周亚等民间借贷纠纷一案中，作为一审法院的湖北省高级人民法院认为“国新公司向周亚出质的权利为国新公司持有的贤成矿业公司部分股权，出质股份数为限售流通股1700万股”而与周亚签订的《股权质押合同》未违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效，并未论及质押权行使期是否在限售期满前的问题。最高人民法院亦未推翻一审意见。 2000年，在《最高人民法院执行办公室关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》[13]中，最高人民法院认为《公司法》中关于发起人限售股的规定不适用于人民法院强制执行，但是要求受让人应当继受发起人的地位，承担发起人的责任。该复函从最高院的层面上解决了限售股的强制执行问题，意义重大。该复函未被废止，现行仍有效。 而后北京市高级人民法院、江苏省高级人民法院等地方法院纷纷就限售股的强制执行出具了相应的意见。 北京市高级人民法院于2014年1月1日施行的《北京市法院执行工作规范》第三百九十条规定：“被执行人作为发起人持有本公司股份的，人民法院对该股份可以强制进行转让，不受《中华人民共和国公司法》第一百四十二条'发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让’的限制，有关单位应当按照人民法院的裁定书和协助执行通知书办理转让股份的变更登记手续。”较为直接继承了最高人民法院的意见。 2018年8月22日施行的《江苏省高级人民法院关于执行疑难问题的解答》第六条第二款规定：“执行被执行人所持上市公司限售流通股（股票），可以先将限售流通股强制扣划至申请执行人账户，待限售股办理解禁手续转为流通股后再行处置。在此过程中，执行法院视情可以冻结申请执行人该账户，防止变价款高于执行标的额时申请执行人转移变价款损害被执行人利益。”操作较为保守。 2019年11月15日施行的《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》第十七条规定：“执行上市公司限售流通股，一般应当采取网络司法拍卖方式进行变价。上市公司限售流通股不因强制执行而改变其股份性质，但属于本指引第十一条规定的情形除外。”2019年11月21日施行的《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第十八条规定：“处置上市公司限售流通股、存托凭证，根据限售条件、解禁条件、案件情况可选择适用大宗股票司法协助执行方式或网络司法拍卖方式。”广东省深圳市中级人民法院和上海金融法院未就限售股的强制执行可行性问题予以规定，而是直接规定了限售股的执行方法。 综上可知，虽然各地法院关于限售股的执行在实操上存在细微差异，但都一致认为限售股在限售期内可以执行。 价值如何确定。在（2016）最高法执复34号中国对外经济贸易信托有限公司与美锦能源集团有限公司等执行复议案中，最高人民法院认为：“涉案冻结的美锦集团17692万股属于限制流通股份，其中8300万股股份虽已到解禁期，但美锦集团一方面拒不办理对该部分股份的解禁手续，以便使该部分股份进入证券交易市场流通变现；一方面在北京高院启动评估拍卖程序后，又不提供相关评估资料，导致评估无法进行。由于对涉案股份无法评估，故8300万股权价值无法确定，对于尚未到解禁期的9392万股股份的股权价值亦无法确定。美锦集团主张17692万股限制流通股的股份价值应当按照市值计算，缺乏法律依据，本院不予支持。” 解禁问题。在(2021)浙04民终162号张萌、巴士在线股份有限公司股票权利确认纠纷一案中，浙江省嘉兴市中级人民法院认为：“案涉限售股的发行背景系巴士公司以发行股份方式购买标的公司股权，中麦公司等股权出让方在发行时对标的公司的业绩目标进行承诺，并约定若业绩目标未能实现，中麦公司等股东首先以案涉股票进行补偿。因标的公司未能实现业绩目标且中麦公司等股东也未履行业绩补偿承诺，巴士公司核查后，以原股东中麦公司尚未履行其在发行中所作承诺故案涉股票尚未满足解除限售条件为由，未作出解除限售的董事会决议，属于公司自主决策的范畴。”就相应的董事会决议，法律提供了事后救济途径，即对于程序上或内容上存在法律瑕疵的股东会决议或董事会决议，股东有权在法定期限内请求法院予以撤销、确认公司决议无效。 司法拍卖与限售风险。在(2021)浙04民终162号张萌、巴士在线股份有限公司股票权利确认纠纷一案中，浙江省嘉兴市中级人民法院认为：“巴士公司作为上市公司，以公告形式对案涉股票限售情况以及相关股东在发行中所作承诺予以公示，张萌作为投资者可以随时查阅相关承诺的具体信息以及动态情况，故其对案涉股票存在的限售风险理应明知。何况，中麦公司明知其所持有的巴士公司股票首先应作为业绩补偿，且其并无能力向张萌履行还款义务，仍签订一份履行期限仅为八天的调解协议，显然其主观上具有将案涉股票转让给张萌以变现的意图，系对其公开承诺的违反。在此情况下，如果以司法拍卖形式即可完全涤除股票上承载的公开承诺业绩补偿义务，则会导致原设定的业绩补偿机制以及股票限售制度目标落空，成为原限售股股东恶意以合法形式逃废相关债务，并损害上市公司及中小投资者的合法权益的方式，不利于建立健康的证券市场秩序环境。”  [1] 《公司法》第一百四十一条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。” [2] 《证券法》第七十五条规定：“在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十八个月内不得转让。” [3] 《上市公司股权分置改革管理办法》第二十七条规定：“改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：（一）自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；（二）持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。” [4] 《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》第三条规定：“发行人提交申请前12个月内新增股东的，应当在招股说明书中充分披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，新增股东是否存在股份代持情形。上述新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。” [5] 《上市公司证券发行管理办法》第三十八条第二项规定：“上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：（二）本次发行的股份自发行结束之日起，六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让。” [6] 《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条第二款规定：“上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让： （一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人； （二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者； （三）董事会拟引入的境内外战略投资者。” [7] 《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》第二条第（六）款第1项规定：“每期员工持股计划的持股期限不得低于12个月，以非公开发行方式实施员工持股计划的，持股期限不得低于36个月，自上市公司公告标的股票过户至本期持股计划名下时起算；上市公司应当在员工持股计划届满前6个月公告到期计划持有的股票数量。” [8] 该款规定：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。” [9] 该条规定：“本编对合同的效力没有规定的，适用本法第一编第六章的有关规定。” [10]具体请参见：《专业文章|股权代持关系的认定及其效力》，https://mp.weixin.qq.com/s/ujwcugVVv1NLTtX2OS4TdQ。 [11] 该条规定：“法律、行政法规禁止转让的动产不得出质。” [12] 该条规定：“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：（一）汇票、本票、支票；（二）债券、存款单；（三）仓单、提单；（四）可以转让的基金份额、股权；（五）可以转让的注册商标专用权、专利权、著作权等知识产权中的财产权；（六）现有的以及将有的应收账款；（七）法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利。” [13] 该函内容如下：“福建省高级人民法院：你院报我办的〔1998〕闽经初执字第19号请示收悉。经研究，答复如下：同意你院的意见。《公司法》第一百四十七条中关于发起人股份在3年内不得转让的规定，是对公司创办者自主转让其股权的限制，其目的是为防止发起人借设立公司投机牟利，损害其他股东的利益。人民法院强制执行不存在这一问题。被执行人持有发起人股份的有关公司和部门应当协助人民法院办理转让股份的变更登记手续。为保护债权人的利益，该股份转让的时间应从人民法院向有关单位送达转让股份的裁定书和协助执行通知书之日起算。该股份受让人应当继受发起人的地位，承担发起人的责任。” |
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