茶馆谈科华生物（*ST科华）原创 剑胆琴心123 ST观察 各位炒股的人民群众大家好，我谨代表茶馆向各位致以节日的问候！祝愿各位在虎年，虎虎生威，在这里给大家拜个晚年了。 劳动节嘛，就得多劳动。像我这么勤劳的人，一般都闲不住。假期三天过去了，我为了下基层体验民情，已经去过很多地方。经常检查卧室的布置，巡视客厅的整洁，去书房指导剑嫂的工作，忙的不可开交。还每天亲自莅临厨房和卫生间，对保持卫生等各项事关全屋的工作作出了重要指示。我还在大堂挂了块匾，上书五个大字：《在家横着走》。记住，你们也要对生活充满信心，活出我这种气势。 听说今年退市的公司有点多啊，我感到毫不意外。说实话对那些已退和将退的大多数都提不起兴趣。从去年起，茶馆就天天苦口婆心絮絮叨叨不厌其烦好为人师的谆谆教诲你们： 注册制就要来了，政策有步骤、监管有方略、交易所有KPI、中介机构有压力、上市公司有危情。不要天天保壳长保壳短的，我发现都21世纪第2个十年了，百年未有之大变局都来了，好多朋友还是习惯闲着没事算“清算价值”，你看这股，有多少房多少地多少矿储量多少机构的股权，这玩意要是变了现得值多少钱；什么地方国资来了战投预期升了重整开始了大股东要开始努力了；要么就是抱怨会计师律师妥协没骨头；丝毫不顾及企业的实质基本面，没有从公司的基本业务复苏和监管合规性去考虑问题。这样的惯性思维踩了雷，市值快速缩水，其实不冤。 你要非得稀罕清算价值，就如同巴菲特年轻时干的那档子事，那你在退市整理板、老三板再考虑也不迟啊，何必急于一时呢。 研究基本面，要把ST首先当正常股去看待；正常股是怎么研究行业、产业、竞对和技术产品趋势的，ST也得怎么看。基于此之上，针对ST产生的问题，再去专项，具体问题具体分析。一句话，玩ST要把玩普通股，更严格才对。 再次强调，要优中选优，大多数股看都看不值得看。宁愿整体收益降低，不要天天冒险一味的去博什么预期差。要学会梳理、归纳、总结经验教训。今后，即便茶馆看过哪几只股，也不代表就一定会去做。我想做的，自然会说。 今明两天咱们开个专题，聊聊俩非标公司。科华生物和未名医药这俩货，比较有意思。我把丑话放前头，茶馆的意思是，这两只有代表性，资料齐整，很值得学习。但建议不主动玩这两只，至少要做到不见兔子不撒鹰。事情越复杂，处理起来耗时就越长，普通股可以拖几年慢慢解决没事，ST股在当下年景，你可得掂量掂量。这类股适合少数人在少数时间玩。懂得自然懂。 今天聊科华生物，明天谈未名医药。 科华生物的故事 茶馆主人不是记者和专业自媒体出身，人又懒，所以不喜欢搞又臭又长的梳理。关于茶馆提到的任何股，历史沿革、基本背景、业务和财务情况，请自行回顾。今天只说一个问题：上市公司的子公司失控，这事好处理吗？科华和天隆的纠纷处理，沙盘能推演吗？我们去看待这些事情时，尽量不要代入某方立场，客观公正的去分析。 1、缘起 我们来看那份2018年6月披露的《投资协议书》公告，其实核心就两条，一个是分期交割，一个是双向对赌:
其中主要是高亮部分出了问题，简单讲，由于疫情关系，业绩大爆发，被收购方天隆（现有股东）狮子大开口，要求上市公司按约定以估值孰高者（按2020年业绩乘以25倍，大于100亿估值）去收购剩余股权。那么我们就从分期交割和双向对赌谈起。 2、分析 （1）为什么要分期交割？ 这个其实很好理解，算是并购过程中的正常条款。分期，对于收购方（科华、上市公司）而言，减轻资金压力。因为科华没多少现金，当初5.5亿收购资金来源主要是银行的并购贷款。另一方面，可以减轻一定的商誉压力。骑驴看唱本，看着好，走着好，再说下一步。这就跟男孩跟女孩谈恋爱一样，对上眼了，先同居一段时间，先尝后买，分期付款。 对于被收购方而言，也是赚的。我们看当时被收购前，天隆的财务表现：
收入规模刚开始起一点量，利润还是亏的。上市公司要并表收购亏损资产，是要承担压力的，这也算是关键时刻拉了天隆一把，对创业团队的尊重。有了资金扶持，天隆才有了后续的发力。当然，天隆也可以声称，是地利人和，多年研发的成果到了2020年的自然展现。其实了解创业故事的朋友们，都知道，没有钱，什么业务也做不大。所以从那个阶段看，双方还是友好的。 （2）为什么要双向对赌 从惯常的逻辑看，往往都是上市公司收购方要求被收购方做业绩对赌的。而“少数股东”有权要求上市公司在未来三年的某个时点，以较高估值收购剩余股权的现象，非常罕见。这一方面说明了上市公司对这块业务的看好程度，另一方面说明了上市公司的弱势（无论是预计自己的业务未来起不来，还是其他原因），白纸黑字，给未来留下了纠纷的隐患。这里有个细节，就是被收购方可以选择将部分价款以上市公司股票的方式置换。也就是可能之前双方讲好的，只要业绩做上来，天隆可以有权提升股权占比。其实事件的后续印证了上市公司和大股东的真实想法（经常换大股东），市值增长就行，卖了套现，后续让天隆在业务层面做主。 从当初投资协议的设计来看，这场百亿官司，其实是有谈的空间的，因为伏笔很明确。这算这只ST的一个优势吧，只要仲裁、和解最终能落地，还是能涨一波的。 （3）关于程咬金的问题：圣湘生物的存在感 目前上市公司的第一大股东是珠海保联，格力地产旗下的。这个珠海保联曾经想把股权转让给科创板上市公司：圣湘生物。
圣湘因为疫情的关系，也是大赚特赚。大家看他上市后腰斩再腰斩，市值还有166亿，市盈率才7倍多，就知道他家这两年有多赚钱了。 这个程咬金的故事有个扣子：因为圣湘跟天隆一样，都是聚焦于分子诊断与仪器，核酸相关，在下游客户和渠道资源上存在直接竞争关系。所以当圣湘提出要收购科华第一大股东股权时，天隆就炸毛了，因为天隆担心妨碍自己的独立发展，不想甘于人下当人家竞争对手的子公司。这个似乎也是天隆提起仲裁的直接导火索。 戏剧性的故事还没完，这个圣湘私底下似乎跟珠海保联关系不错。虽然股转宣告失败了，双方另辟新路，宣布成立合资公司开展合作，好像与天隆不再有关了。
但是在股权终止协议里还附加了一条，大家看这个高亮部分的这个表述：
也就是说，这个科华第一大股东今后要想再转让股权，只能由圣湘承接，是排他性的。这也似乎成了再次激怒天隆的理由。 好了，到这里，如果大家代入的是天隆的角色，似乎觉得有情可原。未来天隆如果以股置换，入主上市公司也未尝不可。那你可能忘了，如果你准备买这只股，你要维护的既不是上市公司（无实控人）的利益，也不是天隆的利益，而是你作为小股东、公众股东的利益。不让这场仲裁纠纷，衍化成不可调和的矛盾导致退市，才是你需要重点关注的。 说到这里，我为什么连科华生物的走势图都不放，却在上面附了一张看似不是直接相关方的圣湘生物的走势。茶馆的意思是，大家心里要清楚，无论是核酸、还是疫苗，疫情超级受益股的黄金时代已经过去了。无论他当初业绩多么牛逼，都挡不住核酸和诊断试剂的价格下降，增速放缓甚至下跌。另一方面，如果天隆宣称的竞业忧虑是真的，那从逻辑上看，圣湘生物对此行业再清楚不过，他通过收购股权间接控制天隆的黄金时期也过去了。天隆在圣湘眼里，不会是多么宝贵的金子。
好了，我们貌似找到了这只ST解决问题的两个潜在利好了。一、之前上市公司与子公司关系还相对融洽；二、圣湘的事情，不是这场官司真正的核心因素，好解决。作为原告，天隆心里应该清楚。我们再来看第三个利好： （4）所谓仲裁：
天隆发起的仲裁，其实是有台阶可下的。他并不是真的誓死要拿到105亿，要价可以是违约金10.5亿，也可以直接是以4.62亿的价格，拿回所有上市公司已经收购的股权。 这就是我说的第三个偏利好的东西，不用被105亿天价吓坏，100%不可能执行。因为纵然天隆作为原告，拿着协议书，有理有据，上市公司无法抵赖，但是仲裁庭也要考虑到对上市公司、公众股东的影响。 这里推断一下，天隆有几个考虑： （1）首先当然是利益优先。把该有的条款用足，尽量多要筹码，抬高自己的身价；他也知道，把上市公司全赔进去都不够，没有执行的可能，所以105亿是个谈判桌上的噱头。 （2）如果执行不好，那就全部要回股权。在公司业绩已经爆赚、估值不同的情况下，以原价解决协议相当于再赚一笔。 （3）上述两条作为谈判空间，进可攻退可守。 谈完利好，事件最终总会解决。说到这里，对于散户而言，风险来了。麻烦的，就是这个“进可攻退可守”。 3、风险分析： 对于散户而言，要的不能仅是这场官司最终解决；要的是必须尽快解决，不然明年再次非标就坏了。而恰恰是这一点，在ST期间，暂时还看不清楚。 （1）传说中的“情势变更”条款能不能用？ 大家都看得出，天隆属于狮子大开口，上市公司无能力执行。当时上市公司提出的理由跟大家能想到的差不多。
因为疫情爆发，导致业绩暴增和估值暴增，是不可预见的，所以想重新协商条款。看似很有道理对不对，像是对不可抗力的表述。 恰好呢，我国新颁布的《民法典》第533条有关于“情势变更”条款的表述：“情势变更是指合同成立后，合同的基础条件发生了当事人在订立合同时无法预见的、不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于当事人一方明显不公平的，受不利影响的当事人可以与对方重新协商；在合理期限内协商不成的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构变更或者解除合同。人民法院或者仲裁机构应当结合案件的实际情况，根据公平原则变更或者解除合同。” 这场仲裁，能否引用情势变更条款快速解决问题、走上重新协商条款的道路呢？茶馆主人在查找资料时，目前感觉够呛。 原因在于，一、上市公司并未披露完整的投资协议书。关于违约条款和“不可抗力”等方面的表述都看不到。二、根据茶馆主人仅有的一点点经验，跟上市公司或重大收购项目签协议时，往往条款都非常细致，对某些情况的例外会写的很清楚。目前看上市公司无力援引情势变更条款。三、上市公司最近起诉了这两家子公司：4月末，科华生物公告: "经多次催告、协调无果后，为了保证上市公司及全体股东的合法权益，本公司即分别向西安市未央区人民法院和苏州工业园区人民法院提起股东知情权之诉。截至本次公告披露日，苏州工业园区人民法院已经立案，尚未开庭审理;西安市未央区人民法院仍处在立案审查阶段。" 引用的是知情权，而不是“情势变更”。侧面反映了，上市公司目前手段有限。 （2）所谓“知情权” 不得不科普一下，我们先说几个大背景：在A股，公司内斗，股东缠斗是很常见的事。当子公司失控，拒绝交出财务资料，或拒绝配合审计，或抢走公章、排挤走上级公司委派的财务等，都有过类似案例。 按正常逻辑，股东知情权当然是要被保护的，无论是相关法律法规，还是投资协议的约定（投资协议里知情权也是必备的，不可能不写），还是公司章程，都授权股东，有权随时查阅相关财务资料，并要求公司配合审计。按照上市公司合规，和股东要求看，无论如何，天隆的这种拒绝配合审计的做法，都极其错误；甚至某种程度上，由于他的所作所为，给所有股东造成了损失，无论这件事解决的之前、之后，投资者都可以要求他去赔偿。 但现实中，知情权其实是一种缺乏约束力的、被动的、较弱的条款；产生纠纷时靠公司本身的能力，难以执行。当股东安排比较合理、强势时，不需要专注于引用知情权，比如收购方委派高管、财务，控制子公司的财务和人事任免。但科华这个案例不行，之前由于仰赖天隆贡献绝大多数利润，再加上对赌，需要子公司的原团队去执行，所以就放羊了。目前再想亡羊补牢，耗时极长。我们从坏的场景假设去打预防针，即便上市公司就知情权胜诉了；子公司也可以拒绝执行。那时候，将进一步双输。因为即便天隆知情权败诉，依然拒绝配合，你也不可能因为这件事给他量刑之类的，只能找证券监管部门哭诉，最后谴责一下或罚个款等。但是小股东耗不起啊。 （3）上市公司目前不具备取胜的主动权，而小股东就算知道“结局”，却看不到过程。多数砝码，在天隆一方。这是真正的投资风险。 据前所述，其实我们很容易猜到结局： 一、105亿不会执行，因为上市公司没有能力，也无法赢得控辩双方外的其他股东支持； 二、用4亿多的低价赎回所有股权，天隆退出上市公司，其实伤害了上市公司的重大利益，也坑害了中小股东的权益。上市公司的业绩将会一落千丈，所有人都会输。 三、天隆不敢最终因不配合审计导致上市公司退市。因为如果上市公司遭难，那么就更不利执行投资协议了，天隆的股权也就不值钱了。 三、天隆就是以书面的协议、口头的理由（比如防止圣湘控制）为幌子，尽量提高身价，最终的目的是除了要现金赔偿，更重要的是要股权，最终控制上市公司，实现“借壳”。 但我们猜不到过程，双方从仲裁到私下协商，有来有去，时间不限。进而对上市公司股价的影响就看不清。又成了一个非标需要“看结果、看底牌”的ST标的。这种投资方式，将会非常被动。 我们明天要讲的未名医药，也曾面临与科兴长期的恩怨情仇，也曾一度全武行、剑拔弩张，拒绝审计等，最终达成暂时和解，但耗时极长。但那个时候，严格的退市新规还未诞生，我们不必担心在一年内不解决就退市的问题。 还有的案例，股东内斗导致濒临退市，最终股东因共同利益（不退市）才暂时达成了暂时和解，但是依然余波不断。公司不太平，业绩不稳定，自然股价大受影响。这个以后再展开讲。 目前上市公司能干的，就三样：（1）等仲裁结果（中间会有很大的拉锯）；（2）找监管部门去哭；（3）发起各类除投资协议外的诉讼，施压（会有各种应诉和扯皮）。 而作为潜在的小股东，那些对该股感兴趣的，建议坐山观虎斗，不要轻易就看着“赛道好”、“公司之前挺赚钱”就重仓杀入。要学会忍耐、等待，看着仲裁结果快出炉，且有迹象表明双方准备握手时，再进行布局。 PS：即便导致公司非标的事项最终解决，大家也要关注一下，这个行业的产业拐点和今后业绩相对趋势了。更何况，现在因为失控，不再把收入最大的主体，天隆纳入报表，那么预计至少一季报和半年报都会非常难看了，也可能延续到三季报。 这也是我猜测，天隆不肯拿出财务资料，选择坚持2021年业绩最高点去争取最大利益的根本出发点。这也是我拿圣湘行业龙头之一的走势图说事的提醒用意。 这些，大家在投资前，都要考虑进去。 附注：1、关于公司被ST的原因，具体条款请查阅《上市规则》
2、关于天隆对上市公司的业绩影响比例
3、关于目前上市公司因仲裁不能行使62%的股东权利，不能解决天隆公司管理层的职务等，上市公司所聘律所的回复：
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