GMO经典：七条不变的投资原则︱他山石

编者按

这是GMO的基金经理詹姆斯·蒙泰尔一篇写于2011年3月的文章，讨论了他认为投资需要遵循的7条不变原则。蒙泰尔对人类天性与金融市场互动有着深刻的见解。通过这篇文章，我们可以看到GMO这位基金经理的投资风格。

这篇文章写于11年前，那个时候Amazon股价只有170美元，谷歌290美元，微软20美元。GMO的投资风格决定了它没有办法完全把握住过去成长股投资波澜壮阔的10年，从他对安全边际的理解也可以有所窥见。但是有人希望活得好，有人希望活得长。这其中很多的原则依然值得学习借鉴。

七条投资原则是：始终坚持安全边际；这一次没有什么不同；要有耐心，等待时机成熟；逆势而行；风险指的是资本的永久性损失，而不仅仅是一个概率数字；警惕杠杆；永远不要投资于你不懂的东西。

图文来源/  他山之石观投资（ID：weibijiben）

作者/ GMO

 

正文：

 

在我之前的文章中提到过，投资者应该忠于那些知道我们明智投资的原则。但很多人不知道这些原则实际上可能是什么。所以，现在，我提出了一套我的原则，它们共同构成了我所说的七条不变的投资原则。

 

详情如下：

始终坚持安全边际

这一次没有什么不同

要有耐心，等待时机成熟

逆势而行

风险指的是资本的永久性损失，而不仅仅是一个概率数字

警惕杠杆

永远不要投资于你不懂的东西

 

因此，让我们简单地检查一下其中的每一项，并探究投资者当前可能违反一项（或多项）这些原则的可能。

 

1、 始终坚持安全边际

估值是最接近金融引力定律的东西。它是长期回报的主要决定因素。然而，投资的目标（通常）不是以公允价值买入，而是以具有足够的安全边际买入。这反映出对公允价值的任何估算都只是一个估计，而不是精确的数字，因此安全边际为错误和不幸提供了必要的缓冲。

 

当投资者违反该原则，在没有安全边际的情况下进行投资时，他们可能面临资本永久性减值的风险。我已经等了十年才使用这张图表1。它显示了2000年8月《财富》杂志列出的一系列股票中，100美元投资的表现。

 

对于这篇文章，他们使用了这条线索：“承认吧，你仍然会对那些逃走的人做噩梦。微软、CISCO、英特尔。它们是你最终的'可能、大概、应当’投资组合中的头号资产。哦，你告诉自己，如果你在1990年无视所有的反对者，向戴尔和EMC投入5000美元，然后在接下来的十年里闭上眼睛，那会是什么样的呢？现在睁眼一看，你拥有了840万美元。

 

“请稍等。现在不是吃苦头的时候。好吧，那么你没有买过去十年中增长最快的公司。算了吧。这是一个新时代——事实上是一个新千年——舔旧伤口的时候已经过去了。事实上，像戴尔和EMC这样的股票的重要性不再是它们作为投资的潜力（尽管投资回报仍然会很高，但不太可能与前十年相比）。这是因为他们有能力从现在开始教给我们一些关于投资的宝贵经验。”

 

《财富》杂志没有坚持这些“曾经”的股票，而是列出了他们称之为“十年十股”（Ten Stocks to Last the Decade）的十只股票：一个“买了就忘在那里”的投资组合。但是，如果你真的买了这个投资组合，你几乎肯定会希望能忘记这事。这十只股票分别是诺基亚、北电、安然、甲骨文、博通、维亚康姆、Univision、施瓦布、摩根士丹利和Genentech。这一篮子商品在购买时的平均市盈率是三位数。如果你10年前把100美元投资在这些股票的同等权重的投资组合中，10年后你只剩下30美元了！各位亲，这就是资本的永久性减值，当你在没有安全边际的情况下进行投资时，就会发生这种情况。

图表1：《财富》杂志的十年十股                            

如今，似乎没有哪种资产类别能提供安全边际。请关注GMO当前的7年资产类别预测。根据我们的数据，没有什么是公允价值。从绝对角度来看，所有资产类别都是昂贵的！美国大盘股正为你提供接近零的实际回报，让你享受把钱放在存钱罐的乐趣。小盘股估值表明回报率更差。即使是新兴市场和高质量的股票，从绝对角度看也不便宜；它们只是相对而言最好的藏身之地。

 

当我们调查能够通过本·格雷厄姆设计的深度价值筛选的股票数量时，这些预测得到了加强。如果要通过这个筛选，股票的收益率必须是AAA债券收益率的两倍，股息收益率至少是AAA债券收益率的三分之二，总债务少于有形账面价值的三分之二。我增加了一个额外的标准，即符合要求的股票须低于16.5倍的格雷厄姆和多德市盈率。粗略地看一下图表3就可以发现，目前全球市场上很少有深度价值的投资机会。

 

当股票看起来很贵时，债券或现金通常会提供合理的机会，但由于美联储操纵资产价格的政策，这些机会看起来也很贵。

图表2：截至2011年1月31日的GMO 7年资产类别回报预测*

图表3：通过格雷厄姆深度价值筛选的股票百分比*

为了评估债券的安全边际，我们需要一个估值框架。我一直认为，本质上，债券估值是一个相当简单的过程（至少在某个层面上）。我通常认为债券有三个组成部分：实际收益率、预期通胀率和通胀风险溢价。

 

实际收益率既可以通过通货膨胀挂钩债券在市场上衡量，也可以使用均衡（或正常）实际收益率的估计值。TIPS市场目前10年期债券的实际收益率为1%。我没有使用这一利率，而是选择将“正常”实际收益率设定在1.5%左右。

 

为了衡量预期的通货膨胀，我们可以使用调查。例如，2011年第一季度专业预测人员调查显示，未来十年的预期通胀率每年略低于2.5%。其他调查显示变化不大。

 

使用预测调查似乎与我之前表达的对预测的蔑视有点不一致。但因为历史告诉我，经济学家对通胀的估计是错误的，所以我坚持将债券估值的最后一个要素包括在内：通胀（或期限）风险溢价。对这个风险溢价范围的估计，但我建议应该在50-100个基点之间。考虑到量化宽松政策的使用和影响存在不确定性，我想进一步提出一个更接近当前该区间上限的数字。

 

将这些假设输入加在一起，得出的“公允价值”利率介于4.5%到5%之间。目前美国10年期债券3.5%的收益率远远不能为投资者提供最低的安全边际。

 

当然，债券看涨者和经济悲观者会反驳说，市场刚刚意识到一个迫在眉睫的现实，即美国将效仿日本的经验，在通货紧缩的泥沼中度过未来一两年。他们可能是正确的，但我们可以评估市场对这种情况的可能性。

 

在构建一个简单的情景评估时，让我们假设世界有三种可能的状态（大体上是简化的，但很方便）。在世界的“正常”状态下，债券收益率接近其公允价值，比如说5%。在“日本”情形下，收益率将下降到1%。而在美联储失去控制和通胀回归的情形下，收益率将上升到7.5%（粗略地说，通胀率为5%）。

 

如果我们采用不可知论的方法，说我们什么都不知道，那么我们可以给正常结果分配50%的概率，给另外两个情形分配25%的概率。这种情况将产生非常接近4.5%的预期收益率。我们可以对概率进行调整，以产生接近市场当前定价的结果。从本质上讲，这表明市场暗示美国变成日本的可能性为50%。

 

这似乎是一种极不平衡的隐含概率。美国和日本之间当然有相似之处（如僵尸银行），但也有显著差异（如政策响应的速度和规模、人口统计）。50%的可能性对我来说似乎过于自信了。 

图表4：债券情景假设估值

我们对债券估值过高的担忧对我们的投资组合和相对估值都有影响。显然，鉴于上述估值情况，你不会在我们当前的资产配置组合中发现太多固定收益敞口。

 

我们经常遇到的持有股票的“理由”之一是，一个人应该持有股票，因为债券太没有吸引力了。我把这描述为“丑陋的继姐妹”的问题，因为这类似于一个人有两个丑陋的继姐妹，并被迫与其中一个约会。这不是很多人喜欢的选择。就我个人而言，我宁愿等待灰姑娘的到来。

 

当然，因为债券市场非常糟糕而购买股票的说法实际上只是所谓美联储模型（Fed Model）的一个版本。这种方法漏洞百出。当它将实际资产与名义资产进行比较时，它在理论上并不可靠。它在经验上失败了，因为它在试图预测长期回报时根本不起作用（在模型中，这从来都不是一个吸引人的特征）。此外，美联储模型的支持者往往忘记，相对估值方法是一种利差头寸。也就是说，如果模型说股票相对于债券便宜，这并不意味着一个人应该直接购买股票，而是应该做空债券，做多股票。因此，这个模型很可能会说债券很贵，而不是股票很便宜！美联储模型行不通，应该继续留在垃圾堆上。

 

图表5：债券和股票之间的关系是什么？

 

相对估值对我来说没什么吸引力，当我考虑到债券和股票甚至都不是模糊稳定的资产时，我就更不感兴趣了。一般来说，在评估一项资产时，你需要一个稳定的锚来评估投资机会的规模。例如，格雷厄姆和多德市盈率（当前价格相对10年平均收益）作为估值指标运行良好的原因之一是10年收益的缓慢稳定增长。相比之下，债券市场乐于将最短暂的通胀峰值推到30年前的20世纪80年代初以上，同样愿意将2009年的通货紧缩风险推到10年峰值。用这种不稳定的资产作为任何估值的基础似乎都是鲁莽的。

 

我宁愿独立考虑每项投资的绝对优点。不幸的是，如前所述，事实不令人满意：没有什么能提供良好的安全边际。

 

事实上，如果我们看看风险回报线的斜率（即，根据波动性衡量的7年期预测），我们可以看到，投资者承担风险得到的回报微乎其微。诚然，市场先生还没有像2007年那样狂躁，当时我们面临着一种反向风险回报权衡——投资者愿意为持有风险的乐趣买单——但以这种速度，我相信不久我们就会再次面临这种反常的局面。尽管这次是官方赞助的疯狂！

 

图表6：风险回报线的斜率

缺乏提供安全边际的资产给资产配置专业人士带来了一个难题：在一个什么都不便宜的世界里，人们该怎么做？就我个人而言，我会寻求筹集现金。这一点很明显，并不是因为它的近零收益率完全没有吸引力，而是因为它就像弹药一样——当市场先生提供的机会再次变得更具吸引力时，它是一种价值储备。只要投资者的情绪钟摆像往常一样在绝望和非理性繁荣之间摇摆，这是可能的。当然，这些波动的时机仍然与以往一样模糊不清。

 

2.这一次从来没有什么不同

约翰·邓普顿爵士将“这次不同”定义为投资中最危险的四个词。每当你听到关于一个新时代的谈论，你都应该像西尔斯和他的船员走近警报器时所指示的那样：让一个朋友把你绑在桅杆上。

 

我在最近的《为'旧的永远’辩护》中讨论了新时代的最新概念，所以我不会在这里详细讨论。不过，我要指出，在评估“这一次不同了”的故事时，重要的是要有尽可能广泛的视角。例如，如果回顾过去30年，人们会得出结论，美国的房价从未下降。然而，从更广泛的角度来看，利用美国的长期数据和其他房价相对于收入飙升的市场的经验，就会发现美国与世界其他地区没有任何不同，房价下跌是一个严重的风险。

 

3.要有耐心，等待时机成熟

在许多层面上，耐心是任何基于价值观的方法不可或缺的一部分。正如本·格雷厄姆（Ben Graham）所写，“忽视或偏见导致的低估可能会持续很长一段时间，这对过度热情或人为刺激导致的价格膨胀也一样会持续很长时间。”（毫无疑问，市场先生对股票的热爱根本不需要人工刺激！）

 

然而，耐心是罕见的。正如凯恩斯很久以前指出的那样，“与他们的前任相比，现代投资者过于关注他们所持有资产的年度、季度甚至月度估值，以及资本增值……而对即时收益率……和内在价值的关注太少。”如果我们用“每日”和“每分钟”取代凯恩斯的“季度”和“每月”，那么这就是我们今天的世界。

 

当投资者面临一系列不吸引人的机会时，也需要耐心。许多投资者似乎都有一种“行动偏见”——一种出手的欲望。然而，当无事可做时，最好的计划通常是什么也不做。站在盘子旁，等待肥肉的到来。

 

4.逆势而行

凯恩斯说过，“投资的核心原则是与一般观点相反，因为如果每个人都同意它的优点，那么投资不可避免地会太贵，因此也就失去了吸引力。”

 

坚持价值观往往会让你自然而然地成为一个逆向投资者，因为你会在别人卖出且资产便宜时买入，而在别人买入且资产昂贵时卖出。

 

人类很容易群居，因为在群居的中间总是比较温暖和安全的。事实上，我们的大脑天生就是群居动物。我们在大脑的同一部位感受到了社会排斥的痛苦，在那里我们感受到了真正的身体痛苦。所以，作为一个逆向投资者，有点像你的手臂经常性骨折。

 

目前，投资人有一个压倒性的共识是支持买入股票，反对现金（见图表7）。也许这只是对积极鼓励投机的美联储政策的“理性”回应。

 

威廉·麦切斯尼·马丁（William McChesney Martin，Jr.3）很久以前就观察到，中行的角色通常是“在派对开始变得有趣的时候拿走酒杯”。今天美联储的行动无疑更类似于加大力度，鼓励投资者通过啤酒瓶观察市场。我不敢相信，对那些一次又一次坚持要回酒杯的人来说，估值无关的猜测只会以眼泪和宿醉而告终。

 

5.风险是资本的永久性损失，而不仅仅是一个数字

关于这个问题我已经讨论过很多次了。从本质上说，令人遗憾的是，对风险量化（贝塔、标准差、VaR）的痴迷已经取代了一种更基本、更直观、更重要的方法。风险显然不仅仅是一个数字。这是一个多方面的概念，试图将其简化为一个数字是鲁莽的。

 

在我看来，资本的永久性减值可能来自三个方面：1）估值风险——你为一项资产付出了太高的价格；2） 基本面风险——你购买的资产存在潜在问题（又称价值陷阱）；3）融资风险——杠杆。

 

通过关注这些方面的风险，我认为投资者在避免资本永久性减值方面需要得到更好的保护。

 

6.警惕杠杆

杠杆是一种危险的野兽。它永远不会把一项糟糕的投资变成好事，但它可以把一项好的投资变成坏事。简单地把杠杆压在回报率很低的投资上并不能把它变成一个好主意。从价值的角度来看，杠杆也有阴暗的一面：它有可能把一笔好的投资变成一笔坏的投资！杠杆可以限制你的持久性，并将暂时的减值（即价格波动）转化为资本的永久减值。

 

在谈到杠杆问题时，我应该指出，所谓的金融创新往往不仅仅是一种隐晦的杠杆。正如J.K.加尔布雷斯（J.K.Galbraith）所说，“金融界一次又一次地欢呼新的轮子的发明，往往是建立在更加不稳定的基础上。”任何熟悉80年代末90年代初垃圾债券崩溃的人都会情不自禁的想到，它与近年来的抵押贷款炼金术有着惊人的相似之处！每当你看到一个以杠杆为基础的金融产品或策略时，你的第一反应应该是怀疑，而不是高兴。

 

图表7:BoAML基金经理调查（股票和现金）

... 而且他们讨厌持有现金！！

 

7.永远不要投资于你不懂的东西

这似乎只是老生常谈。如果某件事看起来太好而不是真的，那么它很可能是不是真的。金融业已经完善了将简单变成复杂的艺术，并在这样做的过程中设法为自己收取费用！如果你不能看穿投资本质，深入到投资过程的核心，那么你可能不应该投资它。

 

结论

我希望这七条不变的原则能帮助你避免一些最严重的错误。一旦犯了这些错误，往往会导致投资者导致自己的资本永久性减值。目前，我依据这些原则主张谨慎行事：缺乏具有良好安全边际、价格诱人的资产；这种环境对投资人来说应当筹集现金。然而，目前看来，投资者似乎在遵循查克·普林斯的游戏计划，“只要音乐还在播放，你就必须继续跳舞。”

- The End -

声明

本微信公号所发布的内容仅供参考，

不构成任何投资建议和销售要约，不涉及任何商业合作。