 这是我的第200篇原创文章 《巴菲特的投资组合》是天南老师翻译的第六本投资经典，这本书是《巴菲特之道》的姊妹篇。在我看来，《巴菲特之道》更侧重于讲巴菲特的投资原则和案例分析，《巴菲特的投资组合》则更侧重于讲巴菲特的投资风格，贯穿全书的核心就是——集中投资。 1 本质 作者罗伯特·哈格斯特朗用一句话概括了“集中投资”的本质： “选择为数不多的、可以在长期提供超越平均回报的股票，将你的大部分资金集中投在这些股票上。无视股市短期的涨跌波动，坚毅忍耐，持股不动。” 这是结论性的语言。全书围绕这个结论展开，讨论了“集中投资”是什么，为什么要“集中投资”，怎样实施“集中投资”等一系列问题。 2 分歧 集中投资和分散投资是两种截然不同的投资风格。分散投资的理论基础，正是我们大学教科书里所学到的现代金融理论。对这一理论的建立和发展影响较大的主要包括三位学者： 一是提倡多元化的哈里·马科维茨。马科维茨认为，投资组合的风险来自整个组合持股的协方差。如果持仓股票走势趋于一致，则同涨共跌的风险就大；如果持仓股票走势不相关或者相反，则涨跌的风险可以对冲，因此多元化是分散风险的关键。 二是定义风险的威廉·夏普。夏普以β值衡量股票波动的风险，如果与大盘涨跌幅度完全一致，则β值为1；如果波动幅度小于大盘，则β值小于1，反之亦然。β值代表的是系统性风险，无法通过多元化消除；α值代表的是非系统性风险，可以通过多元化消除。 三是提出有效市场理论的尤金·法玛。法玛认为，市场是有效的，一旦有信息出现，投资者就会迅速对信息作出反应，反映在市场上，就表现为股价的涨跌。由于投资者对信息的反应很迅速，因此，没有人能长期从股市中获利。 巴菲特一一驳斥了上述观点。他认为，多元化只适合不知道如何分析企业的投资者；风险也不应该被定义为波动，而是企业真实的内在价值受损；有效市场理论是荒谬的，因为投资者并不总是理性的，也并不能正确地处理时长上的公开信息。 3 明证 既然现代投资组合理论是错误的，那集中投资是否一定正确呢？这本书最大的亮点之一就是列举了很多投资大家的实盘业绩，用数据说话，用事实说话。 一是梅纳德·凯恩斯。凯恩斯既是经济学家，也是投资家，他曾是剑桥大学国王学院切斯特基金的唯一负责人。1928年-1945年，凯恩斯的年化收益率为13.2%，标准差为29.2；同期英国股市年化收益率为-0.5%，标准差为12.4。 二是沃伦·巴菲特。巴菲特因为伯克希尔积累起来的巨大财富而为公众所熟知，但他的第一桶金实际上来源于早期的巴菲特合伙公司。1957年-1969年，巴菲特的年化收益率为30.4%，标准差为15.7；同期道琼斯指数年化收益率为8.6%，标准差为16.7。 三是查理·芒格。芒格在和巴菲特搭档之前，自己也以惠勒·芒格公司为平台，做过一段时间投资。1962年-1975年，芒格的年化收益率为24.3%，标准差为33；同期道琼斯指数年化收益率为6.4%，标准差为18.5。 四是比尔·鲁安。1969年，巴菲特解散合伙公司之后，想为他的有限合伙人找一条资金的出路，当时他推荐的就是同学比尔·鲁安，这也是红杉基金成立的重要背景。1971年-1997年，鲁安的年化收益率为19.6%，标准差为20.6；同期道琼斯指数年化收益率为14.5%，标准差为16.4。 五是卢·辛普森。1979年，辛普森被巴菲特招致麾下，负责盖可保险的投资业务，是巴菲特非常重要的得力助手之一。1980年-1996年，卢·辛普森的年化收益率为24.7%，标准差为19.5；同期道琼斯指数年化收益率为17.8%，标准差为14.3。 不难看出，上述投资者无一例外地取得了跑赢指数的长期业绩。除了巴菲特以外，其他投资者的标准差都显著高于大盘。集中投资就意味着，最佳回报年份的收益远远高于大盘，最差回报年份的损失也远远高于大盘。集中投资者必须有承受波动的能力。 为了进一步证实上述结论，哈格斯特朗利用计算机回测了3000种投资组合的收益表现。最后确认了一个观点：集中投资组合有更大的机会跑赢大盘，也有更大的机会跑输大盘。投资大家因为其卓越的选股水平，全部落在跑赢大盘的组合里。 4 基准 最不科学但最常用来衡量投资业绩的指标就是——短期的股价。如果一只股票的价格上涨（或跑赢大盘），我们就倾向于认为自己看对了；如果一只股票的价格下跌（或跑输大盘），我们就倾向于认为自己看错了。但在投资实践中，一流的投资家也经常跑输大盘。 凯恩斯跑输大盘的年份占比33%，芒格跑输大盘的年份占比36%，鲁安跑输大盘的年份占比37%，辛普森跑输大盘的年份占比24%。唯有巴菲特是个例外，他经营合伙公司期间，连续13年跑赢指数，连续13年实现盈利，堪称完美。 也就是说，即使是再顶尖的投资家，在很多时候看起来也是不如指数的，所以短期的股价并不能作为衡量投资者是否优秀的标准。红杉基金的鲁安，甚至在开业后连续4年跑输指数，可以说是备受煎熬。 如果短期的业绩不足以判断投资经理的水平，那靠什么来判断呢？巴菲特选择的指标是透视盈余，主要包括旗下非上市公司的运营利润，再加上上市公司的留存收益。从长期看，企业市值的增长与透视盈余的增长几乎同步。 5 策略 巴菲特的投资策略可以概括为三大准则： 一是市场准则，解决估值的问题。从理论来说，任何企业的价值，都取决于存续期内所产生现金流入和现金流出的折现值。从实践来说，哈格斯特朗主要使用两段法股利贴现模型，但他同时也强调，模糊的正确胜过精确的错误。 二是财务准则，解决标准的问题。常用的EVA法，就是计算出加权平均资本成本，然后与潜在投资回报去比较是否划算。但巴菲特不用这个指标，因为通常而言，负债比例越高，加权平均资本成本越低，巴菲特恰恰不喜欢高负债的企业。巴菲特使用的是“一美元原则”——留存收益是否能创造更多的市值。 三是管理准则，解决定性的问题。因为涉及到对管理层所作所为的评估，并不容易量化。比较可行的方法是，听其言，观其行。比如可以去看管理层过去发表的言论，到今天有多少落实了，有多少判断对了，思路是否清晰，决策是否正确，等等。 哈格斯特朗还特别提到了比尔·米勒。米勒是哈格斯特朗在美盛基金公司的同事，他的投资领域主要集中在科技股，因此很多人质疑米勒不是价值投资者。但在哈格斯特朗和米勒看来，巴菲特的很多理论对科技股同样适用。 米勒认为，很多高科技公司具有高利润率、高资本收益率等经济特征，在行业里具有特许经营权，拥有将利润投入到高增长率项目的能力，也具备杰出的管理层，这也是巴菲特在选股时所看重的企业特质。 6 格栅 哈格斯特朗非常推崇芒格的“格栅理论”，他还写了一本书就叫《查理·芒格的智慧：投资的格栅理论》，核心就是要培养多学科的思维模型。除了金融和经济知识以外，对投资比较重要的两门学科分别是数学和心理学。 投资数学有助于我们配置资本。做任何一笔投资，都要考虑概率的问题。胜率和赔率，说到底，都是概率的一种表现形式。高胜率、高赔率，意味着风险小且赚得多，反之亦然。但现实的大部分情况是，高胜率对应低赔率，或者高赔率对应低胜率。在我看来，大部分时候的大部分股票都是不值得投资的，我们要找的就是高胜率、高赔率的绝佳投资机会。 投资心理学有助于我们保持淡定。股价的波动，背后就是投资者心理的波动。哈格斯特朗用了一个很学术的词汇叫作“沃尔特·米蒂效应”，通俗地讲，就是涨的时候看涨，跌的时候看跌。如何在波谲云诡的市场环境中保持云淡风轻？首先是多读书，提高自己的认知水平，然后不断调试自己的心理状态，培养出一种波澜不惊的性情。 7 系统 哈格斯特朗引用很多理论来说明，市场是一个复杂适应性系统。市场无法预测的核心原因是，市场是所有投资者（主要是其中的活跃分子）交易的集合。如果想尽可能准确地进行预测，就意味着需要充分明白，预测的实际结果取决于其他人的预测。就像卞之琳《断章》说的那样： 你站在桥上看风景， 看风景的人在楼上看你。 明月装饰了你的窗子， 你装饰了别人的梦。 在复杂的投资世界里保持简单，在聪明人林立的世界里做好笨笨的自己。所谓大智若愚，大抵如此。 8 耐心 巴菲特在致股东信里以棒球为喻，说明耐心的价值。投资就是一系列的“企业”击球，为取得超越平均水平的业绩，必须等待企业进入最佳击球区。投资比棒球更占优势，是因为有球不打还有被“三振出局”的风险，但是投资完全没有这个顾虑，正如巴菲特所说： “如果我们拒绝为三次坏球挥棒，至少我们不会被淘汰出局。” 9 总结 哈格斯特朗的书非常通俗易懂。他最后总结了全书的主要精华，如果你想成为一名优秀的投资经理，就必须做到：1.把股票看成企业所有权的一部分；2.集中投资；3.降低换手率；4.以企业真实经营状况来作为衡量投资的标准；5.运用数学和心理学来下注；6.不试图预测市场；7.耐心等待合适的投资机会。 这本书我读得非常快，大概两个小时就全部看完了，主要是因为这本书与《巴菲特之道》有很多重合之处。读一遍，温故知新，查漏补缺，也是不错的选择。知识和财富一样，都会呈现复利加速的状态。书越读越多，也会越读越快，越读越薄。 冠亚说 天南老师的译著兼具信、达、雅的特质，读起来总是给人如沐春风的畅快感，这次新版的《巴菲特的投资组合》也不例外。 我看过旧版的《巴菲特的投资组合》，总体上感觉翻译不够流畅，不够专业，又抑或是与通行的标准译法不符。比如“栅格理论”被译作“网格状模式”，“比尔·鲁安”被译作“比尔·罗纳”，“喜诗糖果”被译作“希茜糖果”，“价值股”被译作“增值股”…… 翻译书籍既是技术活，又是辛苦活，对此我有切身体会。不同的译者，翻译同样的文字，让人感觉是在读不同的两本书。可见，优秀的译者如同优秀的基金管理人一样稀缺。近朱者赤，见贤思齐，在天南老师的帮助和影响下，我翻译的两本书也即将付梓。 一年之计在于春。2021年，我的工作仍然是以投资为核心，做好研究、读书、写作、翻译等一系列工作，始终保持上进心，不断拓宽“护城河”，在追求真知的道路上笃定前行。与大家共勉！ |
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