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上两周我们对美国经济基本面及市场风格偏好变迁等方面进行了研究，得出的初步结论是：只有经济基本面的大向好（出口增长、科技进步或者中国特色的制度改革释放红利等）才会有大的行情。但是在目前经济基本面没有大的改善的情况下，我们就不做A股了吗？A股会不会有一些结构性机会（除了价值投资之外的超额收益来源）？接下来，我们对A股市场自身的一些规律进行一些研究。 从研究A股公募基金的超额收益情况开始。按证监会数据，截至2017年底，偏股型公募基金年化收益率平均为16.5%。选取沪深300作为参考基准，2002年12月31日1103点，19年3月19日3833点，其年化增长为7.6%；再加回2.5%的股息率，大概是10.1%的年化收益。也就是说，公募基金的确是远远跑赢指数的。 他们是怎么跑赢的？我们来看下面这张图：
这是公募基金/沪深300指数净值的比值图。我们发现，这张图里有个有意思的现象： 公募基金不是每年都跑赢指数。一般是牛市跑输，熊市把跑输的扳回来（再赢点），震荡市跑赢。 牛市公募跑输指数的原因是，基金经理总要精选个股构建组合，价值、质量或成长因子总要占一个（通常是质量和成长）。但牛市总是低波和高波齐上，垃圾和质量齐飞，其中高波、垃圾和主题成长股票在这个时间阶段会远远跑赢低波和质量。而公募基金经理的组合里通常只有部分高波和主题成长，所以牛市公募基金会跑输。 熊市能扳回来的原因是，疯狂过后总会尘归尘、土归土。股票上涨通常是投机者在各种催化剂下用群羊效应驱动出来的；顶是最无畏的散户买出来的；底是价值投资者接飞刀接出来的。所以低波和质量到了一定程度就会止跌，毕竟有业绩基础在这；但是高波和垃圾股则是从哪来回哪去，所以熊市公募以跌的少的方式来跑赢指数。 震荡市跑赢的原因是，震荡市的主要矛盾是选股，在市场整体处于迷茫时通常会有一些绩优个股开花实现价值回归，而国内主动基金经理多是行业研究员出身，擅长选股，分散配置的选股里总有一部分能被开花到，从而创造出超额收益。 于是我们发现，不同市场阶段的主要矛盾或最有效工具是切换的。在顶部左右位置，市场主导力量是飞奔入场的新散户（而非老散户），这个群体由于知识结构、市场经验较为欠缺等原因而可能更偏好于炒政策相应标的（而不关心政策是否能落实到相应公司业绩上来）。在这个阶段，市场主要矛盾是仓位控制（因为已经全面泡沫，只是大泡泡和稍小一些的泡泡的区别而已）。 顶部过后右侧的主要矛盾是板块配置（因为泡沫崩溃市场大落之后总会有一波强反弹，但市场人气不足，凝聚的力量只能支撑起某几个板块强势一段时间），比如2003～2004年的五朵金花，2010～2011年的周期，2016～2017年的白马蓝筹。这个阶段里比较有可能成为热点的是有利好消息（产业政策、产业资本操作，炒高二级市场估值方便一级市场相应资本退出）或者业绩有快速增长预期的板块。 在顶部左侧（也就是上一个顶部的右侧之后的再右侧，反弹二度凝聚的人气再次散掉后的迷茫期），主要矛盾是个股精选，比如2005～2006年，2012～2013年，时间跨度不严格。在这个阶段，除了真正绩优、一直在高速稳定增长的企业外，其他股票股价上基本都是表现平平，都是在不断地消化估值、夯实基础，为下一轮牛市带来机会储备。 纵观整个流程，虽然市场风格会在政策、消息、业绩中间轮动，但是进行5-10年回测后会发现，真正能长持的标的，股价推动（潮起）的根本力量还是在于业绩；长时间线上来看，虽然也有其他炒作主题，但主要还是以炒业绩为主。所以绕了一大圈，我们还是回到了原来的主题上：价值投资还是最稳妥和有效的。 在仓位控制、板块配置、个股精选三个工具中，国内主动经理大多只掌握个股精选这一种工具，同时掌握三种工具的经理极少。但这也足够战胜散户了，因为这个工具已经贡献了长期收益率的大部分要素；而散户默认是什么都不掌握的。 同时我们也发现，如果能够构建一个组合，在顶部的时候能做好仓位控制；在右侧时能尽量配置一部分仓位到强势板块；左侧则靠自己的选股能力赚取超额收益的话，就能在控制好回撤的同时尽可能地多赚一些超额收益，做到比其他的机构投资者表现得更好。这也是下阶段我们努力的目标。 |
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