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在擦过龙岩市区指向上杭的高速上，太太感叹“这几十公里路简直就是用桥梁和隧道贯穿起来的”。我们是去参加紫金矿业21年股东大会。就经济实力而言，上杭本世纪可谓乌鸡变凤凰。位于闽西偏远山区的上杭现在龙岩市财政排第一位, 经济实力全省也排到了第七位。上杭在本世纪的变迁其实是紫金演变的映照。紫金对上杭财政的直接纳税贡献接近30%, 间接贡献可能翻倍。
在5月17日股东大会上和会下，我向包括陈景河董事长的公司管理层数人提问或索取信息。我们还参观了紫金山矿山。尽管这一次调研不能说回答了我所有的问题（毕竟这些高管事务繁忙),况且我们还在持续的跟踪和探讨,可以非常确定的说, 我们对紫金矿业的认识又得到了相当大的深入, 因而进一步夯实了作为我们长期重仓的投资定位。
在分享我们的调研归纳之前, 有必要重申我们投资模式的基本逻辑。这些逻辑决定了我们的调研关注要点:
1. 我们选择的行业以及主营业务领域应该有巨大长期的需求增量。
2. 该领域的供给不可能长期同步跟上需求（最多也只能是长期紧平衡）。
3. 所选标的自身竞争力在持续提升（市占率、技术创新、成本控制、第n曲线）。
4. 自身竞争力的核心与持久力来自企业核心管理层的人品素质、战略眼光和运营能力,来自该企业科学健康的管理、文化和体制。
5. 不求预测业绩（因为一来不是专业人士，二来不可能完整及时掌握数据）。
6. 寻求获取的具体数据、实例仅仅是作为论据，用于证实我们的基本投资逻辑。
紫金的历史是一部逆境破局后来居上持久奋进的成长史。约四十年前一个小小的闽西地区勘探队在陈景河带领下历经10年时间推翻了以往三次由更高级别勘探队得出的负面结论。四分之一世纪前，紫金矿业在紫金山揭顶大爆破，在陈景河率领下开始了从勘探向开采的迈进。这个创业矿处理的含金含铜品位仅仅在0.15克/吨以上，入选品位为国内同行业中最低，达到了国际先进水平。从这个穷家贫矿开始，紫金矿业雄心三步走，初始作到国内黄金行业领先。继而争夺国内金属矿业之冠。就铜而言，数年前，紫金产量远在江西铜业之下。截止21年底，紫金的权益铜储量几乎是排名第二的国内矿企的2.5倍，权益产量也超过第二位40%。22年公司的预增铜产量将高于江西铜业总产能。公司的第三步并不是最难的，但需要做出的转变之巨却必然是最大的。公司的目标是跻身国际矿业集团先进行列，更清晰明了的定位是成为“绿色高技术超一流的国际矿业集团”。二十五年来且不要说四十年来的翻天覆地恐怕连陈景河本人都始料未及。从后视的角度看，不禁也要感叹紫金矿业与隆基绿能发展史的惊人相似性。 当然，作为投资者更有意义的是对前景的展望。就此,我们聚焦在四个方面 第一、紫金的成长性与其全球矿业地位 第二、紫金的低成本优势 第三、紫金的第n曲线 第四、紫金的人、文化与制度 第一、紫金的成长性与其全球矿业地位 几个月甚至一年，紫金的弹性可能不及其他某些标的是完全正常的。既然我们的模式是长期持有，比的就应该是长期的胜率与赔率。紫金的长期安全性同比高，这应该没有什么异议。长期的赔率也将很不错。从阿尔法的角度看，其营收增速在全球第一梯队中遥遥领先，主要矿种的储量增加和产能建设也是名列前茅。而且铜是个需求巨大而全球储量相对匮乏的矿种。 第二、紫金的低成本优势 紫金的高成长性不是靠高举债换来的。公司21年总资产相比17年增加了134%,同期的资产负债率则下降了2.4个百分点。（参见华亭船子对紫金矿业资产负债表的分析）再看其主产产品铜的平均成本。2022Q1不包含卡莫阿是18,305元一吨。如果把卡莫阿算进来成本明显更低。即使紫金山这样已开采25年且品位极低的矿，2022Q1的生产成本也是1万8左右。问题是紫金矿业是怎么实现的综合低成本优势？ 我们的调研认定有以下几点因素： 1.规模效应：成长性凸显对固定成本的摊薄，这对矿业这种重资产行业尤为突出。 2.工艺创新：公司在这方面有大量尝试。比如紫金山矿，“根据选矿厂地理位置较低的实际，在露天采矿场打通天井，矿石就近采用自卸式汽车运输至天井，借自重沿天井下溜，再从天井底部通过平硐有轨电机车、皮带、自卸车辆等将矿石输送到铜矿选矿厂进行处理。利用天井运输不仅缩短了运输距离，节省了运输成本，而且天井的落差高达一百多米至三百米，矿石在下落的过程中，本身就是一种重力作用的自然破碎过程，这种运输方式可谓一举两得”。 3.合理外包：公司不仅在矿山开发阶段大量依赖外包。在生产过程中也外包采掘环节（铲、装、运）。采掘相对勘探、生产调度、选矿是技术含量低的环节。 4.运营出色：大多数项目都是提前投产。卡莫阿实施预算支出约75%就已经按计划达产。巨龙矿虽然追加预算约12%，产能却能提升更多。 5.精明并购：据券商统计，公司海外和国内并购的矿山按储量吨成本计算往往大大低于友商。一位球友说湖南黄金的高管在私下盛赞紫金和陈景河，称如果一个矿我们买要花20亿，“他们两个亿就买了。”而且在完成项目并购后经由再勘探或工艺改进又不时提升储量或产量。 6.低财务成本： 截至2021年年底，公司有息负债约835亿，有息负债率32.8%。截至22年3月31日，公司债券融资工具余额折人民币合计228亿元，分别为中期票据100亿元，超短融20亿元，公司债55亿元，碳中和债3亿元，资产支持票据50亿元。公司的平均融资利率仅3.6%（一般按照LIBOR+40个BP），甚至比一些大型央企还低。这不仅仅因为公司的财务信用好，而且因为公司在公司债发行方面对承销商的要求更严，对窗口期的把握更到位。
第三、紫金的第n曲线 既然是看长期发展潜力，第二第三乃至更多曲线就很重要了。紫金近两年切入可再生能源领域速度之快之猛有目共睹。 首先，公司着力大力开发铜锌资源即与此有关，我们最初关注紫金正是因为它在铜矿业的地位。凭着去年并购的3Q、最近落子的拉果错和拟参股的Manono，公司的权益锂资源量已经排到全球第十位国内第三位。如果把潜力极佳的卡坦巴目前还在勘探但没有形成储量成果的潜力预估在内，再过一两年紫金在锂矿领域的地位或许能再跃升两三位。据知盐湖开发比矿山开发的开支大出四倍多时间长出三倍多。而Manono和卡坦巴都是优质硬岩锂矿。 公司还战略决定进军"磷酸铁锂、电解铜箔、高性能合金材料"，也即向着初级冶炼更下游的领域延伸。公司目前的毛利率构成有些畸形。矿产品毛利堪比茅台，但是冶炼是微利。公司进行冶炼一方面是矿山当地政府的要求，一方面也为了在某些时候不被卡脖子。如果能在较深加工打出一片天地，应该会有助于提升总体毛利率，甚至有可能发展成一个营收盈利都很强的另一主业。公司希望铜箔今年年底实现部分产能。做材料是探索性的去做，如果市场效果好，就大部分自己做，像磷酸铁锂或其他材料，但不可能全部转化成材料。 公司将在自身矿山大力开发可再生能源。在国内，这类开发应该具有一定经济优势，至少不必支付土地租金，可能并网费用也较低。有的区域电网不及可能意义就更大了。公司目前的首要考虑是实现绿色矿山，也即减碳。低碳矿产在国际上将日益成为抢手货，也是ESG评级的关键考量。其实，今后对公司进一步强化低成本优势也会很有帮助。毕竟，公司矿山目前的平均能耗成本（电力加柴油）占直接成本的百分之十几。 此次还得知合成氨研究是公司合作方福州大学的王牌，可用于储氢和作为重卡燃料，也可在矿加工中作为保护剂和还原剂，一旦技术可行性确认，公司做产业化转化是强项。 第四、紫金的人、文化与制度 山高人为峰：为什么隆基绿能能从一众光伏企业中脱颖而出也是为什么紫金矿业能在诸多矿企包括大量实力雄厚的央企崭露头角的根本原因。 我们从公司的决策、高管言论、正式文档反复考察公司核心管理层的品质（防腐败、反官僚、奋进而又务实、不骄不躁、善待利益相关方）、远见（超越当下数年看趋势，不因眼前“机遇”而偏离主业，不因市场波动而心猿意马）、文化（使得核心管理层的理念、品质和处事作风在全公司渗透沉淀下来）、制度。 在阅读陈景河董事长22年祝辞后我曾经谈了这样一些感想：“可以观察到的紫金的理念和文化, 除了国际化, 还有心无旁骛高度聚焦主业, 财散人聚（“让更多人因紫金矿业的存在而获益”)、既有雄心壮志又脚踏实地（“高适配度”是紫金喜欢使用的一个措辞）、不骄不燥（尽管提出挑战"超一流"国际企业目标, 尽管已经是"全球铜矿产业头部企业中增长最快增量最大的公司", 陈董事长还是公开承认紫金与国际龙头企业“仍有很大差距”）、既强调吃苦耐劳又充分关照员工利益（对艰苦区域重点项目如巨龙矿山"建设期团队"要在达产后拿出三年利润的一部分作为他们的专项奖励）。紫金也极有可能是中国矿企中ESG做的最好的一家” 紫金的共享文化是很令人称赞的： 除了上面巨龙的例子，再举个例子：紫金山矿的采掘包给了新华都，应该是包了二十多年。紫金每个月一结帐，经常是催新华都结账以便付款。陈景河说：“我们有共同发展的理念，这也是企业的组织文化。我们的很多工程是外包的，但我们把这些工人当成我们的员工，一视同仁，视他们为生产的主力军，我们在海外有很多企业，公司和当地社区政府的关系处理的比较好，我们不用自己的优势地位去坑别人。” 紫金的拼搏文化也很出色： “我们非常振作，也非常刻苦，西藏那个项目停了两年有一系列问题，最高海拔5300米，上去气都断了，我们一年半就建成投产，人家都非常佩服，非常刻苦，非常有精神气的队伍。” 紫金还提倡“高适配度”： “我们都是做技术出身，技术并不是说越难越好，要考虑到实用和有效的问题。紫金原来是县属企业，在没有资本没有人才没有技术的背景下，把企业做到现在的规模，这个企业非常接地气，未来是全球化的世界，我们做事情都要按照国际标准，但也不能照抄西方的那一套，如果是追赶，永远赶不过人家，要实现赶超，必须更厉害，所以我们有自己的打法，我们非常接地气。” 紫金很重视科学的管理体制的建设： “紫金无论在合资和并购都做得比较成功， 公司有研究审计实施管理整个完整的体系，比如收购一个项目，之前就对项目研究的比较透，在收购的时候就有了方案，矿山怎么开？开多大规模？什么技术路线？收购成功，有设计院有建设人员，一旦达成，非常快可以落地。像西方矿业巨头，大项目光前期研究就要5年，他们是委托国际知名机构做很多研究，当然，他们的准备工作比我们的水平高，但是我们有自己的打法，我们的效率很高，每个矿山在建筑设计当中都会碰到各种各样的情况，我们做的很快，做完后我们调整和提升也非常到位，因为是自己研究和设计，碰到什么问题就马上解决什么问题，没有扯皮啊，这样官僚问题，最后项目做下来，水平也是非常高。塞尔维亚波尔项目，我们进去后一年就全部赢利。自身的有技术方面的，管理方面的，有体制方面的，我们有很强大的后台，研究设计和支持的后台，服务的后台比较强大。紫金的团队作为一个集体的能力非常强大，我们的管理模式是一个系统工程的概念。我们的创新模式不太一样，我们企业的基础体制非常好，我们实现了所有权和管理权的分离，完全按市场化来“。如果看员工个体素质，相比同行没有明显优势，但是紫金整个团队的能力很强。 “公司发展很快，不乱，我们的监督体系很厉害，监督系统相对独立，董事决策基层执行，监督互信很重要，董事会主动接受监事会的监督，不想干坏事，怕别人监督干什么？组织上监督系统是比较有独立的，监查室一部分归监事会管，否则，监事会几个人能干什么事情？监事会是由自己工作机构，所以我们强调监督的相对独立性，有效性，还有监督责任，是一个监督体系，公司在海外的发展总体比较成功。” 公司监事会确实不像普遍的那种形同虚设。任何一个组织都不可能不存在问题； 一个数万人的巨型企业并且在世界几大洲运营，发生问题太正常了，没问题--实际上是没发现或者掩盖问题才是不正常。一个健康的组织必然有科学严谨灵活有效的内控机制。附公司监事会工作报告节选：”2021年，组织完成对三家权属企业的巡查，开展内控审计及检查等项目28项，督促指导41家权属企业提报各类业务内控测试报告共275篇，提出内控缺陷数1609项，已整改闭合1459项，针对发现的风险和管理问题，提出整改建议，促进管理规范和提升。共受理转办、督办举报件84件，查办案件8件，发文通报7件，发出监管建议函1件，行政处分25人，诫勉谈话16人。同时，加强对权属企业内控测评工作的指导和考核评价，认真完成招投标、商务谈判、合同审核及项目验收等日常监督工作。” 总结一下： 1.作为我们投资逻辑的第一核心判断是紫金矿业已经开始摆脱作为传统矿企的周期魔咒。数年一次的大起大落，涨时一飞冲天跌时直落谷底这种走势势必被长周期（几十年）的上升趋势所取代。 2.今后5~10年真正能成为有持久竞争力的新能源企业必须是世界跨国企业。必须在全球寻求市场，也必须在全球进行资源配置,当然也必须在全球面对竞争。这种竞争比前20年将要复杂的多。因为"全球化"已经不再是名副其实的全球化，而将成为区块化的全球化。如何在这样一种环境下投资, 这样一种环境下管理,在这样一种环境下统筹全局，面临的挑战将是前所未有的。紫金在较好地应对这一挑战。 3.除了长期阿尔法的相对确定性，紫金成为能源金属股的估值成为全球ESG合格白马股的估值势必提升并稳定在明显高于目前估值的水平（PE和PB综合）。 这里满篇是赞誉之词，但我们是做投资调研而不是写抒情散文，所以我们也在睁大眼睛寻找任何重大可能存在的负面因素。比如公司有息负债和融资利率数据不是公司主动提供的，而是我要求的。目前能找到的不利之处或者说相对没能加分项有两个： 1.尽管紫金在卡莫阿的直接+间接权益超过艾芬豪，但后者在生产经营中是基于主导地位。卡莫阿的高产高效尽管有品位优势，显然也与艾芬豪的良好管理分不开。 2.当前，比较国际有色矿业巨头，不论是多矿种还是主打铜、锂矿的企业，紫金的毛利率净利率都差距较大。紫金显然还有不少方面需要追赶。好在不用我说，陈景河董事长早已主动坦承，而且公司已经在切实系统干事情. 开篇已经申明了我们的调研逻辑，所以很可能这里没能提供有些人希求的信息。然而对于我们来说，这次是首次参加紫金年度股东大会,我们应该还会有第五、第六次。 顺便提一下：截止2022年5月6日，紫金的机构股东数同比上升明显，个人股东则大幅减少。 （因为首次去龙岩， 在参会之后旅游了两天， 然后又参加龙净的股东会， 周五晚上才返回。之后还需要与公司就某些数据确认， 所以迟到现在才发。）
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