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下文是我对休闲零食企业的研究记录整理，涉及A股港股内绝味食品、周黑鸭、劲仔食品、有友食品、西麦食品、洽洽食品、甘源食品、盐津铺子、亲亲食品共9家上市企业，全篇约6000字。随着调研的深入、认知的改变，我随时会推翻之前的结论，故本文不作为对任何人的投资推荐。 有些股票软件将做中西式糕点面包的，如广州酒家、元祖股份、桃李面包等，也划分到休闲食品中，我认为他们兼具或全部是主食功能，因此本篇不讲，只在后续的主食餐饮一篇来讲。 另外，2020年报和2021半年报，很多公司根据新收入准则，将销售费用中的运输费挪至营业成本，导致前者大降后者大增，为了与之前对比，下文所有涉及营业成本或销售费用的，都做了反向调整。 绝味食品如下表格，是我近期从地图里搜的各省休闲卤味门店分布。搜索软件有一定误差，故不用纠结各省数量的准确性，注意相对高低即可，同时我参考了财报、百科数据（仅久久丫）。 无论哪种统计渠道，绝味门店都超过了其他三家之和。且分布比较均匀，基本与各省人口高低一致，而久久丫（总部上海）主要在江浙沪和广东北京，周黑鸭（总部武汉）主要在湖北广东河南山东等省，煌上煌（总部江西）主要在江西广东福建等华南省份。除了绝味做到了全国均匀分布，其他品牌基本是围着总部打转。 卤味零食属于初加工行业，难以做出口味差异化，也难以做出生产成本领先。拥有最广分销网络的绝味，有消费者购买距离的绝对优势。我去年调研路上看到，繁华商圈出入口最常见的就是绝味，常常不止一家，位置也最好。另外就是营销优势，到处可见的绝味门店就是一块免费的活广告。 线上休闲零食是否会抢夺线下卤味的份额呢？看如下淘宝搜索结果，百草味这种大杂烩的大包购买模式，不适合只想吃鸭脖的用户，购买的起步门槛也较高，而且选择太多反而导致购买时间成本高。其他如周黑鸭、精武鸭脖，只有买较多的量，才有可能比绝味优惠（2021年6月华北华中观察38~43元/500g）。对即兴的、小额的鸭脖或卤味需求，绝味这样的线下门店是最优惠、时间成本最小的选择。
如下是2013年以来的绝味门店数与单店指标。
排除线下生意受疫情影响大的2020年，从2013年到2019年，绝味的门店数增长了1倍多，而单店销量基本是稳定的，同时单店收入大约年化提升5%左右，而单店营业成本和销售费用则基本稳定，从而带来了单店净利润约10%的成长，共同成就绝味总净利每年约20%的成长。这说明： 1 绝味的门店扩张目前是良性的，并没有出现单店收入下滑这种由盛转衰的迹象。 2 绝味在采购和生产上的规模效应一般，这也是初加工行业的普遍特点，他们不具备白酒或调味品等深加工行业的边际成本下降。绝味的单店利润增长主要来自营销优势下的提价权。 分析了绝味的优势，再来看绝味的空间。以绝味渗透较好的湖南、江西为例。去年11月中旬，我在高德地图搜索绝味店铺，总结出如下规律
核心区面积参照高德地图，主要是楼房、车辆、道路密集的市辖区。从上图可以看出，绝味店铺与人口数量关系不大，但基本是每平方公里2家左右。即正好方圆700米的区域有一家，直觉上我们也很少超过这个距离去买卤味。 综合地图中店铺分布、目前单价、居民收入分布等信息，有如下结论： 1 华东华南：仅产业圈核心城市渗透较高，仍可提高密度（要考虑久久丫在本地区影响）。非核心圈城市渗透较低。 2 中西部：除湖南、江西外，仅做到强三线城市核心商圈及二线城市的渗透，其它小区大多没覆盖到，弱三线城市覆盖很低。 3 居民收入提高后，高单价的可选消费增长更快。 周期估值方面：在2020年低基数上，2021前三季的恢复性高增长，这种高增速不可持久。扣除约2.7亿的投资收益，预估2021年净利润约10亿。年化增长20%左右，合理PE25倍，目前市值约334亿。 其它风险：1 分销网络优势丧失，例如周黑鸭或久久丫店铺数追平后与其竞争，或者紫燕百味鸡快速扩张后，也发力鸭脖、鸭翅等竞品；2 提价太快，导致比较优势消失；3 股权稀释风险，考虑绝味发展历史，可能仍有增发或可转债稀释可能。 周黑鸭上文指出，总部武汉的周黑鸭主要分布在湖北广东河南山东等省。 如下是其门店数与公司/单店的收入/利润增长情况。
从门店数来看，周黑鸭门店增长在2019年接近停滞，2020年重新加速。不考虑疫情影响大的2020年，单店收入和净利自2018年起一直在下滑。很多说法是，过去依赖交通枢纽店，现在向一般地点扩张。新店人流量不如交通枢纽，单店效益下滑可以理解，不过总收入净利持续下滑让人费解，甚至大本营华中也如此。从对上下游的收付款信用政策来看，周黑鸭也的确比绝味差很多，且持续恶化中。
2018、2019年，周黑鸭一直大量关闭效益不好的店，2020年开始发展加盟店，仅一年半就发展到与直营店接近1:1。2021上半年总收入虽然同比回升明显，但仍没超过19年同期，净利也只有17年同期的6成。总的感觉，周黑鸭仍在转型过渡期。 不管过去如何，周黑鸭加盟扩张之路是否会顺利呢？我觉得有几个影响因素： 1 店铺的加盟费及其它投资门槛。我查到的是，绝味3~5万/5~10万，久久丫5~20万元，煌上煌9~13万元，周黑鸭30万元。加盟门槛对扩张的速度是至关重要的。 2 从自营为主迅速转向加盟为主后，冷链厂店衔接、店铺管理和食品安全保障、营销对接等是否顺畅。 3 口味普适性。据说周黑鸭以甜辣为主，印象中颜色偏黑（绝味基本是肉红色），看起来不是太有食欲。我很多年前买过周黑鸭，颜色和口味感觉都不太好，不过目前还要再尝试确认下。如果周黑鸭的确甜辣为主，市场不会太大。我观察，也就苏南上海和广东喜欢吃甜食。相比之下，绝味口味从五香、微辣、中辣、甜辣都有覆盖。 2021年中报与2019年中报比，收入只有后者9成，净利表面略超，实际扣除融资成本后经营利润只有其8成多，主要靠2笔非经常项目（非经营特殊项目和联营合营公司近0.7亿），仅2017年中报6成不到。目前125亿市值，按历史最高业绩约13倍。按当前净利估算，动态PE30倍。关键看能否实现长期业绩突破。 劲仔食品劲仔是其2020年底上市前后我就开始跟踪的企业，跟我的感觉很好，无论小鱼还是豆干。小鱼酱香味有嚼劲，香辣味辣得过瘾，麻辣味辣度适中，糖醋的孩子们也喜欢。豆干外韧内软，口味也很丰富，香味比好巴食浓，比乡乡嘴自然。北京的很多家庭便利店我也看过，劲仔铺货较多。线上论小鱼单品，也是卖的最好的。 但去年夏天对华北华中华东7城100个终端的调研，让我有了一些意外的发现。如下是我的统计结果。
劲仔小鱼在华北、华东的优势都较大，华中则明显弱势。在湖北湖南，劲仔是比较弱势的，份额明显少于当地区域品牌。从更大范围看，便利店的散装小包鱼，劲仔的价格与其他品牌一样，都是一包12g 1~1.5元不等，日期不比别人新，口味也没有超过大多数品牌。另外，全国连锁的便利店、大卖场，劲仔还受到浙江温州的香海和零售商贴牌产品的冲击。湖北和湖南北部是湖泊密集之地，浙江温州靠海，都有靠近原材料产地的优势，零售商贴牌则是发展壮大的自然扩张行为（后向一体化）。
豆干的份额更分散，即使十几年前就到处都有的品牌好巴食，也只获取了不到5%的铺货率呢？豆干的原材料大豆很便宜且分散，运输也比小鱼干这种动物制品限制条件小，不易腐烂。所以豆腐生产遍地就是，很多大卖场、批发市场都有自己做的豆腐。 劲仔近两年还继续进入了一样分散的（鸭）肉干行业，来看下劲仔各块业务的成长。
长期来看，小鱼单价虽能随单位成本上升，但豆干单价长期赶不上成本上升，两者销量增长都很慢。肉干近乎无利润，提价后销量下降太大（也有可能疫情影响需继续观察）。不过观察期较短，有些年份还有单位成本下降，需要继续观察。资产负债表看，对下游强势，这一点与京东销量符合，对上游一般。整体毛利率、销售费用率保持稳定。 目前的改善点，是从终端观察到，劲仔已大量采用深海鱼干，同时设立了一家肯尼亚公司，用于鳀鱼干采购和加工，可能利用份额大的采购优势，使成本下降竞争力加强。风险点则是豆干、肉干的加码，以及再次增发的股权稀释可能。 个人感觉，劲仔的优势主要在于品牌，弱点在于初加工、原材料分散（大豆鸭肉和淡水小鱼）和距离远（深海小鱼）。对劲仔来说，设厂在江浙沿海，就近加工，利用长江水运优势分销至全国，放弃竞争更激烈的豆干、肉干业务，可能才是上上策。 目前处于收入增长低点，加原材料上涨，毛利率短期受损，当前净利润下降。长期看净利润率约13%左右。正常看21年收入10亿，按长期净利润率算1.3亿利润，实际约0.8亿，市值38亿，两种口径算PE约30倍和47倍。 有友食品如下是我去年6月对有友各产品铺货率的统计，仅涉及华北华中华东7城。
但是个人调研的终端毕竟有限，难免以偏概全。最关键的是，不同类型的终端铺货差距很大。
经过我长期的观察推测，有友在连锁终端铺货更多的原因，不是零售商主观上更愿意与全国品牌合作，而是这些店本身更多出现在一二线城市，或购物中心、产业园区、高端小区附近，本身就是面向更高收入的人群，他们更喜欢去这种体验好的便利店，自然更愿意选择知名度更高的凤爪，并为此支付更高的溢价。 后来我又对比了美团外卖西南华南城市的凤爪销量，终于意识到，有友主要是先发的信息优势和渠道优势（弱转换优势）。有友凤爪在终端最主要的口味是泡椒味，非常的辣，甚至超过竞品，而线下竞品的厂家主要是川渝江浙。在主场重庆，有友运输成本小，口味适应性强（西南能吃辣），销量能大大超过竞品。到了其他区域，运输成本升高，溢价升高，口味适应性差，优势就不太大了。 在京东上，百草味、三只松鼠、良品铺子都以小包装、微辣/不辣（有友基本是特辣/中辣）为特点，发展出普通泡椒、脱骨凤爪、虎皮凤爪三种产品，且都比有友便宜的多，加起来销量也超过了有友。 不重视研发（应该是不重视激励的结果），让有友错过了非辣小包装、虎皮、脱骨这三大发展方向。我去年调研看到，王小卤主打虎皮兼顾脱骨，永健也有一些终端卖虎皮或脱骨凤爪。而有友基本没见到虎皮，脱骨网上评价也很差，水比较多。 这应该是有友近些年增长无力的原因，仍然在吃老本。猪皮偏硬、竹笋筋的问题，也限制了他们的衍生品增长。 从2013年到2020年，7年时间有友收入仅增长了11%左右。股份基本都在董事长父女手中，高管基本不持股，公司的激励是严重缺乏的。而这应该是导致以上问题的根本问题。 财报确认了对上下游竞争力都有优势，但在流失，收入也是长期起伏。 西麦食品按京东来看，西麦的麦片，价格比桂格（美国品牌1901年创立，属百事旗下）便宜20%左右，销量还大大不如，而且西麦2001年，并不是最近几年才成立。 应收预收长期在收入的6%、3~4%来看，说明对下游经销商弱势但好在稳定。主要缺点是，最近3年毛利率持续下降，且2019和2020年，单价同比下降，营业成本上升。 从产品介绍来看，西麦基本采用澳洲燕麦片，由此可见，西麦对上游不能控制原材料成本，对下游还得忍受单价下滑，即对上对下都很弱势。怀疑因为燕麦片来自西方，所以消费者更认西方品牌，就像啤酒、红酒、奶粉一样。 按往年四季度净利比例估计，2021年净利约1.3亿，市值35亿，动态PE 27倍。 洽洽食品如下是洽洽各类业务自2016年开始的收入增长。
注意，葵瓜子业务包括蓝袋系列葵瓜子。葵瓜子其实是两块，红袋系列在夫妻便利店、小卖部都有卖，渗透最广，见下图左侧。蓝袋系列是洽洽在15年11月推出的高端葵瓜子系列，一开始只有山核桃味和焦糖味，见下图右侧。
从2016年到2021年上半年，葵瓜子与其包含的蓝袋系列同步增长，坚果系列除了2020年可能是疫情影响增长略有减速，其它年份都是增长最快的业务。而其他业务则是逐渐收缩的。 蓝袋系列在近几年增长越来越慢，排除18年新推的海盐味（当年0.5亿）、19年新推的藤椒味（当年1亿），蓝袋原有口味的增长减速更是明显。而蓝袋增长一慢下来，整个葵瓜子增长也接近停滞了，比如2021上半年同比看。商超等终端看，蓝袋一般比红袋量少1/3，价格贵50%，仅仅是瓜子可能品相略好一些，多个核桃味或焦糖味，性价比是比较低的。所以蓝袋仅达到葵瓜子的3成左右就增长缓慢，是可以理解的。毕竟更多的用户还是愿意买红袋系列。 再来说坚果业务，这块主要是每日坚果。近几个月我观察京东，洽洽主销型号价格，与三只松鼠等大概持平或略低，但总评价数大大不如，三只松鼠500万+评价，百草味、良品铺子、沃隆都是200万+，洽洽只有100万评价。 根据我对各地便利店的观察，洽洽还面临全国连锁便利店贴牌产品，和甘源等干果企业的竞争。洽洽铺货较多的，主要是夫妻便利店和规模较小、实力较弱的区域连锁便利店（无实力贴牌）。洽洽每日坚果的扩张，应该是靠红袋系列积攒的渠道优势，但正在被侵蚀。 从财报来看，近五六年来，只要坚果业务增长一快，预收增长就慢，应收增长就快。比如2017、2018年、2021上半年（下图红色部分），反之则前者快后者慢或下滑，比如2019年（每日坚果快增其他业务下滑，合起来慢增）、2020年（下图绿色部分）。这也说明洽洽的坚果竞争力很弱。
总的来说，洽洽瓜子渗透已经很高，很难提高。而目前大力发展竞争力弱的坚果业务，长期前景难言乐观。而从洽洽的嘎吱脆、山药脆皮看，其开发新品的能力是很弱的。 按往年四季度的利润比例，预估洽洽2021年净利润9亿，目前市值约280亿，动态PE 31倍。 甘源食品近五六年来，预收应付比应收预付大不少，总体竞争力不错。但2020年与2021年前三季度的预收、应付都同比下降明显。从17年开始，公司除瓜子仁、豌豆、蚕豆外的综合果仁、其它系列都是增长最快的。后两者的毛利率分别为30%与30%~22%，而前三者的毛利率都是40%左右。 豌豆、瓜子仁、蚕豆在京东份额非常高，仅次于三只松鼠等综合零食，已经占据单品类的一大半，未来增速可能会降低。实际财务来看，三者的收入增速的确较慢，仅豌豆好一些。三者合计从17年到20年增长约25%。 甘源从竞争力强但饱和的业务，进入竞争力弱增长快的综合果仁等业务。2020年净利润净利1.8亿。2021年处于收入增速低点，营业成本大涨导致前三季净利润下滑约4成，即使考虑后续提价带来毛利率修复，年化增长能有10%就很不错了。市值56亿，按净利润率不变的理想利润估值约27倍，静态PE约31倍。 盐津铺子2016到2020年，从应收预收持平到应收超过预收1倍多。销售费用率基本在25%~30%，超过一般食品饮料20%的水平，毛利率也是趋降的。预付虽小于应付，但增长比应付快得多。可见，对下游经销商由均势到弱势，对上游供应商的强势也在弱化中。 从京东看，盐津铺子也属于综合类的休闲零食，但销量远远落后于三只松鼠、百草味等。 2019和2020年业绩大增，2021年前三季度大降。按长期净利润率，2021年理想净利润2.6亿，实际1.1亿，市值86亿，两种口径PE分别为33倍和78倍。 亲亲食品从京东看，虾条远落后于爱尚与咪咪，果冻远落后于喜之郎。这几个品牌应该是靠先发优势 + 广告多的信息优势及从众心理。亲亲这个品牌，以前从没听过，可能在福建有一定区域的信息优势。 2013~2019年，收入从12.8亿逐步下滑至6.9亿，净利从0.8亿逐步下滑至2018年0.3亿，209年回升至0.8亿，20年又再度大幅下滑、2021上半年亏损。目前市值15亿，按利润上限约15倍PE。 结论跟踪池：竞争力和空间都有，周期位置偏高，如业绩低谷但估值很高，或业绩高峰估值也较高，但高估程度不算太极端，估值回归很可能先到来。绝味食品。 待确认池：竞争力或空间待确认。周黑鸭、劲仔食品。 淘汰池：洽洽食品、有友食品、西麦食品、亲亲食品、盐津铺子、甘源食品。 |
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