【原】投资5G 转向漫长的需求驱动期，结构性机会

2022 年是 5G 三年规模建网期的第三年，下半年完成大规模覆盖后产业发展核 心将从投资驱动转向需求驱动。第一波运营商投资驱动的主流行情已经结束， 第二波消费者消费驱动的应用和服务行情仍在孕育。对于大多数设备商供应链 公司来说，在出现杀手级的应用和服务之前，更多是结构性行情，可以从全球 化市场扩张和国产化替代两个维度重点把握。

5G 时代运营商资本开支周期已明显减弱。反应到投资强度（Capex/Revenue） 指标上 ，在 5G 时代曲线开始走平，不再像3/4G 时代存在明显的波峰波谷。

1，运营商板块基本面呈现趋势性好转

政策和环境变化：作为政府监管下的垄断行业，运营商具备定价权和议价权。 5G 时代管制政策放松，从 2011 年开始的强监管周期已接近尾声；寡头竞争压 力减弱，5G 时代进入存量经营时代，类似 4G 时期的“不限流量套餐”价格战 失去了商业基础；随着央企要成为国家战略科技力量的重新定位以及运营商新 一批混改的深入，政策上限空间有望打开。

行业变化：5G 时代行业周期减弱，资本开支将长期保持平稳，投资强度 （Capex/Revenue）峰值从 3G 41%、4G 34% 下降到 5G 2021 年不到 22%， 折旧压力逐步下行。未来，我们预计三大运营商资本开支强度将小幅回落维持在 20%左右水平。

C端收入 ARPU 下行趋势扭转，B 端成为新增长点。三大运营商业务发展加快 从通信服务向信息服务转型，以中移动为例，未来五年，中移动收入结构 C 端： 非 C 端 7:3（2020）走向 5:5（2025）。预计至 2025 年，中移动仅公有云/IDC 收入可达千亿水平。即使短期内没有出现杀手级 5G 2C 业务，ARPU 值下滑趋 势已得到逆转。 核心经营指标显示运营商基本面呈现趋势性向好。三大运营商 2022Q1 移动用 户数、固网宽带接入数均有增长，营收和净利润都出现较快增长。截至 2021 年底，根据三大运营商年报数据统计 5G 基站已有 142.5 万，4G 基站已有 590 万。5G 用户数 Q1 为 8.49 亿户，5G 渗透率为 50.92%。同时 IPTV、互联网数 据中心、大数据、云计算、人工智能等新兴业务，业务逐渐回暖放量。

无论何种估值（PE、PB、EV/EBITDA），目前三大运营商尤其是 H 股仍处于 全球洼地，建议投资者积极布局。

2，主设备商市场份额提升、盈利能力改善

全球运营商资本开支 2022 年仍将是温和增长，关注设备商结构性市场机会。 根据 Dell'Oro Group 的预测，全球整体电信设备市场在 2022 年将增长 2%。我 们认为，在行业温和增长的大背景下，更多应关注结构性成长机会。主设备商 市场来看，无论华为禁运解除与否，中兴全球市场份额向上趋势不会改变。华 为运营商业务不会出现大的断供风险，禁运长期存在假设下，市场份额将从 40% 逐渐回落至 30%左右水平。华为在海外丢失的市场份额将主要由爱立信和诺基 亚填补，预计爱立信未来三年市场份额将稳定在 27%左右。由于在中国市场表 现不佳，诺基亚的市场份额预计将回落至 15%左右。

预计中兴将是未来三年市场份额增长最为确定的主设备商。目前中国 5G 基站 建设总量在全球 5G 市场份额已占到约 70%，中兴在中国市场份额将稳中有升。 我们同时看好公司在 22 年疫情逐步恢复后海外 5G 市场逐渐放量后的份额扩张， 预计未来三年（22-24）公司在全球市场份额每年将会有 1-3PP 的上升。同时 从产业规律看，随着 5G 建设度过导入期，公司盈利水平将逐步向上。

3，光通信市场探底回升，建议关注数通光模块龙头

电信和数通光通信市场自 21 年 Q3 已出现趋势性好转，2022 年光通信市场将 维持在较高景气度水平。展望 2022，电信市场光模块增长将相对温和，主要增 量仍将来自数据中心市场尤其是海外市场。 受益于元宇宙建设推动及供应链缓解，根据 Dell'Oro 预测，2022 年全球数据中 心的资本支出预计将增长 17%；Top 4 云服务提供商（亚马逊、谷歌、Meta 和 微软）的数据中心资本支出预计将在 2022 年超过 200 亿美元。

4，应用端关注 VR/AR 产业链进展

VR 快速发展，AR 仍需时间。我们认为 AR/VR 类业务将成为 5G 时代的杀手 级业务，成为继手机、平板电脑之后的下一代通用计算平台，带动整个 5G 产业链的发展。2021 年 Oculus Quest 2 出货量达到 1000 万级别水平，这将是对 产业有重大意义的节点性事件。千万规模意味着内容和生态系统将会实现跨越 式发展，未来五年，我们乐观预测 VR 将保持快速增长。 长期来看，VR 设备的天花板应对标平板，AR 设备的天花板对标智能手机。由 于 AR 发展所遇到的显示、功耗、算法、云端通讯等问题的解决仍需时间，我 们预计 AR 设备的成熟仍需 3-5 年的时间。