期权破晓 || 合成策略

合成策略根据方向划分可分为合成多头策略与合成空头策略。

合成多头策略由买入认购期权同时卖出认沽期权组成，其收益曲线与标的资产现货基本一致，资金效率则大大高于直接持有现货。

合成空头策略由买入认沽期权同时卖出认购期权组成，其收益曲线与标的资产现货镜像相反，可用于反向做空标的资产价格。

例如：当市场持续上涨/下跌、趋势确立时，往往会带动期权市场隐含波动率抬升，此时，高企的波动率使得计划买入认购追高，或是买入认沽做空都变成了“不划算”的买卖。若市场趋势后继乏力，从高位快速回落的波动率很容易造成“判断对了方向却仍然亏损”的窘境。

此时，对波动率变化相对中性的合成策略，将是一个相对更为合理的选择。

01 —— 策略风险收益属性

以合成多头策略为例，假设50ETF现价为3元，50ETF购M月3000合约现价为0.09元，50ETF沽M月3000合约现价为0.1元，开仓保证金比例为10%，合约乘数均为10000，则可如下构建一组合成多头策略：

• 买入50ETF购M月3000合约1张，支出权利金：0.09元×10000^[*]=900元

• 卖出50ETF沽M月3000合约1张，获得权利金：0.1元×10000=1000元

• 冻结保证金：3元×10000×10%=3000元

该合成多头策略风险收益属性如下——

投资者买入1张50ETF购M月3000合约，同时卖出1张50ETF沽M月2800合约，轧差赚取100元权利金：

假设期权到期时，50ETF市场价格高于行权价3.0元。认沽期权价值归零，认购期权开始盈利。50ETF到期时涨幅越大，策略盈利空间越大，且理论上具有无限的潜在收益空间。

假设期权到期时，50ETF市场价格低于行权价3.0元。认沽期权被行权，认购期权价值归零。50ETF到期时跌幅越大，策略亏损越大，且理论上当50ETF跌至0元时达到最大亏损。

02 —— 合约选择及策略优缺点

构建标准合成策略应当选择相同行权价格、相同到期日的认购及认沽合约。从流动性的角度考虑，平值合约的交易最为活跃，流动性最好；从权利金和占用保证金的角度考虑，选择低行权价合约需要付出更多的权利金（行权价越低，认购期权价格越高，认沽期权价格越低），选择高行权价合约需要冻结更多的保证金。综上，构建合成策略选择平值合约进行效果最佳。

合成策略的优势包括：

1. 合成多头策略可大致模拟标的资产现货损益特征，同时资金使用效率远高于直接持有现货；

2. 合成空头策略可模拟标的资产现货的空头头寸，可实现标的资产套保或套利等交易目标；

3. 该策略Theta值接近于0，时间流逝对策略影响较小。
   

合成策略的缺点在于：

1. 该策略无法享受标的资产分红；

2. 该策略存在期限限制，当合约到期时，需要跨月移仓重新构建策略；

3. 若标的价格走势与合成方向相反，该策略需要追加维持保证金，投资者应当确保账户资金充足。
   

03 —— 开仓希腊字母值特征及后续调整

合成策略的开仓Vega、开仓Theta接近中性，即在波动率和时间两个维度上都几乎没有风险暴露，策略盈亏主要受标的资产价格涨跌的影响。

合成多头策略的开仓Delta值一般为正，方向看多，能从标的资产价格上涨中获利。

合成空头策略的开仓Delta值一般为负，方向看空，能从标的资产价格下跌中获利。

开仓后续调整方面：若标的资产价格位移至期初的上下2档左右时，可选择进行移仓或者平仓。

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合成策略由期权构成，当其与标的资产价格存在差异时，将产生合成套利机会。此外，合成策略为专业投资者提供了一个除期货以外的空头工具，当期货市场出现流动性等问题导致无法做空时，可利用合成空头来进行有效替代。

与同属方向型策略的单边买入策略相比，合成策略成本较低、在波动率及时间维度相对中性，但盈亏结构与现货类似，最大亏损没有没有下限。投资者应切记，在期权市场，达成同一个目标往往有多种工具可以选择，孰优孰劣，应放到具体的市场背景下去讨论。

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