|
$锡业股份(SZ000960)$ 这是一家在光绪年间成立的公司，2005年以来，公司锡产销量已16年位居全球第一，占有全球锡市场最大份额。公司根据自身产销量和行业协会公布的相关数据测算，2021年公司锡金属市场国内锡市场占有率49.31%。历经三个时期，到了今天，某种程度上也好像是在说，politic可以更换，优秀商业模式和公司永不凋零。 下边看下它的主营业务： 从业务分部上看，分成锡、铜两大块，但是铜这边以供应链业务为主，再加上铜的需求由于新能源汽车的拉动，近些年处于稳步上升趋势（具体对于铜的供需情况这块跳过，可以单独以一篇文章进行分析），所以，这块业务我认为可以依照以前的增长趋势给予正常的利润评估。剩下的就是占据公司绝大部分营收以及成为公司核心竞争力的锡业务了，由于锌、铟占据公司比重较小，锡业务也构成了公司的核心竞争力以及未来最有可能的增长点。 分析矿企这种强周期性公司，供给和需求是两个绕不开的话题，那么，现在锡行业供给和需求处于一个什么样的状况呢？下图是近7年全球锡精矿以及精锡产量： 从供给端看，全球锡精矿产量近几年都维持到27-30吨之间。锡作为稀有金属，地壳含量较低，可用资源有限，稀缺程度日益加剧。报告期内全球精锡产量同比增长主要是受疫情区域性逐步缓解以及高金属价格刺激低品位矿供给等影响，2021年全球矿山锡金属产量及精锡产量逐步恢复至疫情前期水平，但长周期来看锡供给缺口难以弥合。第一，传统产锡地区面临着品位下降、人力短缺和开采成本上升等因素的影响，主要供应国近年增产有限。第二，由于锡矿资源分布和供应相对集中，行业进入存在一定壁垒，行业长期以来资本开支不足，勘查成果有限，目前在投产的新项 目短期内达产的可能性较低，短期内矿端难现大幅放量增长，第三，焊料小型化导致二次资源增长受到一定抑制，锡整体供给弹性相对偏低。 下图是近7年全球锡产品消费情况以及光伏行业装机量情况： 从需求端看，由于锡具有无毒、熔点低、延展性好的特性，应用领域广泛，全球精锡消费主要应用于锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金及其他领域。其中，锡焊料领域消费占比最大，随着汽车电子、智能设备、5G 通信等产业维持景气格局，半导体市场保持增长，带动焊料需求持续增加。这也是过去几年锡的需求量能够维持到36-39万吨的主要原因，也可以说是锡需求的基本盘。 在需求增量方面，“双碳”背景下，能源转型不断提速，光伏产业快速发展，光伏组件生产中光伏焊带用锡需求将打开锡焊料需求的新增长空间。根据现在的实际数据，每GW需要金属锡72吨，根据测算，我国光伏未来2025新增装机量能够达到120GW，带来新增金属锡需求0.86万吨，同时，根据wind数据，将这个数据翻大约2.5倍，就是世界光伏新增装机量带来的锡增量的增加：这个数据是：0.86*2.5=2.1万吨。也就是说，如果锡能够在维持现有36-39万吨基本盘的情况下，再加上新能源带来的需求增量，将达到供不应求的状态。 此外，马口铁的使用量随着人们疫情期间 消费习惯的改变或者部分地区疫情反复带来的隔离政策而保持稳定，PVC热稳定剂无毒化趋势将促进锡化工耗锡量稳定增长，铅酸电池锡的使用随着新能源交通工具的发展呈现增速稳步上升的趋势。 根据上述分析，整个行业没有问题。但是既然公司是资源开采及加工型公司，那么公司对矿产的储备能力就至关重要，根据报表列示，公司的主要成本也是以原材料为主。 公司30%的锡精矿自给率有待提升。根据目前公司锡冶炼产能8万吨，锡材产能4.1万吨，锡化工产能2.4万吨，但是锡金属的权益储量只有68.2万吨，10年左右时间之后，公司就会面临矿源问题，很明显，虽然公司是中国锡行业的龙头，但是如果在未来能够发展的更加有潜力，需要在矿石储备上进一步发力。 我把公司的估值分成两部分，第一部分包括上市等形成的所有净资产，减去公司历年资本性支出所形成的资产(因为这部分资产本身是为了公司能够持续经营产生净利润存在，所以这部分资产不做估值处理)以及公司负债等，最后得到公司理论上现存净资产能够折现的最低现值，这部分的估值以现值进行计算。第二部分，用公司未来净利润减去未来预计资本性支出后的价值，这部分如果理论上净利润可持续的话，用债券估值最为合适。 首先算第一部分：公司现存净资产170亿，固定资产163亿，在建工程26亿，无形资产35亿，这一部分的估值为-54亿。PS，无形资产35亿，通过看报表，我看到这大部分都是由研发费用资本化产生，我认为本质上就是属于研发费用，一点不能变现，果断扣除！ 另外算公司未来三年净利润，假设景气周期可持续，假设国家GDP的增速为5%，给予景气周期翻倍增速：10%，以2021年净利润28亿为基点，则三年后净利润为：37亿。 统计公司过去10年净利润和资本性支出： 妥妥的价值毁灭: 强烈吐槽，按这个估值算，公司过去9年的净利润完全不够资本性支出，这个计算结果也侧面印证了我对第一部分估值为负数的合理性，也就是说，如果按照过去9年的估值算，第二部分估值为0，公司整体估值为负数！虽然这样估值明显不合理，但是不管怎么说，这也确实反映了，在过去的不景气周期下公司的现实情况。好，那既然现在景气周期来了，我该怎么去给第二部分估值呢？ 按照景气周期的估法，我们不看过去了，我们朝前看，虽然这也有很大风险，但是毕竟根据我们前边的论述，锡行业在未来是供不应求的状态，以过去5年的平均资本性支出21.5亿为基准，用三年后的净利润减去这部分估值，结果是16亿吧（便于计算，凑个整），按照债券最高年化4%的无风险收益率，PE可以为25，这部分估值为16*25=400亿。 第一部分400亿和第二部分-54亿相加得到344亿，这就是公司未来3年的合理估值。如果要求买入三年后能翻倍，理论上应该在172亿买入，得出结论，现在不是合适的买点。 我算的不一定对呢，这也是我个人的看法，充满了个人观点和偏见，如果伤害到大家，说声对不起。 补充，既然1季度的净利润出来了，如果按照最新的净利润，年化净利润为36亿，鉴于锡行业的景气性，这个净利润如果可以维持的话，未来三年净利润是48亿(这是一个很乐观的估计)，假设未来三年每年资本性支出为24亿，(在21亿的基础上现在的价值折算未来的价值)，可用估值金额为24亿，未来三年这部分估值为24*25=600亿，再加上第一部分负数估值为546亿。如果要三年翻倍，则合理买点为273亿以下。考虑安全边际，273亿到200为布局空间。 |
|
|
