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“收益率曲线控制”是最近较为热门的话题，市场热烈讨论美联储何时会将该工具加入疫情救市工具包。“收益率曲线控制”，顾名思义，是一种针对国债收益率的控制手段，尽管并不如量化宽松政策一样多见，但该工具早在二战时期就曾被美联储使用过。近年来，日本央行于2016年9月开始介入该工具操作，澳洲联储也于今年3月正式实施，重要性不言而喻，我们今天就来对收益率曲线控制进行简单地了解。 1. 什么是“收益率曲线控制” “收益率曲线控制”，英文Yield Curve Control，我们经常会在外资研报上看到它的简称：“YCC”（下文统一将“收益率曲线控制”称为”YCC”）。通过购买目标期限国债，央行会将该期限国债收益率压低至某一目标水平（日央行盯住10Y国债，目标为0%；澳联储盯住3Y国债，目标位0.25%），使得无风险收益率水平下降，进而引导信贷利率下行，刺激经济增长。因此，YCC也被称为利率上限型管理政策。央行在操作的同时，会向公众允诺，只要利率超过该区间，央行就会介入国债购买操作，直至收益率再度符合控制目标。 2. 与“量化宽松”政策（QE）的区别 同样是刺激措施，与QE相比，YCC更偏重价格。尽管在达到目标价格的过程中也会产生购债扩表，但如果引导预期得当，央行只需耗费相对少量的弹药，市场便会自发在临界点位购入国债，使得利率维稳在目标位水平。从日本经验来看，2016年实施YCC后，日央行购债规模有了显著下行。从某种程度上说，YCC更是一种预期管理型工具，而这种预期管理政策在汇率上也较为常见，诸如香港金管局的汇率目标位控制，以及此前瑞士央行的盯住欧元下限机制。
3. YCC政策的利与弊 由于YCC政策属于预期管理，在需求疲软、通胀难以显著抬升的艰难时期，使用YCC政策可以强化央行的前瞻指引，降低央行购债压力。但弊端也显而易见，一旦经济有企稳复苏的苗头，通胀预期的快速抬升会不断冲击央行的底线，央行需要在YCC和通胀目标管理中做出抉择，而背后会触发市场对央行信誉的挑战。2015年瑞士央行的“惨案”历历在目，在其放弃盯住欧元承诺后，不但引发汇率海啸，也令市场对瑞士央行后续政策的信誉度产生了极大的质疑。
4. YCC政策对汇率市场的影响 理论上说，YCC压低国债收益率，随着境内外利差减少，本币有贬值的动能。从日本经验看，的确如是，但过程较为曲折，在2016年9月21日当日宣布YCC政策后，USD/JPY的确是首先反映日元贬值，但随着情绪稳定，当日收盘USD/JPY反较日内高点大幅回落260pips至100.32。其中原因，个人认为是靴子落地后交易轧空行为导致。不过随后在日线级别，美元日元开启一轮大牛市，USD/JPY上行10%，而期间美指上行5.61%，YCC的确对本币贬值有推动。回到当下，假使美联储重新开始实施YCC，长周期看美元指数预计颓势难改。
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