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本报告导读： 技术难点逐步被突破驱动冷冻烘焙行业扩容，同时差异化竞争保障超额利润底线，在此背景下，立高有望不断增厚竞争壁垒逐步收割市场份额，从而保障长期超额收益。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级。维持2022-2024年公司EPS1.70/2.44/3.16元，同比+1%/+44%/+29%，上调目标价至111.08 元（前值为102 元）； 自下而上突破技术难点驱动冷冻烘焙行业扩容。冷冻烘焙“高标准化、长保质期”属性有助于提升下游效率，与速冻火锅料行业相比发展较为滞后主因生产/运输端技术壁垒更高，随着自下而上技术难点逐步被突破，冷冻烘焙行业开始显著扩容，当前行业类似于2012 年前后的速冻火锅料行业，正处于需求爆发的成长期早期阶段； 体力活VS 技术活：差异化竞争保障更高的超额利润底线。产品同质化程度高导致速冻火锅料具备鲜明的“体力活”特征，因此竞争关键点集中于“性价比”；与之相反，冷冻烘焙行业“技术活”特点显著，产品/服务端的差异化竞争决定其具备进入门槛高但用户粘性强的“难攻易守”特性，因此行业超额利润率底线高于速冻火锅料行业； 高管理效率+前瞻性供应链布局，立高具备与安井相同的成长基因。 复盘安井的成长路径，我们认为立高具备相同的成功基因：高管理效率以及前瞻性的供应链布局意识。总结而言，在管理效率充分释放的背景下，高研发效率逐步强化产品力，服务优化逐渐提升渠道力，同时供应链的完善将产品/渠道端的优势逐步从区域复制至全国，因此我们看好立高在充分享受行业扩容红利前提下，进一步通过抢占市场份额保障更高的超额收益，公司长期成长可期。 风险提示：冷冻烘焙渗透率提升不及预期；成本价格异常上涨等 |
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