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但是，对这份资产负债表有几个小小的疑惑：
接下来是利润表。
主要的疑问如下：
最后是现金流量表，主要关注的是经营活动的现金流入流出。
主要的疑问集中在如下两点：
带着这些问题，从古井贡的招股说明书、对外投资、非公开发行、技改工程以及其他与其他酒企的对比中去寻找答案。  从古井贡的产能说起 1996年6月，古井贡发行B股6000万股,每股发行价3.92元(即3.64港币)，募集资金23520万元，同年9月，发行2000万股A股（其中包含向职工配售200万股），发行价格为8.48元，募集资金16960万元。AB股发行完毕后，公司总股本为2.35亿股，其中，发起人股（国有股）1.55亿股，A股2000万股，B股6000万股。 根据B股招股说明书的描述，“四间酿酒分厂共有8526个发酵池及83套酿酒设备；本公司在1995年的总产量，约为16781吨大曲酒(按65度计)，已达到设计生产能力。”可以认为此时古井贡的基酒产能为16781吨。 B股募资中约1.61亿元人民币，用于将大曲酒年产量提高8000吨，优质大曲酒及普通大曲酒各占一半，并计划于1998年完成。 A股招股说明书中指出，计划投资约3177万元用于扩建年产2000 吨大曲酒工程。 如以上项目均完成实施，则古井贡的产能可达16781+8000+2000=2.68万吨。 2006年，古井贡非流通股股东向全体A股流通股股东每10股流通股支付4股股票，总计800万股，作为非流通股为获得A股流通权所作出的对价安排，非流通股股东由此获得所持非流通股份的A股流通权。即国有股数量减少，A股数量增加，总股份数量不变。 2011年，古井贡向6家特定对象共发行1680万A股，发行价为75元/股，募集资金总额12.6亿元，用于技改、存储灌装、营销和品牌建设。发行完成后，总股本为2.518亿股。2011年底实施10送10，股本变为5.036亿股，其中包括1.2亿B股和3.836亿A股。 定增募集的资金有1.35亿用于技改，项目建成投产后，在产能不变的情况下，将优质基酒生产比例从30%提高到70%，年可新增优质基酒8000 吨（同时普通基酒减少8000 吨），主要用于满足“年份原浆”系列白酒的高速增长对优质基酒的需求。同时，新的存储灌装项目建成后，将形成5万吨的基酒勾对存储储能力和5万吨的成品酒灌装能力，以及基酒酿造搬迁改造项目，提升产能。 根据技改的表述，“将优质基酒生产比例从30%提高到70%，年可新增优质基酒8000吨，同时普通基酒减少8000吨”，可以推算出在技改前的2010年，古井贡的实际产能为20000吨（8000/(70%-30%）)。这也从侧面说明，此前招股说明书中提及的新增产能并未全部建设。 2012年，将存储灌装项目和基酒酿造搬迁改造项目并入新投资建设的白酒产业园项目中。该项目主要包括8栋酿酒车间，10万吨基酒储存基地，9万吨成品酒勾储及灌装生产基地，并未提及新增产能数据。但是，《白酒产业园项目可行性研究报告》中提到了年处理粮食6.8万吨，由于古井贡与洋河酿酒所用的粮食差不多，参考洋河基酒与粮食1:3.35的比例，可以估算出该项目新增产能约为2万吨。 项目实施完成后，在2015年，古井贡的产能为4万吨。 2013年到2015年是白酒业寒冬，投资扩产比较谨慎，再加上在国家发改委的产业目录中，白酒始终作为限制类产业，在生产经营许可、异地生产、产业拓展审批等方面予以严格限制。异地收购是比较可行的产能提升办法。 2016年，古井贡以8.16亿元收购黄鹤楼酒业51%的股权。黄鹤楼拥有武汉、随州、咸宁三个生产基地，公司没有公布黄鹤楼或各个基地的产能情况，但可以通过其他渠道的数据进行推算。 咸宁基地的环评报告中指出，该基地年产基酒3000吨，最终形成52度和42度黄鹤楼系列酒20000吨的生产能力。商品酒与基酒如此大的比例关系，可以确定该基地会大量的外购基酒。 在黄鹤楼酒业的官网中，有关于公司出售酒糟的公告。其中，2020年咸宁基地出售高粱酒糟4000吨，五粮酒糟5300吨，合计9300吨。考虑到咸宁基地产能3000吨，基酒产能与酒糟的比例关系1:3.1，基本合理。 而在2016年和2017年的酒糟出售公告里，分别提到了“武汉每天3吨，咸宁每天18吨，随州每天0.5吨”，“武汉每天7吨，咸宁每天18吨”，考虑夏季90天的压窖期，可以推算出这两年咸宁的产能并未满负荷（可能负荷只有50%），估计武汉和随州的产能约为1000吨。2018年，黄鹤楼酒业与随州高新区达成搬迁协议，进行扩能升级，该项目规划总投资15亿元，分三期建设，实现年产3万吨基酒。 因此，此时黄鹤楼酒业的整体基酒产能约为4000吨。 2019 年 11 月 6 日，国家发改委正式对外发布《产业结构调整指导目录（2019 年本）》， 第二类的“限制类”产业中去掉了白酒产业，意味着白酒产业已不再是国家限制类产业， 表明了国家相关部门坚持推动高质量发展和坚持以供给侧结构性改革为主线，对名优白酒的发展给予积极支持的态度。 2020年，拟投资89.2亿元实施酿酒生产智能化技术改造项目，计划在2024年底完工。项目完成后，将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存、13万吨成品酒灌装能力的现代化智能园区。截至2021年底，工程进度为11.22%。 2021年初，以2亿元的对价取得明光酒业60%的股权，明光酒业的具体基酒产能情况未知，预估1000吨吧。 2021年11月，在随州市人民政府的官网上公告了黄鹤楼酒业随州公司搬迁扩能项目的进展情况：完成投资约6.6亿元，一期主要规划建设有26连跨3000多口窖池的基酒酿造车间，实现年产1.2万吨基酒的产能，年底前半数窖池将投入使用，可正式启动基酒酿造。在随州一期项目全部投产后，黄鹤楼三个基地的整体产能可达1.7万吨。 截至2021年底，公司的基酒产能约为4+0.4+0.1+6.66*11.22%=5.2万吨（因黄鹤楼随州基地试生产期，未纳入计算，新建且未完成的产能按项目进度比例估算），公司年报中公布的11.5万吨的产能，代表着古井贡成品酒的产能，并未包括黄鹤楼和明光。 统计2011年以来的的产销存数据和产能数据，可以得出：
推算产能按照生产量除以1.4得出（参考洋河的基酒与52度商品酒的比值），与前面估算的实际产能进行对比，可以发现古井贡每年会有万吨级的外购基酒或食用酒精。 对于一个以“全国化、次高端”为战略目标，而实际是区域化、中端为主的酒企而言，外购基酒或食用酒精来满足其生产销售也算合情合理，而且可以推测，其主要用于低端产品的销售，理由如下：
综上所述，古井贡的产能主要通过两种渠道来实现：对外收购和非公开发行募集资金进行产能建设，这里也顺便对收购和资金募集进行简单的梳理和分析。 2016年古井贡收购黄鹤楼时，黄鹤楼的价值按收益法评估为16亿，古井贡出价8.16亿收购51%的股权，这部分资产的可辨认净资产公允价值为3.38亿，剩余的4.78亿计入为古井贡的商誉。2021年分别以收购和增资的方式取得明光酒业和贵州怀仁茅台镇珍藏酒业60%的股份，产生商誉0.83亿元。这两部分共同形成了报表上5.61亿元的商誉。与此同时，收购的酒企的短期和长期的有息负债进入了合并报表中，而在母公司的资产负债表中，这两项均为0。 古井贡与黄鹤楼的原股东有如下承诺：
黄鹤楼在业绩承诺期的四年期间的完成情况如下：
实际收入与利润与承诺的金额保持了高度的一致，偏差非常小，这存在两种可能的情况：古井贡借助自身渠道的相对优势，通过向经销商压货确保承诺业绩达成，或者，黄鹤楼与古井贡协同效果良好，古井贡主动平滑业绩，只要能完成业绩承诺就好。个人更倾向于前者。 看黄鹤楼近几年的实际经营数据（下表中收入不含税，且2021年增长率以2019年为基数），分析其业绩的真实性可以从经营现金流或收入利润来入手。
首先看经营现金流。收入和净利润稳定增长，而经营现金流的波动较大，尤其是19年到21年。但是，如前所述，古井贡的经营现金流与净利润的变动同样存在很大的差异。 2021年一季度：经营活动产生的现金流量净额变动幅度-184.14%，支付其他与经营活动有关的现金大幅增加，主要原因为购买的结构性存款增加所致。 另外，在2019年年报中提到，对于经营活动现金流大幅下降，原因是“本期不可提前支取的结构性存款及定期存款大幅增加，本公司在编制现金流量表时将该部分款项不作为现金及现金等价物，从经营活动现金流量中扣除”。也就是说，大量的结构性存款和定期存款在公司的年报中计入进了经营活动现金流下的“其他与经营活动有关的现金”，从而导致经营现金流失真。 根据最新的会计准则，“支付其他与经营活动有关的现金，包括如罚款支出、支付的差旅费、业务招待费、保险费、经营租赁支付的现金等。其他与经营活动有关的现金，如果金额较大的，应单列项目反映”,古井贡现金流量表中对结构性存款和定期存款的处理不太合理。正因为如此，公司历年每个季度的经营活动现金流变动较大，对黄鹤楼的分析从现金流量表入手似乎没什么意义。 接下来看收入与净利润。我们以2020年的经营业绩为突破口来做一个数字游戏。众所周知，白酒企业生产成本变动不会太大，税金及附加+费用与收入正相关，因此，我们可以假设黄鹤楼的营业成本/收入与古井贡相当，为25%，考虑到2016年收购时黄鹤楼的资产负债表比较简单，假设黄鹤楼不存在其他收益。 因此，根据上表中2017年-2021年（除2020年外）的收入和净利润数据，（税金及附加+费用）/收入均为60%。对于2020年，可以计算出税金及附加+费用共4亿元，（税金及附加+费用）/收入均为77%，也就是说，疫情导致了公司收入的大幅下滑，同时公司的营业总成本增加了近1亿，什么原因？ 如果是疫情期间的企业捐赠，可度娘告诉我2020年公司捐款额为1000万元，如果是固定的费用支出占比较大，但其他年份占收入的比重出奇的一致，而且中低端酒企大额的支出在销售端。那最后只剩下一种可能，做低2020年收入和利润，为后面两年承诺期的业绩铺垫。 因此，对于一个被收购前净利率为9%，收购后年年11%，收入接近年化30%增长的企业，我对其业绩的真实性持怀疑态度。同时，承诺期结束后，伴随着古井贡和黄鹤楼产能的大幅提升，未来黄鹤楼的业绩增长存在较大的不确定性。 古井贡的两次主要的技术改造均通过非公开发行A股募集资金来完成，比较情况如下：
2011年的技改周期短，公司账上的货币资金和净利润无法满足产能的快速建设要求。2020年的技改周期为5年，企业拿出账上的一部分货币资金以及未来四五年净利润的一半，完全可以保证项目的顺利进行，可为什么要非公开发行A股的方式呢？ 可能的原因之一是，大水漫灌，好项目难觅吧。发行价为200元，对应的PE为50倍，参与定增13家机构绝大部分是基金公司，获配股票有6个月的锁定期，锁定期满时，公司的A股股价约为220元。高价增发对于投资者（尤其是B股投资者）而言是好事，拉高每股净资产，提高公司的现金量，体现在财报中就是货币资金爆增。募集的50亿资金中，暂时闲置的44.2亿用于结构性存款。
产品结构与营销 古井的复兴之路，年份原浆可谓立下了汗马功劳。2008年公司成功推出年份原浆系列，聚焦中高端市场，重塑产品结构，次高档中档酒呈爆发式增长，低端酒占比逐年下降；渠道端，2009年公司推进“营销与转型”战略，通过“三通工程”为渠道推广持续发力，并借此逐渐开拓省外河南、山东等市场，走出全国化第一步；品牌端，公司核心产品古井贡酒“年份原浆”，2009、2010年连续两次在两会期间被指定为国宴用酒，成为 2010年上海世博会、2012年丽水世博会、 2015米兰世博会安徽馆唯一指定用酒，品牌认知度大幅提高。 在产品层面，形成了高端到低端的覆盖，同时收购的黄鹤楼聚焦湖北市场，与公司古井品牌协同，形成双品牌矩阵。古26定位高端作为形象产品；古16卡位 300-400元（批价），古20卡位400-600元（批价），定位次高端；组织结构端，古8卡位200-300元（批价），承接消费升级后当前安徽省内的主流消费；中古 5、献礼定价百元上下，精准卡位安徽主流消费价格带。
在渠道层面，随着08年年份原浆的推出和市场营销的助力，收入大幅增长的同时华中地区的收入占比连续几年持续降低，全国化的布局取得了一定的效果。“三公消费”禁令使得白酒行业进入寒冬，古井贡依然维持了收入的正增长，原因在于古井贡将战线向内收缩，华中地区的收入增速高于整体收入的增速，且华中地区收入占比超过了80%，2018年最高达到90.6%。
白酒行业作为传统行业，国内竞争异常激烈，对于酒企而言，重要的不是生产酒，而是卖酒，尤其是将成本几十元的商品酒卖出更高的价格。因此，对于绝大部分酒企而言，销售费用占比高是常态。而古井贡销售费用占收入比重常年高达30%左右，主要是由其经销模式和市场格局所决定的。
古井贡采用了与洋河类似的经销商体系，即以厂家为主导采用“1+1”模式，由厂家制定营销政策和指导市场建设，经销商仅负责打款、运输等工作，这种模式下厂家对渠道的掌控力高，对市场变化直接感知，管理效率有比较高的要求，同时会带来收入和销售费用的双高。用老唐的话来说，公司将产品按照一个包含销售费用的价格卖给经销商，然后由自己来支付销售费用。 白酒行业素来流传“东不入皖、西不入川”的行话，安徽白酒市场竞争激烈程度可见一斑，安徽本土上市酒企已高达四个。历经多年，徽酒格局变化莫测，市场龙头几番易主，从“四朵金花”争奇斗艳演变为目前以古井称雄，口子窖、迎驾贡酒为第二梯队的“一超两强”格局。处在竞争最激烈市场区域和产品价格带上，加上产品的差异化属性不大，高额的市场费用在所难免。
古井贡采取的与经销商的合作模式，对销售团队的管理和销售队伍的建设提出了较高的要求。结合数据来看，古井贡的销售人员数量由2013年的570人（10.48%）发展至2021年2911人，销售人员占比由10.48%提升至27.1%，同样合作模式的洋河，其销售人员占比33.9%，而采用大商制的口子窖仅为7.5%。 古井贡的崛起，背后的销售团队功不可没，领导团队更是至关重要。古井董事长梁金辉1997年加入古井贡酒，2008年起主管古井贡酒的销售，2011年，出任古井贡酒股份有限公司总经理，2014年出任股份公司董事长。主管营销的闫立军，从基层销售人员一步一步晋升，营销经验极其丰富，带领团队实现了年份原浆在合肥市场的从零崛起。 在品牌和营销层面，公司采取了高举高打的方式，高额的销售费用，除了支付员工的工资和奖金外，大部分投向了广告和促销。 广告用于品牌宣传和产品定位。古井贡自2016年起连续七年赞助春晚，2022年独家冠名江苏卫视春晚和安徽卫视春晚，,冠名央视元宵晚会、安徽卫视元宵晚会、央视 2022 中国诗词大会等多家电视台春晚和综艺。2020年，在“华樽杯”中国酒类品牌价值评选活动中，古井贡酒以1971.36亿元的品牌价值位列中国白酒行业第四名，仅次于茅台、五粮液和洋河。而实际的销售过程中，面对同类型同价格段的竞争，需要通过团购、促销、样品酒等多种方式拉动促成销售。 梳理历年来古井贡广告/促销占销售费用的比例，两者合计超过整个销售费用的50%，广告和促销两者的平均比重相差不大，且交替变化。
古井贡在品牌和营销的投入上交替并重，也反映出区域型白酒企业的矛盾之处。一方面想通过提价来加深次高端产品形象，但一到终端零售，产品力和品牌力不够，最终还是得依赖促销，而高额频繁的促销支出，本身是对自身品牌的一种伤害。 这或许是区域中端酒企的无奈吧。
“军备竞赛'与市场格局 区域性酒企除了需要直面本地厂商间的竞争外，还需要抵御来自全国性酒企业的打击，一边想着守住优势地盘，一边想着如何去扩大战场，提升销量；在强化品牌和营销的同时，技改加扩产，通过提升产能和酒质，将产品推向更高一级的维度，提高价格。这或许就是古井贡所说的“全国化、次高端”吧。 实现量价齐升，估计是每个酒企的梦想，虽然可以背靠地理和历史的优势讲故事，但落到实处，还是需要依赖品质和库存。在近几年白酒行业市场向好时，扩产仿佛成为了酒企的默认的选项。 统计2020年以来上市白酒企业扩产的情况，高端和中端酒企纷纷进行了扩产，或者计划进行扩产，难道未来白酒的总产量和需求会出现爆发性增长吗？
实际上，我国白酒行业总产量已进入下滑期。2004-2012年我国白酒产量逐年增长，由331.28万千升增至1184.9万千升，随后进入5年的平台期，总产量相对稳定。自2015年我国白酒产量达到峰值1211.4万千升后，近年来已呈现明显下降趋势，至2021年全年产量仅有617.6万千升。 上市酒企的扩产与白酒行业下滑的趋势共存，可以想象，在未来几年这些产能兑现的时候，存量竞争将愈发激烈，中低端、低端产能将会面临逐步淘汰的风险。 超高端和高端的供给和需求相对稳定，市场主要集中在茅五泸三家，次高端酒企在品牌和产能不具备的条件下，短时间内很难改变其利益格局。 次高端和中端的竞争异常激烈，在各家酒企产能提升的情况下，除了面临同价格带酒企的竞争压力外，甚至在行业发展下行时，还有可能面临高价位带酒企的降维打击。
对于古井贡而言，处在竞争最为激烈的浓香型品类中，同时核心产品年份原浆也位于各大酒企重点布局的价格带上，未来前景如何呢？个人倾向于以相对保守的方式去评估。
古井贡估值分析 从2017年开始，古井贡在年报中对下一年的收入和营业利润进行了预测，除2020年情况比较特殊外，其余年份实际完全情况均好于预测。这也说明白酒行业的业绩的确定性较高。
2022年，公司预计完成收入153亿，营业利润35.5亿，归母净利润约为26.3亿元，同比增长14.5%。 根据2022年一季报的数据，单季收入数据首次突破50亿大关，达到52.7亿元，同比增长27.7%，归母净利润11亿，同比增长34.9%，创历史新高。 其中，销售收现为61.7亿，同比增长55%，合同负债为46.9亿，同比增长157%，销售形势一片大好，即便Q2为传统的销售淡季，且有疫情的因素，估计今年的二季度也不会糟糕。同时，因接受供应商的银行承兑汇票大幅增加，应收账款融资由5.4亿增长至30.97亿，同比增长466.2%，即使考虑到黄鹤楼、明光和茅台镇珍藏酒业可能会大比例接受银行承兑汇票的情况，但三者产能相对较小，无法支撑一个季度一二十亿的销售额，因此，可以理解为古井贡适度放宽了销售政策。 分季度来看，古井贡也比较明显的呈现了“一季度定全年”的特点，一季度约占全年收入的32%，净利润的36%。以此推算，古井贡2022年的全年收入和净利润分别为165亿和30.6亿，同比增长24%和33%。
对比上图中收入和利润的同比变化情况，2021年Q4收入增长42.8%,净利润仅增长3.1%，而2020年Q4的数据分别为0.5%和-11.1%。那么，是什么原因导致2021年Q4收入和利润的增长差异如此巨大呢？ 2021年Q4的营业成本率约为29%，而2021年前三季度为24%，2022年Q1为22%。在酿酒用的粮食供给充足，人工成本基本保持稳定的情况下，导致营业成本大幅增加的一种解释就是，公司外购了大量的基酒导致营业成本被拉高。 2022年Q1营业成本率有所下降，且低于前面两年的水平，我的理解是，随着古井贡和黄鹤楼产能的提升降低了外购基酒的比例，使得成本有所降低。在未来，随着古井贡新建产能的逐步投产，相信外购的基酒量逐步减少。 考虑到未来今年各大酒企产能提升后竞争的加剧，且吨价自2015年以来逐年攀升，个人对古井贡未来几年的增长的判断主要来源于三个方面：
因此，对2022年-2024年，古井贡的归母净利润增长率分别为：33%，15%和12%，对应2024年的净利润为39.4亿元。 对古井贡估值为27.5倍，B股因流动性不足打八折，则对应的PE为22倍，则2024年古井贡B的合理估值为866.8亿元。 买入的理想点位为2024年估值的50%，对比古井贡B的价格为96港币，当前的价格偏合理，没有明显的便宜可占。卖出的理想点位为当年估值的40倍或三年后估值的1.5倍，两者取低值，对应的股价为272港币。 关于买点的计算，此前跟后院的飞哥对过答案，他跟踪并持有古井贡B好几年，这是他持股体验最好的一只，价格没有触及过高估，一直被利润推着走，不知不觉中价格节节高升。关于卖出的计划，他甚至开玩笑说，这只股票或许很难有被迫卖出的机会了，也许得等到B转A的时候。对此，我没什么要补充的。 下面的链接是他的公众号链接，有思考有温度，感兴趣的朋友可以关注了解下。 备注：利益相关，本人持有古井贡B。文中的数据和分析或有纰漏，仅代表个人观点。 以上。 |
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