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核心观点： 乘双碳东风，环保行业主线正由污染防治向资源化利用切换。伴随全球双碳政策持续深化，环保行业碳属性不断被挖掘，新的下游需求和商业模式的切换也应运而生。近年来除传统政府及企业的污染治理需求外，能源替代、循环再生、节能增效等相关的需求加速释放。而与基本面欣欣向荣形成鲜明对比的是行业估值仍处于历史较低水平（2022 年PE 仅为13.5 倍），同时行业现金流（运营资产占主流）、成长性（新兴赛道）正伴随下游领域的切换得到明显改善。 固废：存量时代差异化竞争思路凸显，无废城市、新能源布局为主要发力点。现阶段固废企业逐步具备三大属性：稳定的现金流、清晰的城市矿山对接渠道、持续扩张的地域及领域布局。（1）当前固废龙头60%以上在手产能已投产、在运产能2-4 万吨/日，对应经营性现金流10-20 亿元/年，为第二成长曲线提供资金保障。（2）龙头企业耕耘多年、业务间具备强协同效应，能高效对接各类固废资源，是城市矿山资源化承接主体的不二之选。（3）上市公司有望通过外延持续提高市占率（瀚蓝、伟明、旺能近3 年有多个千吨级收购项目），结合自身禀赋积极转型新能源的预期等，而固废板块2022 年PE 仅为13 倍，固废行业成长性与防御性兼备。 再生资源：多个细分领域欣欣向荣，甄选渠道、技术双优企业。纵观欧盟企业的减排经验，再生料的使用是大势所趋，近年来我国的再生资源体系正从1.0 版的“前端回收驱动”模式向2.0 版的“后端需求驱动” 演变，废料回收体系效率提升。自2020 以来细分领域需求加速：动力电池回收、危废资源化、再生塑料、生物柴油、汽车拆解、家电拆解、酒糟资源化等领域方兴未艾。对于再生行业来说，渠道壁垒（提升产能利用率、塑造规模优势）、技术壁垒（打造超额利润率、平滑原材料价格波动）显得至关重要。我们预期拥有渠道、技术优势的公司将迅速扩大规模，迎来估值业绩的双重提升。 行业攻守兼备、低估值蕴含重估契机。建议重点关注固废、再生资源两大重点方向：（1）高景气的再生资源方向：中再资环（国内回收网络+大股东整合落地）、北清环能（生物柴油龙头）、高能环境（定增助力危废资源化高成长）、英科再生（再生塑料，产能+品类同步扩张）；（2）垃圾焚烧龙头：瀚蓝环境（环保白马股、燃气亏损利空出清）、旺能环境（期待锂电回收项目放量）、三峰环境（全产业链协同增长）、伟明环保（高冰镍打造新增长极）等。 风险提示。新业务布局不及预期；疫情反复风险；政策变动风险；运营企业补贴无法按时到位；产能利用率不足等。 核心观点： 乘双碳东风，环保行业主线正由污染防治向资源化利用切换。伴随全球双碳政策持续深化，环保行业碳属性不断被挖掘，新的下游需求和商业模式的切换也应运而生。近年来除传统政府及企业的污染治理需求外，能源替代、循环再生、节能增效等相关的需求加速释放。而与基本面欣欣向荣形成鲜明对比的是行业估值仍处于历史较低水平（2022 年PE 仅为13.5 倍），同时行业现金流（运营资产占主流）、成长性（新兴赛道）正伴随下游领域的切换得到明显改善。 固废：存量时代差异化竞争思路凸显，无废城市、新能源布局为主要发力点。现阶段固废企业逐步具备三大属性：稳定的现金流、清晰的城市矿山对接渠道、持续扩张的地域及领域布局。（1）当前固废龙头60%以上在手产能已投产、在运产能2-4 万吨/日，对应经营性现金流10-20 亿元/年，为第二成长曲线提供资金保障。（2）龙头企业耕耘多年、业务间具备强协同效应，能高效对接各类固废资源，是城市矿山资源化承接主体的不二之选。（3）上市公司有望通过外延持续提高市占率（瀚蓝、伟明、旺能近3 年有多个千吨级收购项目），结合自身禀赋积极转型新能源的预期等，而固废板块2022 年PE 仅为13 倍，固废行业成长性与防御性兼备。 再生资源：多个细分领域欣欣向荣，甄选渠道、技术双优企业。纵观欧盟企业的减排经验，再生料的使用是大势所趋，近年来我国的再生资源体系正从1.0 版的“前端回收驱动”模式向2.0 版的“后端需求驱动” 演变，废料回收体系效率提升。自2020 以来细分领域需求加速：动力电池回收、危废资源化、再生塑料、生物柴油、汽车拆解、家电拆解、酒糟资源化等领域方兴未艾。对于再生行业来说，渠道壁垒（提升产能利用率、塑造规模优势）、技术壁垒（打造超额利润率、平滑原材料价格波动）显得至关重要。我们预期拥有渠道、技术优势的公司将迅速扩大规模，迎来估值业绩的双重提升。 行业攻守兼备、低估值蕴含重估契机。建议重点关注固废、再生资源两大重点方向：（1）高景气的再生资源方向：中再资环（国内回收网络+大股东整合落地）、北清环能（生物柴油龙头）、高能环境（定增助力危废资源化高成长）、英科再生（再生塑料，产能+品类同步扩张）；（2）垃圾焚烧龙头：瀚蓝环境（环保白马股、燃气亏损利空出清）、旺能环境（期待锂电回收项目放量）、三峰环境（全产业链协同增长）、伟明环保（高冰镍打造新增长极）等。 风险提示。新业务布局不及预期；疫情反复风险；政策变动风险；运营企业补贴无法按时到位；产能利用率不足等。 |
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