 《投资最重要的事》读书笔记 2021/1/29 买好的，更要买得好！以低于价值的价格买进，这才是投资的真谛。 我们一般都认为只有高风险才能带来高收益，其实大部分时候我们承受了高风险，得到的却是资产的损失。 投资艺术有一个特点不为众人所知，门外汉只需些微努力与能力，便可以取得令人尊敬的结果。但是如果想在这个容易获取的标准上更进一步，则需要更多的实践和智慧。 巴菲特建议投资初学者最好的学习方法是模仿大师：我一直认为，对于刚开始起步的投资人来说，应该寻找已经被证明长期成功有效的投资方法，然后依葫芦画瓢照着做就行了。令人吃惊的是，这样做的人实在少之又少。 （旁白：找到被证明长期有效的方法，依葫芦画瓢，其实对于量化投资来讲，非常有优势，它可以随时证明一个策略和思路在过去十年二十年甚至上百年中是否有效，过程如何，结果如何，并且还能百分比的依葫芦画瓢。量化投资，我觉得它更像是张无忌练的九阳神功，有了这层武功护体，学什么都快，乾坤大挪移，普通人得花几十年才可能练成，张无忌只花了几个时辰。量化是工具，但它更是底层武功，会为任何一个方向的发展提高效率，大大缩减了价值投资方法的试错时间成本。） 投资理念来自何处？在迈入投资生涯的门槛时，没有谁的投资理念是已经完全成形的，投资理念由各种来源的各种想法长期积累总结而来，不在生活中积累经验教训，就不能形成有效的理念。 在你得不到你想要的东西时，你得到的是经验。 （旁白：人生没有白走的路，每一步都算数。） 任何理念都比不上基于此理念而采取的行动，在投资领域里尤其如此。 投资者必须首先问自己，自己感兴趣的是相对收益还是绝对收益，从定义来说，你的股票下跌45%而市场下跌50%就叫作战胜市场，但对我们当中的多数人来讲，这是多么惨淡的胜利。 你必须要有足够的耐心，给自己足够的时间，你要的不是短期暴利，而是长期稳定收益。 非凡的表现仅仅来自于正确而非共识性的预测，但非共识性预测是难以正确做出并且难以执行的。 你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出，为了将你自身与他人区分开来，突破常规有助于你拥有与众不同的看法，并且以与众不同的方式处理这些想法。 某些流派的价值投资专注于硬资产，即在公司股票的总市值低于公司的流动资产（如现金、应收账款和存货）并超出总负债时，买进。 如果一家公司成长足够快并且质量足够好，那么股价高低是不需要考虑的，如果股价以今天的指标衡量过高，那么过上几年它就会物有所值。 （旁白：很多公司在当时是很好的，但是几十年后不复存在，但这种现象并不能说明一开始就不要买这些公司，好和坏永远是与时间挂钩的，组合里的股票一定要动态更新，只买能代表当下最好的企业，坚持这个思想就是最好的价值成长投资。） 成长型投资的上涨潜力更富有戏剧性，而价值投资的上涨潜力更有持续性，我选择的是价值投资法，持续性比戏剧性更重要。 （旁白：马克斯认为价格低于当时的价值是确定性的投资，而成长性代表的是未来，具有不确定性，他更看重确定性的东西，与邱国鹭的思路一致。传承的是格雷厄姆的价值投资思想，巴菲特早期也是这个思路，后来受费雪和芒格的影响，在价值的基础上加入了成长的要素，形成了价值成长投资，赚的不再仅仅是低估的捡烟蒂的钱，而是伴随企业一起成长，共同把蛋糕做大后的增值！） 如果你已经选定价值投资法进行投资，并且已经计算出证券或资产的内在价值，接下来还有一件重要的事：坚定地持有。因为在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。 过于超前与犯错是很难区分的。 估价正确却不坚定的持有，用处不大。估价错误却坚定的持有，后果更糟。 如果你对内在价值的估计是正确的，那么随着时间的推移，资产价格将会与资产价值趋于一致。 当市场出现短期波动时，最重要的事情之一，就是记得市场终会回归正确。 在投资环境中，一切因素随时都会令投资者在错误的时间做出错误的抉择，所以我们面临的挑战是，如何在相同的条件下表现得比其他投资者要好。 人们被近期表现不错的投资所吸引，也会被近期业绩不错的投资经理所吸引，尽管这与投资经理在未来的表现通常没有太大的联系。 利好以及似乎人人都能享受的丰厚利润，最终会让那些起初抵制的人投降并买进。当最后一个人坚持不住变成买家的时候，股票或市场就到顶了，到顶时间往往与基本面的发展无关。 使用杠杆不会使投资变得更好，也不会提高获利概率，它只是比可能实现的收益或损失扩大化，这个方法还引入了全盘覆灭的风险。 以低于价值的价格买进，在我看来，这才是赚钱的真谛，是最可靠的赚钱方法。 以正确的价格买进是价值投资里比较困难的部分，一旦能以正确的价格买进，那么何时上涨以及市场里其他的投资者的反应，都无需多虑。 低于价值的价格买进并非万无一失，但它是我们最好的机会。 拥有对内在价值的坚定看法有一个重要作用，坚定信念，它支撑你坚守下去，直到市场认可你的意见并正确定价资产。 靠更高的风险投资来获得更高的收益是绝对不可能的，原因何在？很简单，如果更高风险的投资能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了！正确的表述是，为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更好的收益前景，更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些收益必须实现。 我可以很肯定的说，造成资本永久性亏损的风险是唯一需要担心的风险。 2000年以后，在投资业绩名列前茅的投资经理中，有79%的投资经理至少有三年的世界排名处于后段，大多数投资者会追逐热门基金，而不会跟随短期业绩不佳的投资经理。 最危险的投资状态通常源于过于乐观的心理。 单调的、被忽视的、可能遭遇冷落和打压的证券，通常正因为它们的表现不好而成为低价证券，往往成为价值投资者青睐的高收益证券。这类貌不惊人的低价证券最大的风险是有可能在牛市中表现落后，不过，具有风险意识的价值投资者是愿意承担这种风险的。 前瞻研究表明，多数风险都具有主观性、隐蔽性和不可量化性。 训练有素的投资者对于在特定环境中出现的风险是有自己的判断的，他们判断的主要依据是价值的稳定性和可靠性，以及价格与价值之间的关系。 一般情况下，夏普比率用来衡量风险调整后的收益是不错的方法。 某件事情的发生并不意味着它是必然发生的，某件事情没有发生也不意味着它是不可能发生的。 在投资领域里，一个人靠一次杰出成功或一个极端但最终正确的预测就能活很多年。但是，一次成功能证明什么呢？在市场繁荣的时候，最好的成果往往由那些承担最高风险的人取得，他们是能聪明地预感到繁荣期的到来，并利用beta系数积累财富的投资者，或者只是天生爱冒险且态度积极，正好赶上了好时间？谁又能说得准。短期内，很难将他们与训练有素的投资者区分开来。 投资只关乎一件事：应对未来。 （旁白：要有远见和格局，如果不能保证足够的预见性，还可以做一件事来加固，那就是处理现在。） 在考虑投资组合时要牢记，极低概率事件会影响到你的大部分投资。 未来有多种可能性，但结果只有一个。 马克斯对于风险的定义：风险意味着即将发生的结果的不确定，以及不利结果发生时损失概率的不确定。 换句话说，高风险主要伴随着高价格而出现，无论是对被股价过高从而定价过高的单项证券或其他资产，还是对在看涨情绪支持下价格高企的整体市场，在高价时不知规避反而蜂拥而上都是风险的主要来源。 （旁白:谨慎对待估值，或许是一个不错的选择。） 最大的风险并不是来自于低质量或高波动性，而是来自于买价过高，这并不是假想的风险，而是活生生的现实。 投资者不应期望在不承担新增风险的情况下获得新增收益，若要风险溢价，必须承担新增风险。 更好的安全装备可能吸引登山者承担更多的风险，实际上会令他们更不安全，市场的风险水平源自于参与者的行为，而不是证券、策略和机构，无论市场结构被设计成什么样子，只有在投资者行为审慎时，风险才会较低。 在市场的钟摆达到最高点时，认为风险很低以及投资一定能获利的信念令人们激动不已，以致他们丧失了对损失应有的警惕、担忧及恐惧，只对错失机会的风险耿耿于怀。 如果十年期国债利率为4%，没有6%到7%的收益，他们就不会投资股票。 （旁白：相当于市场整体PE降到20倍以下。） 你只需事先知道，了解当前正在发生的一切，便能窥见崩溃的端倪。 投资者哄抬资产价格，促使本应在未来出现的资产升值出现在当下，预期收益因此降低，随着心理的强化，更加大胆而无畏的投资者不再要求充足的风险溢价，最终的讽刺性结果是，随着承担新增风险的人越来越多，承担新增风险的回报却不断缩水。 市场是动态的而不是静止的，它的行为表现是反直觉的。 所谓的质量，不过是为资产所付出的价格问题，狂热的公众意见不仅是潜在的低收益的源泉，还是高风险的源泉。 （旁白：生有时，死有时，万物都有时，在合适的时机买进，在合适的时机卖出。） 在我看来，杰出的投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人，他们或以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高收益，承担高风险赚到高收益不算什么。 想想那些公认的杰出投资者，巴菲特，彼得林奇，他们应对风险的能力与他们赚取收益的能力一样强。 重要的是意识到，即使没有发生损失，风险一样存在。没有损失并不一定意味着投资组合是安全的，风险控制可以在繁荣时期存在，但它是观察不到的，因为得不到验证，所以风险控制是得不到认可的，只有训练有素，经验丰富的观察家才有可能在繁荣期审视投资组合，并预测它是低风险还是高风险性的。 风险控制在繁荣期是观察不到的，但依然是必不可少的，因为由盛转衰是轻而易举的。 从根本上降低风险是投资取得巨大成功的基础，在取得牛市收益的同时承担低于市场的风险，绝非易事！ 优秀的建筑师能够避免建筑缺陷，而糟糕的建筑师会引入建筑缺陷，在没有地震的时候，你无法辨别其中的差异。 优秀的投资者获得的收益可能并不比别人高，但是在实现同等收益的前提下承担了更少的风险。 在市场平稳或上涨时，我们无从得知投资组合的风险有多大，正如巴菲特所讲，除非潮水褪去，否则我们无从辨别谁在裸泳。 风险控制的价值是通过损失减少来体现的，所以风险控制的成本表现为放弃部分收益。 归根到底，投资者的工作是以盈利为目的并聪明地承担风险，这一点是好的投资者与其他投资者的根本区别。 现实比俄罗斯转盘残酷多了，现实很少射出致命的子弹，就像一把枪膛里可以装下几百发甚至几千发而不只是6发子弹的左轮手枪，试过几十次之后，人们便忘记了子弹的存在，误以为自己很安全，于是，人们在不知不觉中就玩起了俄罗斯转盘。 不逃避风险，在时机、形势和价格都合适的情况下，我们欢迎风险。 贯穿长期投资成功之路的，是风险控制而不是冒进，在整个投资生涯中，大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度，而不是致胜投资的伟大。 牢记万物都有周期是至关重要的，福兮祸所依祸兮福所伏。 世界具有周期性的根本原因是人类的参与，人是情绪化且善变的，缺乏稳定性和客观性。 了解市场具有周期性规律且最终会自我修正的道理，可以在市场暴跌后寻找低价股时保持些许乐观情绪。 投资者会在业绩好时高估经济，在遇到困难时低估经济。 周期是永远不会中断的，我们应该将这种认知转化为自身的优势。 当形式良好，价格高企时，投资者迫不及待的买进，把所有谨慎都抛诸脑后，随后，当周围环境一片混乱，资产廉价待沽时，他们又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待的卖出，永远如此。 总的来说，当投资者对风险容忍过度时，证券价格体现的是更高的风险而不是收益，当投资者过度规避风险时，价格体现出来的收益高于风险。 我犯过的许多错误都是以前犯过的同样的错误，它们每次看起来都略有不同，其实只是同样的错误改头换面而已。 一个在孤立环境下感觉快乐的人，当他看到别人做得更好时，可能会变得痛苦不堪，在投资领域里，投资者大多难以坐视别人赚钱比自己多这一事实。大多数机构投资者和个人投资者会比较他们的收益，因此大多以从众而告终，搞错重点了。 在我看来，成功投资之路往往以谦卑而不是自负为特征。 相比之下，善于思考的投资者会默默无闻地辛勤工作，在好年份里赚取稳定收益，在坏年份里承担更低的损失。 得到更多的渴望，担心错过的恐惧，与他人比较的倾向，群体的影响，以及对胜利的期待，它们对大多数的投资者和市场都有着深远的影响，结果就是错误频繁的、普遍的、不断重复的发生。 从长期看来，市场会自动走向正确，但是，看到长期之前，你必须得在短期内幸免于难。 即使市场过度发展，记住，“估价过高”和“明天就会跌”是截然不同的。 投资者只有具备来自强健决策程序的果断决策的自信，才能卖出过度投机的股票，买进估价过低的股票。 我发现投资最有趣的一件事是它的矛盾性：最显而易见、人人赞同的事，最终往往被证明是错误的。 多数机构投资者是因为开展特定资产类别和投资风格的业务才被聘用的，如果客户是冲着某种类型的投资来的，那么从事其他类型的投资就得不到什么好处，无论它们多么诱人。 （旁白：马克斯提到了一点，价值股-高质量、高市值） 关键不在于你买什么，而在于你用多少钱买。 一般来说，越不受欢迎或不被看好的，往往都是更好的交易。 一个不断重复的现象是，大多数投资者会根据以往的业绩而不是更可靠的均值回归来预测未来趋势。 并不是总有伟大的事情等着我们去做，有时我们可以通过敏锐的洞察和相对消极的行动将成果最大化。耐心等待机会，等待便宜货，往往是最好的策略。 实际上，所有这些研究都表明，绝大多数投资者会过度交易其投资组合，伴随着这种考验，很难说明人类是生来就有耐心的。 等待投资机会到来而不是追逐投资机会，你会做得更好。 日本早期最有价值的文化之一是“无常”，接受变化和起落的必然性之意。换言之，无常意味着周期有起伏，事物来而往，环境在以不受我们控制的方式而改变，因此，我们必须承认、接受、配合并响应，这不就是投资的本质吗？ 进行有效的客户管理的关键总是在于，降低他们的期待。 企图赚取高额收益不仅无法使你盈利，还会以类似于提高风险的方式，使你经历短期的损失和下跌，这无疑使你雪上加霜。 投资者需要做到如下几点：坚信价值，少用或不用杠杆，拥有长期资本和顽强的意志力。 大多数人在20多岁到30多岁时对自己的能力过于自信，特别是在预测未来这一方面。 预测者不是从来没有准确过，但是，他们的成绩不足以激励人们在偶发灵感时采取行动。 马克.吐温说得好：人类不是被一无所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。 我们或许永远不会知道要去往哪里，但最好明白我们身在何处。也就是说，即使我们不能预测周期性波动的时间和幅度，力争弄清楚我们处于周期的哪个阶段并采取相应的行动也是很重要的。 了解未来很困难，但是了解现在没有那么难，我们需要做的是“测量市场温度”。 当投资者定期检查市场温度时，一些富有洞察力的问题能够轻而易举地充当检测标准。 市场在周期性运动，有涨有跌，钟摆在不断摆动，极少停留在弧线的中点。这是危险还是机遇？投资者该如何应对？我的回答很简单：努力了解我们身边所发生的事情，并以此指导我们的行动。 每隔一段时间，就会有一个在不可能或不明朗的结果上下了高风险赌注的人，结果他看起来像一个天才，但我们应该认识到，他之所以能成功，靠的是运气和勇气，而不是技能。 我们都知道，在成功的时候，运气看起来像技能，巧合看起来像因果，幸运的傻瓜看起来像专业的投资者。 长期来看，好的决策一定会带来投资收益，然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益的时候，我们必须忍耐。 赚钱与避损，你更在乎哪一个？ 防守，重点在于避免错误，是每一场伟大的投资游戏的重要组成部分。 如果我们能够在繁荣期跟上市场的表现，并在衰退期超越市场的表现，那么在整个周期中，我们就会以低于平均水平的波动取得高于平均水平的收益。 防守能够取得较好的稳定收益，而进攻往往承载着过多无法实现的梦想。 投资组合收益=alpha+beta*市场收益 （旁白：组合的收益等于市场收益加上组合的超额收益，价投寻找的就是好生意好公司，寻找的是超过市场的阿尔法部分，这部分收益属于非系统性风险的风险溢价，而市场部分的收益，属于系统性风险的风险溢价，需要通过择时或对冲加以缓解。） 关键不在于你的收益有多少，而在于你为获取收益所承担的风险有多大。 单单一年的结果是反映不出技术的，尤其是当结果与符合投资者风格的预期收益相一致时，关键在于他们的长期表现，以及他们在自身风格不相符的市场环境中所取得的表现。 我们的目标是，在市场表现良好时与市场表现一致，在市场表现不好时超越市场表现。 投资预期必须是合理的，背负无力承担的风险，任何投资都会让你身陷困境。 成功的投资或成功的投资生涯基础是价值，你必须清楚的认识到你想买进的东西的价值，价值包括很多方面，并且有多种考察方法，简单来说，就是账面现金和有形资产价值，公司或资产产生现金流的能力，以及所有这些东西的增值潜力。 你必须以可靠的事实为分析的基础，建立并坚持自己的价值观，只有这样，你才能知道买进和卖出的时机。 永远不要低估心理影响的力量，贪婪、恐惧、终止怀疑、盲从、嫉妒、自负以及屈从都是人类本性，他们强迫行动的力量是强大的，尤其是在它们达到极致并且为群体共有的时候。 智者始而愚者终。 过于超前与犯错没有区别，在证明我们的正确性之前，我们需要足够的耐心与毅力长期坚持我们的立场。 大多数投资者都简单地把注意力放在收益机会上，一些领悟力较高的人认识到理解风险和获取收益同等重要，但是极少投资者具备了解相关性这一控制投资组合整体风险的关键因素所需的素质。 大多数投资者认为多元化指的是持有许多不同的东西，很少投资者认识到，只有投资组合中的持股能可靠地对特定环境发展产生不同的反映时，多元化才是有效的。 （旁白：多元化，就是相关性要低，不要过度集中于同一个行业或者同一个市场，不要因为一个行业或消息导致组合朝同一个方向大幅波动。比如石油下跌会导致石油开采企业利润下滑，但是石油下跌会导致航空公司成本降低，这个组合就有一定的多元化对冲风险作用。多元化投资，行业要分散，相关度要低，如果具有负相关度更佳。） 风险控制是防御型投资的核心，防御型投资者不仅会努力做正确的事，还非常强调不做错误的事。 投资应该坚持以下几点：强调当前有形而持久的价值，只在价格低于价值时买进，避免使用杠杆，多元化投资。 永远不要忘记一个6英尺高的人可能淹死在平均5英尺深的小河里，投资原则和风险控制能带给你持久力，帮你度过市场低迷期。 风险控制和安全边际必须时刻在你的投资组合中体现出来，他们是隐蔽资产，市场多数时候处于繁荣期，但是只在衰退期，潮水退却的时候，才能凸显防御的价值。 投资成功的基本要求之一，也是最伟大的投资者必备心理之一，是认识到我们无法预知宏观未来，投资者的时间最好用在获取“可知”的知识优势上：行业、公司、证券的相关信息，你对微观越关注，你越有可能比别人了解得更多。 （旁白：这让我想到了一个从上至下还是从下至上选股的问题，由点及面，也不失为一种可靠的选择。） 建立在坚定但不正确的预测基础上的投资，是潜在损失的根源。 很多投资者，无论是业余还是专业的，都认为，世界是有序运行的，是可以被掌握并预测的，这种做法有时候能够凑效，并为投资者赢得赞誉，但不足以带来长期而稳定的成功，这样的结果是没有任何意义和价值的。 投资者的致胜投资是否多过致败投资？致胜投资的收益是否大于致败投资的损失？繁荣期所带来的收益是否高于衰退期所带来的痛苦？长期结果是否好过单纯由投资者风格带来的结果？这些能力都是优秀投资者的标志，如果做不到这些，可能得到的收益就是市场收益与beta系数的乘积，就没有投资技术可言。
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