本期#思维方式#，节选自橡树资本董事长及联合创始人 Howard Marks 在 2015 年 9 月发布的投资备忘录，Howard 本人也是硅谷很多投资人的偶像。 2011 年，当我将近写好《投资最重要的事》这本书时，有幸与芒格共进午餐，他说了句关于投资的话：“投资本来绝非易事。认为投资容易的人都是愚蠢的。” 芒格一如既往言简意深。比如前 8 个字，虽然投资要取得平均成绩很容易，但要实现卓越回报绝不轻而易举。约翰.加尔布雷斯多年前说过类似话：世上没有什么可靠的赚钱之道。如果有，大家恐怕都争先恐后去学习了，普通智商的人都能变得十分富有。 接下来那句说的是什么？“认为投资容易的人都是愚蠢的。”它承接上句所说，投资者费尽心机寻找特别的、能带来高回报的投资机会，而正是大量买盘提高了资产价格，降低回报，认为投资是易事的人忽视了投资的复杂性。市场有多种功能，其中一种，就是消除获得超额回报的机会。 打个比喻：Ed 来电，给我车开价 1 万美元；然后他把车卖给 Bob，要价 2 万。如果 Ed 足够幸运并且我和 Bob 都答应，一夜之间他就赚了一倍。但如果我和 Bob 都能掌握二手车市场信息，Ed 拿下这个交易的可能性就会大大降低。 多数市场中，“透明度”往往可以揭示价格，明显的“错误定价”不会发生，我认为这是查理那句话的主要基调：任何想轻易获得暴利的人都低估了市场运作方式。 第二层次思维 在《投资最重要的事》第一章里，我这样介绍“第二层次思维”：记住，你的投资目标不是达到平均回报；你想要的是超越平均水平。 因此你的思维必须比别人更出色，即思考更周密、水平更高。其他投资者也许都聪慧、信息灵通并善于用电脑，因此你必须找出一种与众不同的优势，你必须想他们所未想，见他们所未见，或具备他们不具备的洞察力。 你的反应与行为必须与众不同。简而言之，保持“正确性”可能是投资成功的必要条件，但不是充分条件。你必须比其他人更加正确，其中含义是：你的思维方式必须非比一般。 你要表现与普通人不同，你的预期甚至你投资组合都必须偏离常态，你的看法必须比大家的共识更加正确。与众不同+更加出色：这是对第二层次思维相当确切的描述。 在思考芒格看法时，我脑海中瞬间出现的就是“第二层次思维”。请允许我举书中几个简单例子来说明两个层次思维的差异。 第一层次思维的人说：“这是一家好公司，我们应该买进他们股票。”第二层次思维的人说：“这是一家好公司，但人人都认为如此，所以它不是最佳选择。因为股票估值和价格都过高，我们应该卖出。” 第一层次思维的人说：“公司将出现增长低迷、通胀上涨的不利前景。我们抛吧。”第二层次思维的人说：“前景是糟糕，但所有人都在恐慌中抛售，买进吧！” 第一层次思维的人说：“我认为这家公司利润会下跌，卖出。”第二层次思维的人说：“我认为这家公司利润下跌情况远低于人们预期，有意外利好消息便能拉升股票；可买进。” 第一层次思维是单纯而肤浅的，几乎人人都能做到，所需要的只是一种对未来的看法，譬如“公司前景是亮丽的，意味着股票会上涨 ”；第二层次思维则更深邃、复杂而迂回。 第二层次思维者要考虑许多东西：
重点就是：前者看到的是表面，单纯地对表面现象作出反应，并根据自己反应买卖股票。他们并不明白所处的设定环境是投资市场，该市场资产价格反映且依赖的是市场参与者的期望，他们忽视他人行为会使价格变化的事实，而且无法理解这件事对他们能否走向成功的含义。 举例说，我住在洛杉矶，有位股票经纪人经常在我开车时听的电台节目里高谈阔论。他的建议很简单：“如果你喜欢某家公司产品，就买他股票。” 这就是第一层次思维。它相当简单而又具诱惑力。但也容易出错，因为忽视了这样的可能性：有好产品的公司也会业绩不佳；好产品也可能过时；或公司股票价格过高，不是一项好投资。 投资者都想以公平价买入理想资产，这个基本目标合理又直接；可是，当你想得越深，就了解到成功投资在很多方面都反直觉，也就越能体会一些看似明显事实往往错得有多离谱。当然，还有大量重要因素要考虑，但认识到这些是关键。 人人都追捧的事物 第一层次思维者与投资大众最显著特点是：喜欢具有明显吸引力的事物，它们往往是很容易理解且易于买进的东西，但这，不大可能是成功投资的路径。 我在《人人皆知》一书中这样写：投资者们明确达成的广泛共识差不多都是错的。首先，大部分人不理解某个具非凡潜力的资产在实现盈利前所需经历的过程；其次，大众对某一投资形成的一些普遍性看法可能会断送其盈利潜力。 举例说：“人人”都相信是很不错的投资，在我看来，事情显然不会这么简单。如果人人都喜欢，那么：
因此，具最明显优势的资产成为所有人追捧对象。它们也可能是最受热捧及定价最高者，从而成为前途最渺茫和最不牢靠者。一些现实中的例子又如何表现呢？ 当我 1968 年在第一国民城市银行投资研究部开始第一份工作，该银行正大量投资“Nifty Fifty”股票：即美国最好、增长最快的 50 家公司股票。因为这是些不大可能出状况的公司，官方论调是无论什么价位买入都不会有太大影响。鉴于这些公司增长率，80 或 90 的市盈率似乎也没什么不合理。 但事实证明：买入价非常重要，且 80-90 倍市盈率也过高。因此，在 20 世纪 70 年代初市场遇到难关时，许多股票丧失了绝大多数价值。投资者最终受到教训：知道人是可能对某项不错投资过分乐观的，而意料之中的是，结果这些对完美未来预测是会出错的，例如显赫一时的柯达、宝丽来和施乐等大企业最终落得破产或急需转型的下场。 大约十年前，每个人都热衷房地产尤其是住宅投资。这受一些似乎令人信服的“公认至理名言”推动，譬如“你可以一直住在这里”、“房价会一直上涨”及“房产是一种抗通胀的保值资产”等说法。 就连保守的债券投资者（而不是房屋买家自己）也受“从未发生过全国性按揭贷款违约浪潮”这一事实说服，纷纷购买杠杆和分层按揭担保证券。但到 2007 年，事实证明房价可升也可跌，基于完美历史纪录而恣意扩大的按揭贷款也存在缺陷。当房地产和按揭贷款成为所有人宠儿时，结果就变成了不良投资。 如果没有这些所谓真理，这些令人痛苦的泡沫就不会存在。追随在某个时间点内流行的趋势，显然不是投资成功法宝，因为这种流行度可能会导致投资者走在一条舒适但方向错误的路上。 事实上，没有什么可靠迹象能指明下个暴利投资所在：一笔价格极低的好买卖。多数人根本不知道如何寻找这种投资。暴利（我的意思是不寻常回报或不寻常风险调整后回报）往往并非从购买公众普遍追捧的资产中获得，而是通过购买价值被众人低估的资产中获得。简而言之，卓越投资包含以下两个基本要素：
在第一个基本要素中，必须弄清的是：这一过程中，投资者必须具有不同寻常的分辨能力、能不按常规出牌、打破旧习或深有远见。这就是为什么常说成功投资者往往是孤独的原因。 风险与“反直觉”原理 如果很显然或众人普遍知道的事实往往是错的，那什么是正确的？答案是：将明显吸引力概念反其道而行之。 真相是：最出色购买总来自于大多数人不了解或不相信的东西，一些未被普遍认可的事物往往会被那些领悟力够强、能逆势而行的投资者见到。在风险领域有个很好的例子（节选自备忘录《人人皆知》）： “（关于某项资产）我无论什么价格都不会买入，因为大家都知道风险太高。”这是我在生活中经常听见的一句话，并为我带来最好投资机遇。事实上在某种程度上，这为我的职业生涯奠定基础。 20 世纪 70 和 80 年代，坚持避免投资非投资级债券做法导致投资者退出大多数机构投资组合，令这些资产变廉价。同样道理也适用于破产公司债务：还有比这风险更大的事情吗？ 事实上，投资大众错误判断风险次数，至少和他们错误判断回报次数一样多。广泛共识是，买入一些不被人看好的投资往往是错的。事实往往相反。我坚信投资风险往往会在最不易察觉的地方存在，反之亦然： 当每个人都相信某资产具有风险并不愿买进，这通常会带动价格降至完全不存在风险的某个点位。广泛负面观点可令其风险降到最低，因为价格当中已体现不到丝毫正面因素。 当然，正如“Nifty Fifty”投资者的经验所证明：当人人都信某个资产绝对没风险时，他们通常会将其价格抬高至某个含巨大风险的点位。没人害怕风险，因此承担风险时没有回报，也没人要求或提供“风险溢价”。这情况可能令最受人欢迎的投资变为风险最高的投资。 这种矛盾存在的原因是：多数投资者认为质量而不是价格，是判断某项资产是否安全的决定因素。但高质素资产也会有风险，质量不高的资产也可以是安全。这完全是购买价格问题。对我而言，由上述可知，结论其实很简单：在这个世界上，最大风险莫过于普遍认为安全的时候。 多数人很难理解对安全的感知会导致风险，相反，对风险的感知则会带来安全。但对更深层次的第二层思维者而言，这显而易见。这是另一个实例证明，“人人皆知”观点塑造了环境，被认为理想的投资价格被抬高，反之亦然。 如果认为基本面风险偏低，且未来十分美好，投资者会变乐观。这反过来会引起资产价格上涨，从而导致投资风险上升。困扰着大多数人即第一层次思维者的问题是：无法辨别基本面风险与投资风险。 需牢记的是价格所起到的决定性作用。无论基本面展望是积极还是消极，投资风险水平大部分取决于资产价格与其内在价值之间关系。再好的资产也可能由于定价过高而产生风险，且由于表现极差以至没有值得买入（或属安全）价格资产也少之又少。 这就是反直觉原理其中一个最好例子。只有能看穿这其中逻辑的人才有望成为优秀投资者。还有呢？围绕复杂性和反直觉主题，我讨论了一些最重要论题：
16 条投资名言 下面，我列出了一些久负盛名的投资格言，看看你是否能正确判断：哪些有用，哪些没用。 我的答案是：所有这 16 项都有潜在误区。并且首先，必须放在第二层次思维而不是第一层次思维上理解；其次，这些投资格言不得被视为成功铁律。请特别注意我在每一条下面所注的原因说明。 1，市场是“高效的”，意味资产价格能体现所有可用信息，从而能对内在价值作出精确估计。 高效市场理论假定人是理性和客观的，但因为感性经常代替理性左右人们行为，因此市场所反应的不一定是真相，而是投资者认为的真相，因此价格可任意变动。有时它们合理，有时却太高或太低。认为市场是理性的并相信其所传递的信息，可说大错特错。 2，因为人们都不愿承担风险，风险大的交易无人问津，市场会为投资者提供适当风险溢价，从而补偿增加的风险。 事实上，投资者规避风险程度在过高和过低之间摆动，当过低，持怀疑看法和保守的投资者已很少，尽职调查做得不够，高风险交易很容易达成，风险承担补偿常常不足。投资者绝对不能依赖市场的自我规范。 3，高风险的投资产生高回报。 这是古老格言中最伟大一句，也是最大错特错的一句。如果一系列低风险投资构成部分的低风险特点，能有助实现可靠收入，并可防止出现任何大损失拉低整体业绩情况，那这些低风险投资便可能产生高额回报。没有损失令你有好开头，预示着会取得好成绩。 另一方面，不能依赖高风险投资来获得高额回报。若真行得通，他们就不会被称作是高风险投资了。如果支持它们的投资分析缺乏依据或陷入不利发展势头，那么高风险投资就无法产生它们似乎会取得的高回报。 风险和回报间假定的正相关性是在假设没有投资技巧和增值决策等基础上预测。如果市场确实高效且投资者没有任何技巧，那么相信承受更大风险会获得更高回报的理论合理。但如果投资者有超凡技巧，这些技巧就能用来创造有低风险与高回报潜力的投资组合。 4，在投资组合中加入高风险资产会使其风险更高。 这里要谈到诺贝尔奖获奖者威廉.夏普对投资理论最伟大的贡献，即如果一个投资组合构成全是低风险资产，加入高风险资产反而会使其更安全。这是因为此举可提升投资组合多样化，减少构成部分间的相关性，增加对单一负面事件承受能力。 5，有效分散的投资组合中所有资产都表现良好是理想状态。 事实是，如果所有构成部分在同一情况中表现良好，那么另一情况中就可能都表现糟糕。这意味分散投资的好处将难以完全实现。真正有效分散的投资组合中存在一些表现较落后的资产不足为奇，也不应对其表现失望。 6，理解经济学能使你安全驾驭未来的宏观经济。 实情是没有永不变的规则。“在经济学和投资中，由于人类天性起到关键作用，你无法简单地像真正科学那样肯定地判断“如果A，就会B。”因果间的微弱联系使结果充满不确定性。换言之，这带来了风险。 7，前景有时清晰明了，有时却纷繁复杂且难以预测。当情况处于后者时必须小心行事。 事实是，未来从不会风平浪静。有时看似无需担忧，那是因为所有风险都不会显而易见。即便看起来最晴空万里，天空也不像其所呈现的那般一尘不染。哪种情况更危险？是所有人都明白未来有风险，还是认为风险是可知且有限的时候呢？正如我之前所提到的，相比前者，后者更令人担心。 8，正确的预测可以带来投资收益。 最简单的正确预测方法是推断某一趋势，看其是否继续如预期那样保持。多数预测者会做出很多推断，这意味市场人士大都经常知道他们预测，因此当趋势确实持续时，每个人都是对的。 但既然每个人都持有同样观点，这种持续趋势可能提前反映了资产价格，这种符合预期的前进趋势未必会带来“利润”。因为要使预测能带来高利润，必须具有特殊性。但鉴于趋势持续频率，特殊的预测并非常常正确。 9，要有利可图，则预测必须准确。 正如正确预测不一定会带来“利润”，会带来利润的预测，也并不一定是正确的。一项预测，它即使不正确，即使仅仅是比其他预测错的程度更少一点，也可能带来利润。 如果每个人均推断出某种趋势将不会持续，那预测到偏离，也可带来可观利润，即使它并未准确猜中。 10，投资获得收益即证明投资者作出了正确决定。 我最先从沃顿商学院学到的知识之一便是：不能靠结果来判断某一决策的质量。鉴于未来事件的不可预知，特别是世上存在”随机性“，许多有理有据的决策反而导致损失，而众多糟糕决策却带来了利润。 因此，某个丰收年或某些少数大赢家并不能向我们揭示投资者的技巧。我们在判断一个投资者是否有技巧前，必须审视大量结果和漫长历史纪录，特别是包含某些艰难年份表现的历史。 11，低价意味投资具有吸引力。 我在第七页底部探讨了价格对判断投资是否有风险的重要性。但如果你重读这部分粗体文字，你会明白：低价并非必须要素。 某项资产可能会有一个较低的绝对美元价格、一个相比过去较低价格或一个较低市盈率。但通常，如果投资要有吸引力，风险又要低，那么价格需要相对资产内在价值为低才成。如果投资者无法识别“廉价”和“价值”之间的区别，就会很容易陷入困境。 12，正在升值的资产值得关注。 多数人认为市场是有智慧的，因此上涨的价格便意味基本面良好。他们可能偏爱追涨投资，基于如下理念：之前升值的资产可能继续升值。但事实是：资产价格越高（其他变量相等）越不具吸引力。上涨动能终究会停止，而此时，之前表现最差及价值最可能被低估的资产就会占据市场主导地位。 13，反向投资哲学有助投资者持续取得成功。 投资大众确实常常作出错误决策。尤其是价格升幅越大，他们越激进；而跌幅越大，则越小心翼翼，与该有表现刚好相反。但作出与大多数投资者相反的决策也不那么简单。 很多时候，并没什么事是非做不可或一定不能做的。反向投资哲学在极端情况下最有效；而且，只对那些知道投资大众在做什么并清楚其为何做错的人，才会奏效；而且，他们还需要鼓起勇气作出相反决策。 14，做感觉正确的事是重要的。 最优秀投资者理性地知道做什么才是正确的，但即便这种认知让他们感觉舒适，他们也必须抑制自己不去“跟随”的感觉。最好想法往往得不到其他人认同，正如我在《敢于成就伟大》一书中所写，特别的想法必定孤独。 根据定义：流行、普遍认同或显而易见，与与众不同的观点是自相矛盾的。多数成功投资一开始都令人感到不安。好的投资者与其他人一样，容易受相同误导和情绪影响。只是优秀投资者的自制力更强。 15，资产流动性越强越安全。 资产流动性较大，通常意味更容易以更接近对上最后一次交易价格卖出资产。但首先，当其他投资者对该资产想法改变时，流动性可能会枯竭。 其次，理论上你想卖出资产时的能力是与基本面安全无关，与长期投资安全关系也相对较低。投资拥有良好基本面以及价格具吸引力、经过充分分析的资产会安全得多，这种情况下，你可以长时间持有而无需考虑退出。 避免缺乏流动性的最好办法是安排好你的投资，这样就基本上不需要追求流动性。 16，运用简单的公式化流程，可以使投资组合中风险水平保持在低位。 事实上风险形式众多，它们可能重叠，也可能差异明显而难以管理。例如正如我在《风险再访》一文里所说，为降低亏损风险所作的努力，总是会增加错过获利的风险，而通过购买较高质量资产以降低基本面风险的努力，则经常增加估值风险，因为较高质量资产常常以过高的估值水平出售。 近期经验 在不利条件下进行投资组合管理。一些教训值得记下，但要运用这些经验也并非易事： 情绪是投资者劲敌之一。恐惧让人难以对持有价格急跌的资产保持乐观，正如嫉妒使人很难避免买入其他人都持有的价格正在上涨的资产一样。正如我上述所言，每个人都在对抗同样影响和情绪。出色投资者可能也难以幸免，但他们设法不受干扰。 信心是关键情绪之一。当投资者意识到，他们对世界运作方式的了解，远不及他们所想时会尤其痛苦。这种情况下，当中国增长放缓，人民币贬值及市场作出调整，我想大多数投资者都意识到：他们并不了解这会对美国和世界经济造成什么影响。保持适度信心十分重要，但信心通常同其他情绪一样，都会急剧波动。 尤其是在下滑阶段，很多投资者都认为市场是理性的，寄望市场能告诉他们正发生什么和应该如何应对。这是你可能犯的最严重错误之一。正如本杰明.格雷厄姆指出：每日市场不是基本面分析师；它是投资者情绪的晴雨表。你不能把它看得太重。 市场参与者对基本面实际情况的洞察能力有限，他们买卖背后可能依据的丝毫理智，都被他们的情绪波动所淹没。投资者行为应该基于基本面及估值分析而不是受其他人行动支配。如果你让决定市场走势的投资大众告诉你该怎么做，又如何期望能跑赢大盘呢？ 在市场走势理想时期，或许效仿巴菲特，投资者讨论他们有多希望持有的股票价格下跌，可以让他们趁低吸纳。但当价格大幅下滑时，趁低吸纳以拉低买入均价的机会通常不是很受欢迎……而作出行动就更加困难。 在类似此次调整期间，投资者可能会被吸引作出抛售。在听起来很理智的理由下，比如“减持至令你感觉安心的水平十分重要”，时常隐藏着情绪性行为。但是卖出的真正理由，主要是你认为基本面恶化或价格已见顶。价格下跌则卖出才更加宽心（就像在市场上升时买入的目的）与价格和价值之间的关系毫不相干。 另一个卖出原因当然就是害怕跌势持续。但如果你禁不住要这样做，首先问问自己：你认为明天股票市场是涨是跌，再问问自己：愿承担风险是多少。如果你可以理智斟酌这些决定而不是跟着感觉走，你可能就会承认根本不知道短期内会发生什么事。 撇开基本面展望或是价格与价值间的关系不谈，很多人在股市下挫时卖出股票原因很简单，他们认为必须做些什么，什么都不做、只是被动观望股市并不合理。但我深深认为，让你赚钱的并不是你买入和卖出东西，而是那些你持有的东西。 当然，你需要买回来才能持有。我的重点是：交易仅仅是对你持有东西作出调整，而进行交易不一定能增加潜在利润。紧握你所拥有的可能已经足够，尽管在困难时期要做到这点并不容易。 在众多论述里，令投资变复杂的原因是：没有哪一种策略会永远奏效。几乎每种投资者可能使用的工具都是把双刃剑。以下是我在去年《敢于成就伟大——续》一文中所写的：
以上每组都对称。上述策略在使用正确情况下不一定会增加投资收益，但如果判断错误也不会削减收益。因此，任何策略内部或其本身都没有蕴藏一定会取得优于平均投资表现的秘诀。 投资界只有一样东西不会具两面性，那就是“阿尔法系数”：即出色洞察力或技巧。无论市场涨跌，技巧都能帮投资者获取回报。出色技巧能通过增加投资决策的正确率，通过集中投资和使用杠杆以提高预期收益。但这种出众技能，显然是极其少见且难以掌握的…… 初学者、未经训练或是懒于投入的人们应该获得超常利润吗？高于平均水平的回报无需努力、没有过人技巧或不需要获得多数人不知道的情报就能取得吗？答案是否定的。然而，很多投资者是基于相信自己能够成功而进行投资的。 出色投资回报不可能依赖一成不变的策略、众所皆知的方法、止损规则或是避免所有风险。只有具备优于常人的投资能力，能识别何时冒险会获得回报，而何时会导致损失，才能获得理想回报。除此之外，别无他法。 要想取得切实出色投资结果，高超技巧是必不可少的要素。如果缺乏卓越判断力和执行力，那么也不能指望任何策略或技巧能产生出色结果。但显然，只有少部分投资者拥有卓越技巧。 在数学层面上无可辩驳的是以下两点： 普通投资者在扣除费用前的业绩一般符合市场平均水平，但扣除管理费后，投资者的平均回报，就会被拉低至至市场平均水平以下。当中要加以考虑的事实是：被动投资一般都可产生平均业绩且费用低廉，又几乎没有不达标的风险。 从长远说，出色投资者以及他们深思熟虑得出的方法一般可产生出色平均回报，尽管可能离“完美”相去甚远。他们能期盼的最好情况是：所作出的正确决策多于错误决策，成功决策所赚取的资金超过因错误决策所亏损的资金。 所以，最后结论是，投资的绝对真理只有一个。芒格是对的：投资不易。 来源：硅发布 作者：霍华德·马克斯 声明：版权属作者，如侵权，请邮箱联系删除！投稿邮箱：hereinzb@163.com |
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