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本文内容由富国基金提供，不代表渣打银行观点，仅供参考。标题所涉基金由富国基金管理与发行，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。 导读 袁宜是极少数通过自上而下框架来做A股投资的基金经理。袁宜博士不仅是富国宏观策略基金经理，还是富国基金的首席经济学家、权益投资副总监。在来到富国基金做投资后，他依然沿用了自上而下的投资框架，仓位选择和板块配置贡献了主要的超额收益。  袁宜认为，投资作为一个完整的过程，不可避免会涉及到选时。投资的第一步是做大类资产配置，对于配置中涉及的各类资产而言，在当前的时点上，哪些资产应该增加配置（加仓），哪些资产应该减少配置（减仓），这本身就是一个选时的过程。 ❖ 一个完整的自上而下投资框架，涉及的因素众多，而且需要动态调整不同影响因素的权重，并非是有一个固化的体系可以一劳永逸的。通过自上而下的知识体系，能够提高选时成功的概率，从而在中长期获得较好的超额收益。 以下是一些来自袁宜的投资“金句”，先和大家做一个分享： 1 我自己的能力项在自上而下的宏观策略分析，因此，在最终落实到自下而上的个股选择时，我会依赖富国基金公司强大的研究平台的支持，来构建我的投资组合。 2 做自上而下的投资，首先要能够对影响市场的方方面面的信息保持足够的敏感，然后，在不同时间点，对每个信息的影响力权重进行动态调整。 3 大类资产配置，就是在包括股票、债券、现金、另类等不同类型的资产之间进行动态的选择和配置，对于其中的每种资产而言，这种配置和调仓的过程就是对这种资产的选时决策的过程。 4 选股和选时这两种投资策略的风险平滑机制是不同的，前者是靠组合横截面来平滑，后者是靠时间轴来平滑。 5 和自下而上选股策略相比，自上而下框架做A股投资会更加辛苦，一方面是因为需要关注的因素更多，而且影响力权重会经常变化，另一方面，是因为可以使用的投资工具太有限了。 从明星策略分析师 到自上而下的基金经理 Q：能否谈谈你的投资框架？ 袁宜：每个人的投资框架都会和自己最初的研究背景有很大关系，存在所谓的路径依赖。我是2007年博士毕业后进入了申万研究所，第一年是看世界经济的。当时大家对于世界经济的研究远没有今天那么重视，在我们那个年代，整个大陆卖方市场，用中文写世界经济报告的一共也就四个人，我是其中之一。到了2008年9月雷曼破产之后，大家才发现世界经济对A股市场影响其实很大，重视度才有大幅提高。 2008年第四季度我被调到了申万的策略组，开始负责A股策略研究。我的整个研究背景是自上而下的“出身”。从对宏观经济的研究出发，包括研究世界经济、国内经济、政策导向等等，然后落实到两个方面：大势研判和行业配置。 富国基金一直以来是以自下而上选股的α能力强而著称。我自己的能力项是在自上而下的宏观策略分析，因此，在最终需要落实到自下而上的个股选择时，我会依赖富国基金强大的研究平台的支持，来构建我的投资组合。 Q：国内A股市场做自上而下投资的基金经理很少，那么你是如何具体执行这个框架的？ 袁宜：确实，国内A股公募基金经理中做自上而下择时的很少，我个人觉得是因为自上而下框架做A股投资，会占用更多时间和精力，因为需要关注的变量因素更为繁多。你不仅需要关注中国经济和政策的变化趋势，还要关注全球经济的变化。更关键的是，每一个因素对市场有多大的影响力，在不同的时期，这个影响力权重会发生怎样的变化，这才是最核心的环节。做自上而下的投资，首先要能够对影响市场的方方面面的信息保持足够的敏感，然后，在不同时间点，对每个信息的影响力权重需要进行动态的调整。 选时是大类资产配置中不可避免的 Q：自上而下做投资，要关注的信息比自下而上要多不少？ 袁宜：自上而下的投资框架，要关注和分析的信息非常多，有国内的也有海外的，这个事情做起来很难也很累。相比而言，自下而上挖掘个股的策略，总可以从几千家上市公司中，至少能找出几十个和海外关联度相对较小的公司，因而需要关注的信息点就能相应的少一点。 那么可能有人会说，既然选时那么累，我们是不是可以不要做选时了？我认为这要分两个维度来看待。公募基金作为一个整体，相对收益考核，是可以放弃选时的。但是投资作为一个完整的过程，选时是回避不了的。投资的第一步是做大类资产配置，在包括股票、债券、现金、另类等不同类型的资产之间，进行动态的选择和配置。对于其中的每种资产而言，这种配置和调仓的过程就是对这种资产的选时决策的过程。对于资金体量比较大的投资者，选时是回避不了的。 既然对于最终的投资人而言，选时是不可避免的，那么投资者的选择不外乎有以下几种。第一种是自己来做选时，并承担选时的风险，自己决定什么时候买基金、什么时候卖基金，但是绝大多数人的成功概率并不高。第二种是做基金定投，用“笨”办法，在牺牲部分收益的同时，把选时的风险平滑掉。还有第三种选择，就是把钱委托给市场上有一定选时能力并愿意做选时的基金经理，让他们来替大家承担选时的风险。 这里我还想强调一点，无论是选股还是选时，成功都是一个概率事件。没有人是神，每种投资策略都会有犯错的时候，而专业选手的犯错概率会比普通人低一些。依靠选股的基金经理，比的是个股选择犯错的次数谁能更少；依靠选时的基金经理，比的是仓位变动犯错的次数谁能更少。 Q：无论是选时还是选股，都是比正确的概率？ 袁宜：专业选手的特点是胜率更高一些。选时的风险是需要靠时间来平滑的。假设我这一次选时做错了，我需要通过之后再选对几次，才能争取使得平均下来的胜率比大部分人高一些。 同样，如果是自下而上型基金经理，在个股选择上出现错误，比如说某个重仓股“踩雷”了，他是通过把组合里的其他股票选对了，由选对的股票所获得的正收益，来弥补踩雷股票的损失。 我们看到，选股和选时这两种投资策略的风险平滑机制是不同的，前者是靠组合横截面来平滑，后者是靠时间轴来平滑。因此，评价一个基金经理的选时能力，需要用3到5年时间才能真正看得清楚。 有投资者曾经问我什么时候申购我的产品比较合适。我认为每个基金经理都会有均值回归的状况，有一段时间做得比较好，当然也有做得不好的时候。每个人的均值水位可能会有差异。如果你相信均值回归的话，不妨在我业绩表现不好的时候来申购我的产品，希望不要在我选时做错的时候赎回。 Q：在你做大类资产的选时上，有哪些关键的因素？ 袁宜：所有能够涉猎的因素都会关注，而且在不同的背景下，各个因素的影响力权重也会发生变化，这就是做选时比较累的地方。像2007年之前投资A股，大家并不会关注世界经济怎么样，这时候美国经济的权重影响就很低。到了2008年美国发生次贷危机的时候美国经济的权重就变得很高。到了2011年欧债危机时，就需要更多地去关注欧洲的经济情况。 这就是自上而下投资策略比较耗时耗力的地方，需要不断学习各种知识，掌握对市场产生影响的信息。只有不断提前学习和积累，才能在看到事件发生后作出快速的应对。 Q：如何在不同时间点，对各种因素的权重进行比较正确的配置？ 袁宜：很多时候是来自经验，通过在这个领域不断的研究和判断，能够建立起一个相对高胜率的决策框架。许多时候，一个同样的事实放在大家面前，大家的判断却会是截然不同的。这时候需要经验来引导正确的决策，做出高胜率的判断。 个股最大的推动力来自经济发展规律 Q：能否谈谈在个股选择层面，你是怎么做的？ 袁宜：大部分做自下而上投资的基金经理都是行业研究员出身，他们会在相关领域研究得很深入，对一些公司有很透彻的理解。这时候他们会倾向于在一些研究很清楚的公司上重仓配置。但是对于我而言，我持仓的个股集中度很低，大部分个股都不会过于重仓。因为我研究的重点是找出景气向好的方向，如果我看好某一个方向，就会把和这个方向相关的主要公司都配置一些。 Q：那么在行业选择上，你会通过哪几个维度来做决策？ 袁宜：主要是三个维度：经济发展的规律性、经济发展的节奏性和政策的友善程度。最大和最持久的推动因素还是来自宏观经济发展的客观规律。2009年11月我在申万研究所做策略分析师的时候，就写过一篇报告《消费也能进攻》，第一次提出，在可以预见的未来，消费品板块将具备更强的利润上行弹性，是可以作为进攻性配置的。在这篇报告问世之前，A股投资者普遍认为只有强周期板块才能进攻，消费板块是用来防御的。所以，这篇报告推出之后，曾引起了比较大的争议。 什么叫具备进攻性？就是上行弹性比宏观经济更大，板块的收入利润增长速度快于名义GDP的增速。我们回头来看，2010年之前中国的消费占GDP的比例是一路下滑的，说明消费作为一个整体的增长速度比整个经济来的更慢，而投资占GDP的比例是一路上升的，说明投资的增速比整个经济更快，因此投资品板块才具有了进攻性。到了2010年之后，消费占GDP的比例拐头上升，说明其增长速度开始快于GDP的增速，消费品板块自然就有进攻性了。一个国家的消费占GDP比例会先降后升，这是客观规律。可见，经济发展的规律决定了大的行业趋势，而且这种趋势一旦显现，还能持续很长的时间。 第二是经济周期的变化，这会导致行业之间的轮动。 第三个是政策变化带来的，最典型的例子是新能源汽车、光伏等行业的产业政策变化，导致相关行业的景气波动。 保持学习，提高决策的准确度 Q：您这个体系，怎么保持长期的生命力，保持你的超额收益能力？ 袁宜：构建自上而下投资策略的体系，还是比较辛苦的。我需要努力做到对各种信息的收集比大部分人更完备一些，对信息影响力权重的判断准确度比大部分人更高一些。我们总是处在不断学习的过程，因为有很多事情我们都会是第一次遇到。 今天的宏观环境和十年前有了很大变化，但是宏观经济的规律是不变的，那么我们如何与时俱进呢，又怎么样在变化和不变中优化判断的决策机制？这里面还是需要大量的学习。关于学习，我想谈两点体会： 首先，是过往学习的积累，也就是你积累的常识和框架。我在学校学习经济学的十年时间里，在这方面积累了许多重要的常识。很多时候，我们的前辈们已经告诉了我们许多常识，包括很多经济发展的原理和规律，这构成了我研判经济的最基本的框架。也有些东西是在我们读书的时候并没有发生过的，但其实背后的经济学原理是相通的。比如说量化宽松QE，我们读书的时候从来没想过会出现如此巨量的货币宽松，但是用经济学的基本理论是可以理解和研判的。 其次，是持续学习的决心。富国基金平台的价值很大。我们这里有非常优秀的基金经理和研究员，他们不仅仅给了我许多自下而上选股方面的支持，也让我从优秀的人身上学到了许多。我很感谢富国基金整个投研体系，对于不同风格基金经理的包容和承载。 投资有风险，基金投资需谨慎 在投资前请投资者认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。基金净值可能低于初始面值，有可能出现亏损。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现。其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。 以上信息仅供参考，如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。 渣打银行温馨提示 1.渣打银行，或本行，即渣打银行（中国）有限公司。 2.本资料仅供参考，且不时更新，不构成基金管理人或渣打银行任何买卖任何服务或产品的要约或要约邀请。 3.基金有风险，投资须谨慎。 4.本资料由富国基金提供，未经渣打银行独立确证，仅供参考。渣打银行不对该信息的准确性、真实性和完整性承担任何义务或责任。 5.本资料的内容并未考虑任何特定人士的具体投资目标、财务状况、特定需求等，本行既不向任何特定个人或群体推荐本资料所提及的产品，也不对产品的任何属性作出明示或默示的陈述或保证。 6.本资料提及的任何投资产品未必适合所有投资者。客户须对任何交易和文件所含信息的关联性和准确性做出独立评估，并在其认为必要时，咨询独立第三方顾问。除非本行有欺诈，恶意或重大过失，对依据或者使用本文件所造成的一切后果，本行不承担任何法律责任。 |
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