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（题图：上海和天津租界，抗战中外汇、金融战的核心） 俄乌冲突发展至今，金融和货币已然成为一个不可忽视的战场。考察两国开战以来的汇率表现，卢布（USDRUB）经历了一轮快速且剧烈的贬值和拉升，而乌克兰格里夫纳汇（UAHUSD）则表现相当稳定，在此背后，两国都采取了外汇平准、兑换管制、提升利率、控制通胀等等措施。而近期以来，两国的货币政策出现了明显分歧：俄罗斯央行大幅降息至11%，而乌克兰央行则大幅加息至25%，这反映了两国迥然不同的金融和通胀前景，尽管双方仍在乌东逐村的战斗中僵持不下，但胜利的天平似乎正逐渐向经济能力的强者倾斜。 金融在战后新秩序塑造中的作用也不可或缺。目前，俄罗斯也正在巩固其对顿巴斯、赫尔松和扎波罗热地区的占领，在换发护照外，另一个重要举措即是推广卢布以取代格里夫纳。货币是主权的昭示，也是社会趋利的选择，历史经验显示，推广新货币的复杂性堪比打赢一场大型战役，也需要更多专属的策略。 我们大多数人对世界的经验局限在一个和平国家的繁荣年代里，但越发动荡的世界或许终将打破我们习以为常的范式。作为金融从业者或市场参与者，我们不禁要问：如果战争降临，金融何以御敌？这个大问题可以被分解为诸多小问题，包括：稳定汇率需要怎样的储备的工具？战时通胀的驱动力来自哪里，如何避免持续扩散的通胀预期？如何处理外部借款、可持续地利用援助？如何处理沦陷区/占领区的当局货币？巨量的军事开支会使得供需平衡向何处演化？…… 乌克兰的案例无疑是值得未来人研究的，而此刻，我们值得去听一听历史的回声：抗战年代的中国是一个我们并不陌生，但维度十分丰富的案例：那八年间，我们也曾抵抗外敌入侵、寻求西方盟友的援助，经历过货币战和通胀的失控……时任国民政府财政顾问的阿瑟·N·杨格(Arthur N.Young)所著的《抗战外援》（China and the Helping Hand）一书，则为我们回顾那个年代的经验与教训提供了丰富的资料来源。
（杨格著《抗战外援》， 四川人民出版社） 告别白银帝国：法币改革的先声 研究历史需要回到历史的原点。一部中国的货币金融史也是财政史，贯穿了帝国汲取庞大经济体内税收潜力的不尽努力。考察帝制中国“铜钱-纸币-银两”的货币变迁轨迹，可以发现一条逻辑主线，即：税制变迁和要素活化。中国人民银行2020年的工作论文《1550-1830年中国白银流入及其影响》即将白银流入的内因归结于商品经济压抑解除、以及实物税向货币税改革所带来的“货币化”需求，而在当代也有相似的例子，“土地要素的资本化”是解释当代中国M2高增的重要因素之一。我们从历史中获得的经验是，经济体系的现代化必定伴随着要素的资本化、货币需求的扩张，这内在要求“内嵌通缩”的金属本位走向终结。 进入1930年代，尽管帝制已经终结了近20年，但明以来构建的“白银帝国”仍然投射下了长长的阴影，尤其体现在混乱的税制、以及建立在大量白银储备之上的“银两+银元”多轨的货币体系。然而此时，全球范围内的金本位已然确立，而白银已变成一种普通的工业品，如此情景，便不由得使人想起前几个月货币分析师Zoltan Pozsar所提出的“布雷顿森林体系III”的概念，即商品本位货币的诞生。但这并非多么先锋且锐利的思想实验，白银时代的民国作为一个实际存在过的反例，已经揭示了这一体系的根本缺陷：剧烈的、顺周期的内外币值波动，通胀和汇率时刻处于失控或潜在失控的脆弱状态，无法为基本的金融和经济活动提供稳定的保障。 而更为致命的一点是，他国的产业政策甚至可以对本国形成“货币战”的外溢冲击。1934年起，美国在国内白银集团的游说下通过《白银法案》，允许美国财政部在国内外市场持续收购白银，直到白银价格达到每盎司1.29美元，或储备的白银价值达到了黄金储备的1/3。这一政策快速推升了全球白银价格，并导致接近一半的白银储备从中国流出，从而造成了严重的通货紧缩。因而，放弃银本位、夺回“货币政策”的币制改革势在必行，法币应运而生。 法币改革的核心命题即是“货币换锚”：从白银到钉住英镑，再到钉住美元，“锚”变化的背后，是相应储备的变化。借由此，美国白银收购政策从破坏性转而变成了支持性——白银储备成为了中国稳定获取美元储备的关键渠道，这些美元一方面为中国在战前提供了整备军备的资源；另一方面也成为了法币运行的保障——中国终于获得了现代、自主的货币政策，包括为赤字财政融资的能力。这自然是危险的一步，但不可忽视的是，在残酷的战争年代里，它成为了胜利所必须的金融保障。
（南京政府纵然在黄金十年也总不免内忧外患） 货币接战：如何保卫内外币值？ 抗战爆发后，刚刚在币制改革中取得成功的国民政府迅速意识到货币战场的重要性。而货币战主要分为两条相互呼应的主线进行： 对内，是保护储备安全、保障法币在沦陷区的流通。法币在沦陷区的直接对手是日伪在华北发行的“联银券”。然而后者既缺乏可信的储备，也缺乏自由兑换渠道（国际银行普遍拒绝承认该货币，而甚至连对日元亦无法实现自由兑换），仅仅是军事强制下的掠夺工具，相对而言，法币则具有明显优势：第一，天津、上海的租界区银行均能够保持储备充足和法币自由兑换；第二，因为战时封锁，法币比滥发的“联银券”更加稀缺，其在沦陷区的币值也更加稳定。因而，在战争开始的几年，法币在占领区始终广泛流通，使得日本无法在经济上摧毁国民政府的合法性。 对外，是捍卫法币的汇率、保证外债的偿付。事实证明，卷入一场持久性的战争，着力稳定汇率和偿还外债是非常有益，这既向世界昭示了胜利的信心，也为未来的借款、援助提供了可持续的保障。保持内外币值稳定是一场以外汇储备为子弹的战争，中国一国的储备终归是有限的，在此外援发挥了不可或缺的角色。贯穿整个抗战期间，国民政府多次向英美等国寻求贷款援助，并以此设立外汇平准基金。这一机制在战争开始的一段时间内运行状况良好，充足而及时的投放，使得尽管国民政府在军事上屡战屡败，但法币汇率在大幅波动后暂时稳定了下来。 在此期间，内外两条战线的矛盾都归集到一个问题上，即是否有必要采取外汇管制措施和固收官方固定汇率。自由市场始终是一把双刃剑：如果始终保持法币自由兑换，将使得储备更加捉襟见肘，也同时给了日本势力和“买办”们套取外汇的便利；但另一方面，如果实行过于严格的管制，市场信心的崩溃可能导致法币汇率大幅走贬，前期的努力便化为乌有。一个可行的方案是折衷：对换汇需求实行“核准制”，但保证总体需求基本得到满足；同时，维持一个强于“黑市价”，但逐步、有序调贬的官方牌价。但在战争状态下，没有任何万全的选项，由于种种政治压力，这一方案并没有得到推行，国民政府更加依赖外援的支持，同时坚持了高估的固定汇率，这使得未来的形势恶化对货币金融产生了更大的压力。 归根到底，货币和金融只是宏观经济所必要的中介，而不是全部。在理想状况下，只要能有充分的储备，守住汇率不是一个太大的问题，但考察反映战时经济的核心情况，最关键指标不是汇率，而是通胀——如果在账户中囤积的大量美元不能顺畅地转换为商品进口，那么通胀似乎是唯一的答案。在此背景下，固守高估的汇率对于控制国内通胀并无裨益，反而将进一步打压贸易差额。随着战事陷入焦灼，这一政策对中国的负担逐渐加大。
（日伪“联银券”，法币的一个弱势对手） 通胀的宿命：交通切断与军援的代价 日军在开展初期的迅速进展使中国失去了首都南京，以及华东和华北的大量工业中心和港口，国内的工业品和生活品的供给大幅收缩。国民政府起初试图恪守财政纪律，但在严峻的形势面前，仍然不得不采取实际上“印钞支援财政”的手段，国内供需失衡加速，通胀的现实和预期的同步失控。叠加战场上的屡屡失利，明显打击了抗战的物质基础和士气。 在此背景下，1938年滇缅公路的开通就显得极为关键。但不幸的是，滇缅公路自始至终都缺乏高效的物流管理，路况和运力有限，大量中国采购以及援华的物资均滞留在缅甸境内（尤其堆积在仰光港），而偏偏驻守的英军对日本的潜在威胁缺乏警惕。日军于1942年对缅甸展开攻势，这些物资悉数落入日军之手，情况便陡然艰难起来。尽管其后驼峰航线的及时开通维持住了空中生命线，但运力相对更加受限，这使得中国可选择的战略余地更为狭窄，决策失误后果便被放大了。例如在战略导向上，国民政府更优先倾向支持美军和空军、而忽略了对庞大陆军军需的补充和更换，这种并不务实的偏向很大程度上受到复杂的政治因素影响，但其后果是深远的——导致了1944年豫湘桂溃败，甚至其内战中的失败。 推动通胀局面恶化的一个意外因素，是同盟国在华的军事开支。对于一个被围困的受援国而言，盟军的存在将客观导致国内供需矛盾进一步激化，更何况其直接开支如何分担也是个需要不断谈判的话题。而更进一步地，美国在抗战后期提出了于四川大规模修建空军基地的计划。该计划本意是使中国具备起降B-29轰炸机的能力，以此鼓舞中国军民的士气，同时作为对同盟国临时放弃登陆缅甸的作战计划（这惹恼了蒋介石）对中国的补偿。然而，从通胀治理的角度说，战略轰炸所提振的胜利信心无法替代夺回滇缅交通线的实在作用，而兴建机场带来的巨额人力物力开支，则推动通胀的钟摆冲向了更极端的位置。
（B29在成都，更像是一种昂贵的高级玩具） 升米恩，斗米仇：经济问题与盟友龃龉 世界大战对于任何一方而言都是一项高度复杂的、顶层的系统工程，国家联盟内部的协调与整合往往牵扯了大量的资源和精力。在漫长的援助合作中，中美两个盟国之间的裂痕逐渐扩大：其来源不仅在实操层面的利益冲突，也重叠了两国制度、文化、领导人等等层面的分歧。 通胀和汇率的失控加剧了盟友间的龃龉。抗战中期后，面对已显著走贬的“黑市汇率”，国民政府坚持1:20这一明显高估的美元/法币牌价，并要求同盟国对华援助和在华支出均按官方汇率执行结售汇。从国府视角出发，这个要求无可厚非：如果按照更低的汇率执行，不仅将打击官方汇率政策的可信度，也将带来国内法币供应的被动扩张，进而招致更大的通胀压力。但对于美国而言，执行这一汇率亦不公平——为了“帮助盟国”，美国不得不额外支出数倍的花费，而同时作为债权国，美国官员亦担忧“他们最终能够拿一箱橘子偿还他们所有的债务”。 在合作过程中，美国官员普遍对国民政府观感不佳，进而影响了白宫和国会的判断：一方面，国民政府似乎总是第一时间想到索取外援而非自力更生，提出的条件又往往过于苛刻，甚至不惜以“可能与日本单独媾和”相要挟；而另一方面，国民政府的治理能力和战斗力低下，其索要的外援总是最优先地满足了腐败。在此背景下，美方更希望国民政府能优先整顿政治和军队、合理地利用既有资源，而非一而再再而三地请求“无条件援助”。 但切换到国民政府的立场，这便是另一个故事：中国长期抗战不仅是保卫自己，也是对欧美在亚洲利益的重要支持，理应获得更多的援助。而蒋介石作为一个传统背景深厚、但基础并不稳健的领袖，更关注本国国内利益集团的平衡，兼顾外在的国格和“面子”，因而并不愿意接受来自盟国“粗暴干涉他国内政”的政治指导，抑或是有条件的援助（我们此前在评《停滞的帝国》时也谈到过这一根深蒂固的思维习惯）。因而，他也始终不感冒直来直去的美军驻华代表史迪威。 当抗战进入到末期，中美两国关系已逐步冷却，而届时美方对中国战后安排的判断，在很大程度上影响了历史的轨迹，例如在雅尔塔会议上允诺苏联出兵东北、拒绝给予国府更多黄金援助等等。这些安排都包含着对蒋的不满，但美方显然也低估了东亚局势的发展和国府面对通胀的脆弱性，进而也导致它在冷战初期迅速失去了“中国牌”。
（蒋与史迪威：格格不入的人们） 孰先孰后？：战后超级通胀的政策败局 1943年以后，随着同盟国战场转折的到来，战后复兴的规划也逐步启动。然而1945年日本的骤然投降，仍然大大快于各方的预期。这本应是好事，但国府的战后规划却仍然没有做好论证，便就匆匆进入落实阶段，经济路线上的失误在很大程度上导致了惊世骇俗的恶性通胀，以及南京政权的终结。事实上，战后的高通胀是一种普遍现象，来源于生产能力的下滑、需求缺口的回补、货币流通速度加快、高企的债务和资本流出压力等因素。我们在《政策、政治与人事——第三帝国央行的破局与败局》里即讨论过德国战后的例子，而吊诡的是，中国作为战胜国并拥有大量未使用的美元储备，若经慎重抉择，或具有避免恶性通胀的机会，这便不得不令人扼腕。究其核心之失，即是未把控制通胀、稳定币值作为第一要务，反而快速步入重建和内战——生产和供应未及修复，资本开支和财政赤字扶摇直上，进一步恶化了国内供需失衡的局面。 通胀之失，终究都是落在民心。国民政府勉强赢得了外战，但最终一头栽在了内战上。可以看到，战后经济政策的失败有许多细小的侧面：包括用过于残酷的“汇率”回收伪币，这无疑对沦陷区的国民是第二次掠夺；也包括大范围地清洗“汉奸”，导致部分地区的行政陷于瘫痪……这些都提示后来者，尽管战争自始至终都包含着无数“正义与否”的命题，但在政策的选择上，务实、权衡和可持续，应是需要着重关注的方面。
（上海解放：旧金融秩序终于坍塌于狂奔的尽头） 行文至此，不妨做个总结。假如我们将为一个战争中的国家决策，计将安出？
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