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引言 越来越多的科技公司（如谷歌、Zillow、Snap）已发行无表决权股票，持有这类股票的投资者不能对公司决策进行表决。无表决权股票究竟有益还是有害，学者和投资者进行了大量争论。本文提出无表决权股票被忽视的一个重要优点，即无表决权股票可以使公司治理更高效。
问题的提出 2017年3月，Snap公司成为美国证券交易所上市的第一家只发行无表决权股票的公司。这种股权结构使得公司创始人对该公司有持续的控制力，Snap公司因此免受联邦证券法披露义务的约束。公众对此迅速表示反对，然而Snap公司在市场上受到的阻力甚小，它将首次公开募股（IPO）的价格定于市场价（marketing range）之上，并在第一天交易结束时价格上涨44%。在Snap公司首次公开募股后，机构投资者委员会（Council of Institutional Investors）认为美国的股指公司和交易所应当禁止那些发行无表决权股票的公司上市，该委员会同样反对发行多种类型股票的公司。大型机构投资者则游说美国证券交易委员会禁止无表决权股票的发行。 反对双重股权结构公司的呼声并不是近来才有的，学者和监管者针对双重股权结构的讨论已持续了最少一个世纪。批评者认为，发行无表决权或低表决权股票会增加代理成本，并且不能做到决策最优化；支持者则认为，无表决权及低表决权股票使公司的控制人在不承担过多风险的情况下保留对公司的控制权，即便双重股权结构可能增加代理成本，该结构带来的利益也高于这些成本。当使用双层股权结构带来的成本高于收益时，资本市场会迫使公司创始人放弃这一结构。
本文认为，以上针对双重股权结构的讨论忽略了一个事实，即世界在过去的50年里已发生剧变。从20世纪70年代开始，美国上市公司的股东主要为大型机构投资者，在此背景下，无表决权股票具有被忽视的宝贵用途：发行无表决权股票的公司不仅不需要增加代理费用，还可以通过在外部投资者之间转移权力来减少代理及交易费用。在一定条件下，同时向公众发行表决权和无表决权股票的公司可以减少资本成本，因为双重股权结构提高了表决的效率。当然，无表决权股票同样存在问题：一方面，不是所有的消极投资者都会被无表决权股票吸引；另一方面，发行无表决权股票的效果通常是将表决控制权保留在公司内部，而不是赋予外部投资者权力。并非所有无表决权股票的使用都有益，但是无表决权股票的使用不应被禁止。 双重股权结构 （一）近期监管方向和呼声 近期，美国双重股权结构公司的上市数量激增，引起机构投资者、立法者，以及投资者保护组织的强烈反对。鉴于证监会在监管双重股权发行方面的有限能力，反对者开始游说证券交易所和股指公司。机构投资者委员会是其中反对声音最大的一位，自2012年起，该委员会就开始游说美国的交易所和股指公司，要求它们实行一股一票原则。该委员会还向部分公司写公开信，包括蓝围裙公司（Blue Apron）、罗库公司（Roku）以及Snap公司，要求其放弃双重股权结构，或者在公司章程中规定日落条款转换高表决权股票，除非低表决权股票同意延长该日落条款 [1]。有影响力的大型投资者和代理公里也对双重股权结构表示反对，并采取一系列措施阻碍其使用。 这些反对的浪潮逐渐取得成效。2017年6月，富时罗素（FTSE Russell）宣布，外部股东表决权在5%以下的公司将被其排除在股票指数之外。一天之后，标普道琼斯（S&P Dow Jones Indices）宣布，标普500指数、标普600指数、标普400指数将开始排除双重股权结构公司。另外，证监会在针对双重股权结构的争论中变得更加积极主动，证监会委员Robert Jackson明确表示反对双重股权结构。证监会主席Jay Clayton虽然未说明将立即采取行动，但表示自己“正在关注”
（二）投资环境的变化 双重股权结构公司数量的激增和投资环境的变化相呼应。过去50年中，股东群体（shareholder base）在大型机构投资者的掌控下得到巩固，这些机构投资者包括共同基金、养老基金和对冲基金。现在越来越多的美国人通过投资中介公司持有美国公司的股票，机构投资者在美国上市公司中的持股比例也越来越集中。过去10年中，投资环境的变化还体现在投资者成群涌向被动式基金（passively managed mutual funds，被动式管理的共同基金）。这是因为投资者意识到被动式基金的优点：研究普遍表明，主动式管理的共同基金虽然收取费用更高，但是平均表现很难超过基准指数，这种情况下，费用更低的被动式基金受到投资者喜爱也就不足为奇了。 学者质疑被动投资和机构投资的兴起是否有利于公司治理。有人认为机构投资的兴起会导致反竞争行为，因为在集中行业的竞争对手公司中进行大量横向投资的机构股东可能会减弱这些公司之间的竞争。其他人则担忧被动投资的增加会导致上市公司的监管不足以及公司治理扭曲。 无表决权股票和高效的公司治理 双重股权结构的支持者和反对者都认同一点，即该结构会增加代理成本。本文认为，在某些情况下，无表决权股票通过将表决权分配给外部投资者，可以减少代理成本，因为这些投资者有极强的动力实现公司剩余价值的最大化。 （一）无表决权股票降低消极投资者的成本和风险 在1976年，迈克尔·詹森（Michael Jensen）和威廉·梅克林（William Meckling）提出一个著名的建议，即对于任何给定的股本水平，都存在一个能使代理成本最小化的最优债务与股本比例。根据这一原则，本文认为，外部表决权和无表决权股票也可能存在最佳比例，实现代理成本的最小化和公司效率的提高。这是因为大多数公司存在消极投资者（weakly motivated voters），他们面对集体行动时，需要付出不合理的成本了解公司，并参与表决和管理。由于信息匮乏，消极投资者的投入难以使福利提高。典型的消极投资者是散户股东，而散户股东在现代公司只占很小一部分，美国大型公司的股票大多由机构投资者持有。机构投资者有资源和能力明智地行使表决权，一般希望积极主动地参与公司决策，本文称之为知情投资者（informed investors）。但并非所有机构投资者都是积极主动的，被动式基金就是消极投资者，因为它们不会从监管和规范的成本中获益，积极参与公司决策对被动式基金而言成本高昂。 发行无表决权股票供消极投资者购买可以降低成本和风险。首先，降低代理成本。公司引导消极投资者购买无表决权股票，使知情投资者的意见更集中，在某些情况下管理更负责，决策更合理。发行无表决权股票，公司管理者更易受到知情投资者的影响，了解其目的，公司的利益和知情投资者的利益绑定在一起，减少消极投资者的影响，从而减少昂贵的代理权争夺；其次，降低交易成本。若公司只发行表决权股票，则必须承受表决的费用，如准备材料、寄送材料、统计，在此过程中消极投资者也须承担表决的费用。然而消极投资者更希望搭乘其他投资者的便车，不行使表决权，也不承担这些费用。发行无表决权股票可以解决这一问题；最后，降低公司决策不理想的风险。若持有表决权股票，消极投资者有三种选择：不行使表决权、随意行使表决权、慎重行使表决权。鉴于消极投资者本身的特点，其随意行使表决权的可能性较大，产生次优公司决策的可能性也较大。
（二）无表决权股票的需求问题 希望降低代理和交易成本的公司只需做一件事：发行表决权和无表决权股票。理论上来说，消极投资者更偏好无表决权股票，它的价格通常比表决权股票低3%到5%，但实际情况更复杂。一方面，作为消极投资者，机构投资者中的被动式基金会同时持有表决权和无表决权股票，且通常持有的两种股票数量一样多。尽管无表决权股票更符合消极投资者的利益，但对于被动式基金而言，双重股权结构会产生管理者堑壕效应（entrenchment，管理者凭借对企业的控制权获取隐性收益，降低企业价值，从而造成对中小股东利益的侵害），且拥有被动式基金的机构可能受益于表决权的提高；另一方面，知情投资者也可能会被价格更低的无表决权股票吸引。无表决权股票的发行可能会增加上市公司中的搭便车行为。然而，这种情况发生的可能性很小，不管公司运行状况、表决费用如何，知情投资者均倾向于行使表决权来实现利益最大化。 （三）无表决权股票的供给问题 即便消极投资者有购买无表决权股票的动力，公司能否以合适的理由发行适当数量的无表决权股票是一个复杂的问题。理论上来说，只要市场主体没有被限制发行，市场就应当鼓励特定公司向一些外部投资者发行无表决权股票。公司要想在首次公开募股或二次发行时获得尽可能高的股价，应当发行无表决权股票。然而公司管理者不会一直采取这样的行为：其一，公司很难确定无表决权股票的适当数量；其二，公司内部人士可能出于完全不同的目的发行无表决权股票，包括避免外部投资者影响公司、保留控制权在公司内部、取得利益等。双重股权结构的区分并不如理论上那么完美，公司管理者难以纯粹出于增加公司价值的目的发行无表决权股票，可能是因为完全控制公司的吸引力太大，也可能是因为外部投资者干预公司事务的风险太大。 可行的监管 如果证券监管者、证券交易所、股指公司必须反对无表决权股票，最好的方式是采取温和策略：禁止公司仅向公众发行单一的无表决权股票。原因在于，在首次公开募股时仅发行无表决权股票在一定时间内对公司有益，但长远来看并非最优选择。公司内部人士为分散风险，可能会降低持股比例，从而减少决策失败所承担的成本。当公司结构不再高效时，通过控制权谋求私利的内部人士希望保持现状。在这种情况下，无表决权的投资者缺乏有效机制影响公司，如提名管理者或在会议上投票。相比之下，有表决权的知情投资者仍可以影响公司，即便只有少数。如果知情投资者认为公司内部已出现堑壕效应，可以提出股东提案，要求公司重新进行股票分类。这些投资者虽然不能单独改变公司结构，但可以通过表决向公司管理者传达不满情绪。对于一些公司，将内部人士的决策和外部投资者隔离带来的利益也许可以超过风险带来的损失，但这种情况不会时常发生。因此，要求公司同时发行表决权和无表决权股票最不易影响公司结构效率，在未来也可以使股东免受低效公司治理的影响。
结语 无表决权股票的反对者认为这类股票是公司内部人士牢牢控制公司的工具。本文指出无表决权股票被忽视的优点，即提高公司效率，同时发行表决权和无表决权股票可以减少代理成本、交易成本，是吸引资本的有效手段。消极投资者有时会妨碍知情投资者参与公司决策，无表决权股票可以解决这一问题。此外，消极投资者也倾向于购买无表决权股票，因为其价格更低，并且使消极投资者免于承担行使表决权带来的成本。总体而言，各类投资者都应当偏好发行无表决权股票的公司。基于以上理由，目前指数公司将双重股权结构公司排除在外的决策是不适当的。如果监管无法避免，要求公司同时发行表决权和无表决权股票也许是更好的选择。 [1] 日落条款，sunset provisions，指的是法律或合约中订定部分或全部条文的终止生效日期。对一项计划或一个规章规定一个日期，到了这个日期，该计划或规章除非再次得到批准，否则就此失效。 整理者：余秀琦 文章来源：https:///abstract=3028173 |
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