 上篇文章之后，我们就只剩京山轻机最后的一个子公司：苏州晟成还未讨论。我们先直接来看一下苏州晟成过去的经营情况： 
直接映入眼帘的是一个我个人很喜欢的公司经营状态：逐年稳定提升的营业收入与利润、这两年的业绩高爆发期，唯一的瑕疵是公司的净利润率在逐年走低(后面会特别讨论)。看到这里后终于感觉京山轻机这一堆公司中终于有一个能打的了，比之前所有的京山子公司的经营情况都要好，至少是稳定增长型。甚至在2018、2019年两年的光伏行业的至暗时刻下公司依然保持了增长。 如果将京山轻机集团的净利润进行调整，将非经营性收入减去，将非经营性支出加回，调整出京山凭各子公司主营业务而获得的可持续净利润(core 净利润)。从下图可以看出在2017年时因为京山还有惠州三协作为盈利能力的主力军，且当时晟成的净利润还不是太高，所以苏州晟成当时的净利润只占京山可持续净利润的42.5%。 
但从2018年开始，随着三协的净利润下滑，苏州晟成成为了京山主要的盈利能力来源。并且自2018年后，苏州晟成的净利润常年占京山轻机可持续净利润的90%左右。说白了，京山轻机目前可持续的核心盈利能力全靠苏州晟成给撑着，这就解决了上一篇文章的问题：买京山轻机买的到底是什么？答案：苏州晟成。 那我们就来看一下苏州晟成的主营业务。晟成的业务简单可以分为两类：1.光伏组件设备 2.光伏电池片设备。 我们先来讲公司的光伏组件设备业务。公司的光伏组件设备主要做两种产品 1.光伏组件自动化流水线(苏州晟成最开始业务) 2.层压机(2019年开始切入)。 
自动化流水线设备理解成一个“解决方案”更为合适。举例，比如隆基说要扩产5GW组件产线，但是隆基自己从头到尾设计、搭建、完成各种自动化设备的安装等没有相关有经验的团队。于是隆基把订单给到晟成，晟成的团队就根据自身常年的自动化流水线搭建的 know how、结合隆基的实际情况进行设计，晟成团队给出一套解决方案后隆基拍板说：可以，方案挺好，就这么做吧。之后，晟成团队就开始施工，按照之前设计的方案流程，订购原材料、生产或采购相关机器，一步步搭建好5GW的组件自动化生产流水线。缺串焊机了就找#奥特维# 买，买回来给甲方隆基装进自己设计的流水线里。缺层压机了，可以问问甲方隆基：是要从我这里买层压机啊，还是买#金辰股份# 的层压机啊？，隆基想了想，你能生产的话就给我一套配齐全了吧，所以公司从2019年就开始切入了层压机设备的领域中。 所以看下来自动化流水线这个业务很像“装修公司”的业务模式，如果晟成没有自己的设备产能的话，那就纯是一个装修公司的生意模式了(还好公司有了自己生产的能力)…… 所以无论是晟成还是同行金辰股份，这两年他们都更愿意向更有技术含量的光伏电池片生产设备领域去切入，这就是为啥无论是晟成还是金辰都在做HJT、TOPCon等电池片设备的原因。 所以，组件环节的设备技术门槛不高，这一环节主要的门槛在于公司团队常年积累的自动化设备的know how 以及常年合作的客户资源优势。门槛不高导致了这一领域内竞争比较激烈，从而就导致了之前讲的苏州晟成净利润率在逐年下降(同行金辰股份的净利润率也同样在下降，这可能是压制公司估值的第二个重要因素)。 
虽然组件环节设备(除串焊机外)有它的劣势，比如门槛不够高，单GW价值量不高(组件设备投资0.62亿/GW，对应流水线+层压机约0.37亿/GW)。但是组件这个环节的设备正因为单GW替换或者改造的成本不高，加之上游电池片技术变更很快、生产工艺改进速度也快，所以导致行业内一有个工艺环节发生改变就会让组件厂将其设备进行一波更新换代，比如近两年的：大尺寸硅片技术、叠瓦技术、半片技术、N型电池技术等。 所以平均来看光伏组件环节的设备2~3年不到就会更新一批，进而给晟成、金辰等公司带来稳定的现金流。从而，在光伏电池技术路线还不确定或生产工艺改进仍有空间的状态下，光伏组件设备厂商的成长性远大于其周期性，叠加未来光伏的大面积应用而带来的整个行业的产能扩张下，卖铲子的会是其中确定性最高的受益方。 再看一下光伏组件设备环节的竞争格局和行业基本情况。这里参考中信建投对于光伏组件环节设备市场规模的预测模型(相关假设合理)。 
可以看到在2021年，组件设备的总市场规模在128亿，其中晟成所涉及的自动化生产线和层压机的合计市场规模为76亿，价值量占组件环节设备的60%。此外，因为设备公司销售产品往往有回款周期，晟成从在手订单变为最终营收往往需要8~10个月左右的时间，毛估估可以理解成：“上一年末的在手订单约等于下一年的营业收入”。这样以来，从公司披露的2021年年末在手订单约38亿来看，晟成在光伏组件自动化生产线这一领域中的市占率已高达66%。 如果我们只看到2020年，苏州晟成2020年年末在手订单近22亿，再看金辰股份2021年营收16个亿(层压机的营收占更多)，两个公司的营收规模加在一起有38亿，2020年整个自动化生产线+层压的市场规模也就49亿，所以说两家公司在组件设备里的市占率高达78%。所以基本上在组件设备流水线和层压机的领域内，苏州晟成和金辰股份呈现双寡头格局。 再来看对应市场规模情况，根据光伏行业整体未来装机规模的预测来看，对应到2025年预计光伏组件设备届时的市场规模为265亿，其中流水线+层压机的市场规模为160亿，较2021年的市场规模76亿翻倍，对应的4年行业复合增速=20.45%。 因为组件设备的单GW价值量低导致行业总规模不大，同时流水线＋层压机技术门槛也不高，竞争相对激烈，所以无论是晟成还是金辰，两家组件设备厂商都不约而同的选择向单GW价值量更高的电池片设备环节去迈进。 
晟成在2020年末就与钧石子公司签署了技术转让协议，晟成花了一个亿买了钧石的HJT前道清洗设备的技术，并且协议里还保证钧石要给到晟成HJT清洗设备不少于10GW的订单。（这块就是雪球里一直在讨论的华能HJT 10GW的产线到底会不会给到京山轻机？给不给我也不知道，只是从分析角度来看，钧石说要给到京山不少于10GW 订单，这订单不可能从天上飘下来，多多少少是有些影子的东西钧石才敢拍胸脯把这个写进协议里。至于到底如何，还是持续跟踪吧，这块订单我们就先纯当不存在。） 其实公司切入这一环节的设备性价比还是很高的，目前HJT设备单GW投资近4个亿，其中前道的HJT清洗设备的价值量占10%~15%之间，也就意味着单GW HJT清洗环节设备价值量就有4000w~6000w之间，直接就占了组件设备整环节单GW 投资额的66%~100%。这块目前的最新进展从公司最新的交流来看，2021年11月京山就交付了HJT清洗设备，客户比较满意。 此外公司也在做TOPCon和HJT的镀膜设备，也就是PECVD和PVD设备，这个设备占比HJT单GW 投资价值量50%以上。但这一环节玩家众多：迈为、捷佳、北方华创、金辰、还有一系列准半导体设备玩家。以上玩家在场的情况下，个人感觉晟成没啥太大机会，所以这块设备的业务拓展尽人事、听天命就好了。 
最后看一下公司最新的定增项目，除了晟成自身的扩产项目之外，还可以看到公司投入了钙钛矿技术的研发。在2021年5月，公司与协鑫一起合作打算研发钙钛矿电池技术，目前只有10MW的中试线，但晟成迈出的这一步我觉得是挺好的，因为钙钛矿技术对于光伏电池片来说是革命性的，相关的科普文章雪球都有，我在这里不赘述。 
简而言之，钙钛矿技术如果商用化了，首先光伏电池片的产业链就不再分上中下游，可以一步到位，生产流程极度缩短。其次钙钛矿原材料分布广泛，不再像现在的硅料一样紧缺。同时钙钛矿的理论转换效率较现在的各种技术都要高很多。就是现在技术还是在实验室阶段，距离商用化少说还有4年以上的时间。但我还是认为，晟成的这个思路是对的，TOPCon和HJT设备现在来看晟成谁都打不过，那与其如此不如直接跳过他们去押注更远期的钙钛矿技术，以时间换空间，保证在未来到来之时自身有一战之力。 说个有意思的点，京山轻机今年3月发了第三期员工持股计划(价格5.73元/股)，全部京山轻机员工加起来3500多人，苏州晟成员工850人左右。苏州晟成的员工人数占比只有25%，但是员工持股计划的出资比例却占了85%，其中苏州晟成的董事长祖国良祖总拟认购100万股比例超11%。可以看到晟成内部对于自己的业务发展还是十分有信心的，祖总也拿出自己的真金白银绑定晟成，这点来说公司给我的感官很好。 其实之前我一直没想明白为啥祖总在2018年8亿卖掉了苏州晟成，如果不卖，自己抗到2020年或者2021年说不好自己都做上市了，参考一下同行金辰现在快70亿的市值，可能祖总自己也有点后悔吧。直到我看到京山轻机2018年的投资者交流纪要里当时的一段话，引用如下：“2013年~2017年是光伏行业发展的快速发展期，每年增长30%以上，将来持续高增长的可能性不大，但市场潜力是巨大的。”所以，这一事例又一次提醒我，在行业的至暗时刻中，行业内大部分公司的管理层可能自己都不看好自己的公司前途，至于我们不在行业内的人士更是两眼一抹黑，但如果常识告诉你行业市场潜力巨大，那你更不该在黎明前倒下。 文章到这里基本上把京山轻机这家繁杂的集团公司彻底拆明白了，也比较详细的了解了苏州晟成的基本面，还剩最后一个问题：(个人观点)京山轻机当前估值几何？下一篇文章来详细说明。
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